所谓的无套利均衡价格是当现货价格和远期合约价格
出现偏差后，套利者入市反向交易进行纠正后的价格。 推导远期合约理论价格的假设条件：
无交易费用 所有的交易净利润使用同一税率 市场参与者能够以相同的无风险利率借入或贷出资金 市场参与者能够对资产进行做空 当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动 除非特别说明，所使用利率均以连续复利计算
技术面分析的优点
• 通过参考期价历史判断行情，能够给投资者一定的前瞻性指导，使其顺 应趋势操作。
技术面分析的使用者
• 应用面非常广，但效果千差万别。
三、期货投资方法论
（一）方法与方法论的区别
方法论不是具体方法的简单集合，具有整体性要求。 具体的方法侧重操作性和技术性，而方法论注重考虑方法的 有效性 方法论需要总结方法或策略背后的准则或原理，涉及更为根 本的认识论问题。 站在方法论高度上，能更好地审视和评价具体方法的优劣， 形成一定的投资理念，并以此指导投资实践。
套利者可以通过卖出资产的同时持有资产的多头头寸来获 利。
（三）支付已知收益率投资性资产的远期合约价格 假如远期合约的标的资产能够为持有者提供收益，且这种
收益可以表示为资产价格的百分比，即以收益率形式表达。
比如：假设红利收益率可以按照年率d连续支付，当d=5% 时，表示红利收益率为每年5%。尽管事实上红利并不是连 续支付的，但在有的情况下，连续红利收益率假设与事实 吻合
第一章期货投资分析概论
主讲人 蒋林 2010年4月〃上海
学习目的和要求/学习重点
学习目的和要求
了解期货投资分析的意义与主要分析方法，掌握 期货定价理论，理解有效市场假说以及期货投资方法 论
学习重点
期货定价理论、有效市场假说、基本面分析与技 术面分析的比较、期货投资方法论
期货投资分析
是人们在期货投资实践中形成的方法论学科
基本面分析的优点
• 着眼于行情大势，不被日常的小波动迷惑，具有结论明确、可靠性较高 和指导性较强等优点
基本面分析的使用者
• 现货商、大机构投资者
二、期货技术面分析
技术面分析的定义
• 利用价格、成交量及持仓量等数据和市场行为来分析期货价格并预测未 来变化趋势的方法
技术面分析对供求关系的理解
• 认同并且做了强化处理，认为市场行为和价格已经将基本面因素的变动 及时反映。隐含前提是 现在的期货定价和合理的。与基本面分析截然相 反。
主讲内容
一、期货投资的特殊性 二、期货定价理论
三、期货投资分析方法
四、期货投资分析的有效性
第二节 期货定价理论
一、期货定价理论概述
二、资产的远期合约定价
三、资产的期货定价
一、期货定价理论概述
持有成本假说
也称持有成本理论，是基本的商品期货定价理论，同时运用于金 融期货的定价。假说内容认为现货价格和期货价格的差（即持有 成本）有三部分组成：融资利息，仓储费用和收益
（一）不支付收益的投资性资产的远期合约价格 假定不支付收益的投资性资产的即期价格为So ,T是远期合 约到期的时间,r是以连续复利计算的无风险年利率,Fo是远期 合约的即期价格，那么Fo和So之间的关系： Fo = SoerT
如果Fo > SoerT ，套利者可以买入资产同时做空资产的远
期合约，如果Fo < SoerT ，套利者可以卖空资产同时买入资 产的远期合约
技术面分析认为：市场行为包括一切
•弱式效率市场假设认为是不可能的。学术界的验证结果是价格变 化具有随机性，不存在价格运动趋势，因此否定了技术分析方法的 存在基础。
基本面分析认为：现在期货定价不一定合理，通过基
本面分析可以预测期货价格
•按照半强式效率市场假设认为是不可能的。大量的统计结果表明 套期保值者对期货价格的预测能力并不比投机商高，这也间接证明
基本面分析的逻辑
• 隐含的前提是 当前的期货定价不一定合理
基本面分析的数据性质
• 分析基本面情况所需的数据并非来自期货市场中的价格信息和成交信息， 而是来自期货市场之外的现货市场和宏观环境。
一、期货基本面分析……续
基本面分析的缺陷
• • • • 人的知识有限、精力有限、信息渠道有限 基本面分析要求拥有全面而准确的数据、及时和可靠地信息 基本面分析需要科学的统计和处理方法，对投资者较高 重大自然灾害和政治事件是无法量化和预料的
风险溢价假说
类似股票投资中通用的风险-收益法。假说内容认为期货价格等
于现货价格的预期值加上风险溢价
期货理论价格与远期理论价格的区别(一)
期货合约（Futures Contract)的盈亏每日结算，远期 合约(Forward Contract)的盈亏在交割时结算；
在数学上可以证明：当无风险利率恒定，并且所有到
（二）支付已知现金收益的投资性资产的远期合约 当一项资产在远期合约期限内能够产生收益，其收益的现 值为P，那么远期合约的即期价格为： Fo =（ So –P）erT 当Fo >（ So –P）erT 时，一个套利者可以通过买入资产同
时做空资产的远期合约来锁定利润；当Fo <（ So–P）erT时，
都是独立出现的个体，与过去并无任何关联，
而随机变动是无法预测的。
三、有效市场假说的观点
假说前提 投资者数目众多，投资者都以利润最大化为目标 任何与期货投资相关的信息都以随机方式进入市场 投资者对新的信息的反应和调整可迅速完成 假说结果 凭借公开信息来获取超额收益率的努力是不会产生
效果的。
在期货投资实践中，不仅通过总结经验，提出了具
体的分析方法，同时还对这些方法的有效性进行考察
与思索。20世纪五六十年代，伴随着金融工程学科的 崛起，金融学家运用数量分析手段，丰富了期货投资 分析方法的理论和内容
主讲内容
一、期货投资的特殊性 二、期货定价理论
三、期货投资分析方法
四、期货投资分析的有效性
了半强式效率市场假设。
有效市场假说的检验……续
强式有效市场假设认为内幕信息都无法保证投资者有 利可图，但是迄今为止的检验结果并无定论。
三、行为金融学的观点
行为金融学认为有效市场假说本身并没有保证两个假设前提 一定成立。行为金融学根据对实际情况的分析，认为投资主
体因为心理因素的影响经常出现违反这两个前提的情况。
技术面分析的逻辑
• 认为“历史会重演”，利用历史经验来预测期货价格不仅是可行的，而 且是最方便的方法。
二、期货技术面分析……续
技术面分析的数据性质
• 期货市场中的数据，包括价格、持仓量和成交量。而基本面分析关心的 是市场之外的数据。
技术面分析的缺陷
• 缺乏科学性，带有明显的经验性和主观色彩；技术指标是处理后的结果， 缺乏严谨性；技术指标的滞后性；“技术陷阱”；指标效果弱化；
第一节 期货投资的特殊性
一、期货投资的一般属性
二、期货投资的特殊性
三、期货投资分析的特殊性
一、期货投资的一般属性
Step 3
Step 1
• 以保证金杠杆交易、信 用交易为基础的期货交 易不仅符合投资的一般 Step 2 概念，而且基本上具备 了投资活动的一般特征， • 现代意义上多元 具有金融属性和投资属 化投资——一定 性
行为金融学揭示了新古典经济学和金融学的一个根本性缺陷 :完全理性假设。 行为金融学认为市场中的参与者不是完全理性的，他们只是 准理性人或者有限理性人，他们在进行风险决策中往往包含
一些系统性误差，这些误差在有些情况下，成为影响全局的
错误。
三、期货投资分析的特殊性——难度大
期货投资分析是人们通过各种专业性分析方法，对影 响期货合约价格的各种信息进行综合分析，以判断价格 及其变动的行为.期货价格分析的难度远远高于分析企业， 相对于证券投资分析具有更大的不确定性。 期货投资分析内容包括： 现货原生产品及其相关产品，衍生出的期货合约与原 生产品之间的价格评价关系以及期货合约之间的比价关 系 对行情进行预测分析和交易策略分析 期货市场交易者：套期保值者，投机者，套利者
二、资产的远期合约定价
资产的分类
投资性资产：以投资目的而持有的标的资产 消费性资产：以消费目的而持有的标的资产
投资性资产在三种不同情形下的远期合约定价
（一）不支付收益的投资性资产的远期合约价格 （二）支付已知现金收益的投资性资产的远期合约 （三）支付已知收益率投资性资产的远期合约价格
资金或资源投入 某项事业以获取 • 传统意义上的 未来收益
投资——货币 转化为资本的 过程
二、期货投资的特殊性
期货价格的特殊性
1.特定性（合约） 2.远期性 3.预期性 4.波动敏感性
期货交易的特殊性
1.行情描述 2.高利润、高风险、高门槛 3.卖空机制和双向交易 4.T+0交易制度 5.到期交割 6.零和博弈
有效市场假说的三种形式
强势有效市场中的信息，即指全部信息
•技术面和基本面分析方法都无效，甚至内幕消息也不能获得超额 收益。
半强势有效市场的信息，即指所有的公开的可获得的
信息
•技术面和基本面分析方法均无效
弱势有效市场中的信息，即指市场信息
•技术面分析方法无效，基本面分析方法可用。
有效市场假说的检验
期日都不变时，两个交割日相同的远期合约和期货合 约有同样的价格； 税收、交易成本和保证金是引起远期合约价格和期货 合约价格差异的重要因素；
期货合约对方违约的风险大大低于远期合约，期货合
约的流动性大大高于远期合约。
期货理论价格与远期理论价格的区别(二)
远期合约的理论价格是建立在套利模型基础之上的，
在这种情况下，远期合约的理论价为：
Fo = So e (r-d)T
三、资产的期货定价
主讲内容
一、期货投资的特殊性 二、期货定价理论
三、期货投资分析方法