[8] 能通过提高科技创新 能力， 实 现 经 济增 长 。 也 就 是说 ， 金融 创新并不一 定能促进经济增长， 这主要取 决
于金融创新、 科技创新 、 经济增长三者关 系的作用链是否成功实现， 可 见， 金融创新与经济增长之间不是 必然的充分关系。 ( 三) 金融创新与金融 风险的关系 金融 创新， 特别是金融衍生品创新， 实质是用于风险对冲或套期保值， 是 规 避 风 险的 有 效 工 具。 但 更普遍的是， 最近的金融创新则过分注重会计及税务处理和监管套利， 这是非常有害的。因为它的动态 性质， 金融创新所 带来的后果随着使用它的人们对其基础资产结构和使用方式的改变而改变( Panagiotis 金融创新的过程， 本身也会伴随着金融系统 性风险的增加。 Delimatsis， 2011) 。因此， 首先，金融创新被认为具有价格发现功能，但 Ana et al. ( 2011 ) 的研究 却说明事实并非总是这样 的。 他们构建了两阶段抵押物均衡模型， 分析了金融创新对金融资 产价格的影响。 研究结果表明资产池 － 95 －
[5] “经济增长的发动机” ( R． Metron，1992 ) 。 定性描述为产生正外部性的 F． Eschenbach et al. ( 2000) 实证
研究说明金融服务自由化与长期 的经济增长间呈现强的正相关性。 Levine et al. ( 2000 ) 研究发现 金融 机 构的发展 能够有效促进经济增长。 金融 危 机 的 警 示下 ，学者 们 关于 金融 创新 对 经 济 影响观 点的改 变 越 来 越 确 定 。 Larry Fauver and 非 常 令 人 沮丧 的 Andy Naranjo ( 2010 ) 近期实证分析了金融衍生品使用与微观企业价值增长之间的关系，
“ 二、 金融创新 悖论”
金融 创新是金融 机构这个特殊企业的创新活动， 是产品创新的一种， 具有悖论性。金融 危机使得这 个悖论观 点逐渐浮出了水面。 Ana． et al . ( 2011 ) 指出 2007—2009 年间的抵押贷款 繁荣和衰退 危机可能 是由金融 创新导致的。 逆 IO 等复杂衍生产品的出现 不是无风险资产的需要， 相反， 却是对或有资 产 Pac、 及 利 益的 需 要 。 政府应立法予 以 George Soros ( 2009 ) 甚至认为 CDS 等金融创新工具是一种破坏性工 具， “当我听到人们谈论越多关于它们的时候， 取缔， 反对金融 衍生品被允许交易。他说， 我越认识到它们所 带来的毒害正越深” 。Paul Volcker ( 2009 ) 认为债务抵押债券 和信用违约掉期等金融 创新产品已经将美
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垄断一旦形成，却反而会 抑制创新的进一步发展 。Aghion ＆ Howitt ( 2009 ) 也认为金融创新者进行高风 险 、 高 成 本 的 创新 产 品 和 服务 过 程 ，其 目 的是 对 垄 断 利 润 或 租金 的 追 求 。 此观 点也 得 到了 Stelios Michalopoulos et al. ( 2009 ) 等的支持。 ( 二) 金融创新与经济增长的关系 金融 危机前， 金融 创新被认为与经济增长和提高社会福利密不可分 ( Elul， 1995 ) 。在躲避监管的 金 金融 创新是提高资本增长、 减少成本与规避和分散风险的最佳手段。金融创新被 融创新蓬勃发展时期 ，
[1] 品， 达到诱导投资者高估创新产品价值的目的” 。 因此 ， 一些金融 创新产品完全可能或主要是 因为这个
原因而被创造出来， 而不是前期文献中重点阐明的那些良性原因。最后， 他们通过 对 SPARQS ① 的实证 研究支持了这一学说。 此外， 金融创新大多数以金融 产 Dionisis Th． Philippas ( 2010 ) 对金融创新提供者和产 品分析后认为， 品及与市 场相关的创新为主，然而有关金融创新设计 和性质的问题研究 多年来却被边缘化了。近期的 全球金融 危机对金融 创新的本质及其在金融 和经济稳定中扮演的角色提出了疑问 ( Plosser， 2009 ) ，讨 论的焦点集中在 金融 创新的错误 使用可能是推动金融危机的主要原因，并建议金融产品改革以减少 与 代理成本及信贷风险等相关的成 本扭曲 ( Calomiris， 2009 ) 。 可见 ， 金融 创新目前给经济体带来的 复杂性、 效 果 并不 乐 观 。
[7] 可见 ， 金融创新对经济的影响作 用十分有限。美国联邦储 胀对经济体产出的 0． 295 和 0． 998 的影响。
备委员会前主席 Paul Volcker ( 2009 ) 在批评银行高管们没有正确把握此次金融危机带来的影响程 度时， 也提出没有任何证据表 明所谓的金融创新和经济增长之间呈现正向关系。 此外， 在 John C． Persons ( 1997 ) 较早论述金融创新给经济体带来繁荣与萧条思想的启示下。大多 数学者从 经 济周期角 度阐述 了金融 创新与经 济增长 之间 非单一 的指向关系 。 Fostel et al. ( 2008 ) 在研 究金融创新与经济周 期之间关系时指出: 金融创新可以促进经济增长， 但也会导致经济的衰退， 这是 一 个周期性的过程， 并非单向增长过程。周期的更迭是内生循环往复的过程， 并非 外因所致。持有相同观 点的学者 还有 Hindy ( 1994 ) 、Huang ( 1995 ) 、 Garleanu ＆ Pedersen ( 2011 ) 等。 Howitt ( 2010 ) 从学习摩擦 的 角度分析了金融创新 与经济周期更迭之间的内在 机理。他认为对资 产回报水平 的自适应学习使得投资 “累积乐观” “累积悲观” 者从 自然 过 渡 至 ， 这将导致 危机。 而非自 适 Emine Boz ( 2010 ) 则采用贝叶斯学习， 应 预 期， 基于非完美信息与宏观动态学习假定， 也得出了相同的结论 。 金融创新可 R． Levine et al. ( 2009) 的研究 则认为: 金融 创新和经济增长之间并非直接的正向关系，
[2] 国经济带入了灾难的边缘。 他呼吁重新启动 Glass － SteagaⅡ 法案， 并批评了美国的救助补偿计划。 此种观点
“ “悖论” 表明， 金融创新已不再是 登台” 时的绚丽多姿， 正在渐渐丢失它那夺目的光彩， 走入 。 ( 一) 金融创新与生产力的关 系 金融 危机前， 经济学家们大多认为金融创新可 以促进生产力增长。持有此观点的学者 有 Graham ＆ 他们普遍认为金融 创新可 以实现 Dodd ( 1934 ) ，Allen ＆ Gale ( 1994 ) ，Tufano ( 2003 ) 和 Schweitzer ( 2006 ) 等。 生产力的提高。 金融 危机后， 一些经济学家却发现， 金融 创新几乎没有给生产力带来任何好 处。诺贝尔经济学奖获 得者 Paul Krugman ( 2009 ) 指出， 自 1980 年以来的金融快 速增长在很大程度上是 个寻租问题， 而 不是 真
[6] 是，研究 结 果表明金融衍生 品的使 用和企业 价值成 长之间 呈现出负 相关 或不相 关的关 系。 Aleksander
通货膨胀对经济增长的影响。研究 结果表 Berentsen et al. ( 2009 ) 则运用内生增长模型分析了金融 创新、 明金融创新对低通胀国家和高通胀国家 GDP 增长率的贡献率分别是 0． 032 和 0． 025，远远低于通货膨
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Байду номын сангаас
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国外学者在后危机时代 “悖论” 关于金融创新 的综 述
□殷孟波 许 坤
( 西南财经大学 金 融学院，四川 成都 610074 )
20 世纪 80 年代以来的金融创新，所取得的规模 是惊人的，对金融市场和 金融风险的影响 已经超 越了人们的想象。2008 年金 融危机的爆发使得金融创新受到 了人们的质疑， 部分学者开始 讨论其对金 融和经济的冲击和影响 。 本文首先阐述了国外学者关于金 融创新 在生产力、 经济增长、 金融风险 和交易 成本等四个方面最新的观点 ， 论证其悖论的含义及体现。 然后， 从 金 融 产 品、 系统风险、 金融立法与完善 市场等四个方面归纳总结了目前学术界与实务界 对金融创新 监督管理 和合理使用的观点。最后， 本文 “悖论” 提出了对于化解金融创新 的观点 和建议。 关键词: 金融创新 ; 金 融风险 ; 监管
[3] 正 的 生产 力 提 高 。 金融创新是金融提供者对其利润最大化追求的产物( D． Duffie ＆ R． Rahi， 的 1995) 。 [4] 确， 金融创新和其他创新一样， 可以给金融创新的垄断者带来垄断租金 ( P． Aghion et al. ， 然而 2005) 。
① SPARQS : Stock Participation Accreting Redemption Quarterly － pay Securities， a subset of the U． S． publicly issued structured equity products ( SEPs ) ．
中图分类号: F830. 2 文献标识码: A 文章编号: 1003 —5656 ( 2012 ) 06 —0093 —08
所取得的规模是惊人的， 对金融与 经济的影响已经超越了人们的 20 世纪 80 年代 以来的金融 创新 ， 想象。 经济学家们开始关注 金融创新 ， 特别是金融 工具的创新 给这场危机带 2008 年金融 危机爆发以来， “资源诅咒” 来的影响。观察此次危机爆发的 原因 和扩散过程， 像 一 样， 金融创新程度越高的国家在此次 危机中所遭受的 损失也越大。广泛的批评开始关注于 金融 创新给经济体所带来的负面影响 及其风险扩 散问题， 例如 Kathryn Judge( 2011) 认为住房贷款 证券化金融 创新产品在 2007—2009 年的金融 危机中扮 演着非常重要的 角色; Fulvio Corsi et al. ( 2011 ) 认为难以管理的日益复杂的金融 衍生品所产生的风险 “聚光灯 ” 对金融危机起到了根本 性的 作用。因此， 不足为奇的是， 金融 创新被放在了 下受到了 部分理论 家、 参与者及评论者的 指责， 被认为是 金融危机的主要元凶 ( Hykel Hosni et al. ， 显然， 这 个 结果 并 2011 ) 。 不是金融创新本意所在，它已经违背了金融创新 的初衷。本文将上述质疑金融创新 的观点暂称之为金 “悖论” 融创新 。