《国际金融热点问题研究》之一
美国次贷危机与危机后的美国经济
张明 世界经济与政治研究所 中国社会科学院 2012年12月29日
课堂讨论
• 美国次贷危机爆发的原因是什么？
• 美国政府用于应对次贷危机的财政货币政 策恰当吗？产生了哪些后果？
• 你如何看待本轮危机之后美国在全球中的 地位变迁？
提纲
• • • • • • • • 次贷危机形成的根源 证券化、MBS、CDS与CDO 次贷危机在金融市场的扩散传导机制 次贷危机在实体经济的扩散传导机制 美国政府的救市政策及其效果 美国财政政策的可持续性 美联储货币政策走向 浴火重生的美国经济
– 直接针对金融机构的纾困行为； – 多轮大规模财政救市政策； – 零利率政策+三轮量化宽松政策+扭转操作；
超低利率下的房地产泡沫
230.0 220.0 210.0 200.0 190.0 180.0 170.0 160.0 150.0 140.0 6.0 5.0 4.0 3.0
2.0
1.0 0.0
危机如何由金融市场传导至实体经济
• 消费
– 财富效应 – 信贷紧缩
• 投资
– 房地产投资 – 企业投资
• 托宾Q效应 • 金融加速器机制
• 出口
– 美国与其他国家之间的相互影响
美国政府救市政策——财政
• 2008年2月 Economic Stimulus Act：1680亿美元减税 • 2008年7月 Housing and Economic Recovery Act，帮助购房 者再融资，避免持续违约 • 2008年10月 Emergency Economic Stabilization Act
– 将FDIC存款保险上限由10万美元提高到25万美元 – 引入Troubled Assets Relief Program，购买金融机构问题资产以及 帮助金融机构注资
• 2009年2月 American Recovery and Reinvestment Act，总额 7870亿美元，包括2880亿美元减税、1440亿美元用于州政 府与地方政府的医疗与教育开支，以及3550亿美元用于联 邦开支与社会项目 • 2009年3月 Public-Private Investment Program for Legacy Assets，用于剥离金融机构资产负债表上的不良资产
几轮QE的比较——QE2
• 2010 年11 月3 日，美联储宣布实施第二轮数量宽松的货 币政策，主要内容是：美联储将以每月750 美元的规模 在二级市场增持美国长期国债，总的增持量为6000 亿美 元，2011 年6 月底结束。 • QE2和QE1 至少有两点不同：第一，美联储在QE1 实施 过程中主要增持的是美国几大住房抵押贷款公司的直接 债务以及由它们担保发行的MBS，17.1％；而美联储在 QE2 实施过程中仅增持美国长期国债，在QE2 实施过程 中，美联储持有的MBS 余额保持不变；。第二，虽然美 联储在QE1 实施过程中增持的金融资产数量（1.75 万亿 美元）远超QE2 实施过程增持的金融资产数量（6000 亿 美元），但，在QE1 结束后美联储总资产规模并未发生 大的改变（仅微增696 亿美元），而QE2 结束后，美联 储总资产规模却出现了大幅增加（净增5658 亿美元）。
次贷组装为MBS和CDO的实际操作过程
按揭贷款支持证券 （债券）被收集到 一起
次贷变成住宅按揭贷款支持债券 （RMBS)
用MBS中的BBB级债券构造CDO
CDO资产被重新包装为分级的CDO负债（卖给 投资者的不同级别新债券）
评级的依据（受损和收益顺序）
评级的改变
金融创新的后果导致美国负债水平上升
– ABCP – 回购市场(REPO)
• 在险价值管理方式（Value at Risk）（财务 杠杆内生化） • 市值定价（Mark to Market）
美国五大投行的杠杆比率
% 5
0
1
2
3
4
Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08
流动性短缺
10亿美元
1500 1700 1900 2100 2300
Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08
商业票据市场收缩
两房
• 随着房价进一步下跌，次级抵押贷款市场违约扩散到 优质抵押贷款市场 • 重要性
保险公司
• • • • AIG 信用违约互换（Credit Default Swap, CDS ） AIG出售了大量关于投行与两房的CDS AIG为大量的CDO提供了CDS
CDS的市场规模突飞猛进
商业银行
• 巴塞尔资本协议 • 结构性投资工具（Structured Investment Vehicle） • 依赖购买CDS规避巴塞尔资本协议
财政悬崖的构成 6000亿美元，约为美国GDP的4%
财政悬崖的另一个直观表述
民主党与共和党的主要分歧
达成妥协避免跌落财政悬崖的可能性大
• 鑑於經濟復甦乏力，有可能再陷衰退的風險 下，無論是政府還是國會，無論民主黨還是共 和黨，都有強烈的政治動機和願望來避免出現 “財政懸崖”； • 兩黨都認為“財政懸崖”的後果不能接受，也 贊同通過減稅刺激經濟增長和就業是避免“財 政懸崖”非常必要的措施之一； • 公眾、商界和市場亦會向兩黨施壓； • 現任總統連任比新當選總統更能保證行動的盡 快落實；
美国财政支出结构的演变
全球军费开支比较
次贷危机爆发后美联储总资产增长情况
财政紧缩对GDP的拖累在13年达到顶峰
美联储主要资产的变动
美联储主要负债的变动
几轮QE的比较——QE1
• 第一轮数量宽松货币政策于 2009 年1 月1 日开始实施。初期计 划由美联储购买1000 亿美元受政府资助的住房抵押贷款公司 （房利美、房地美和联邦家庭贷款银行）的直接债务以及5000 亿美元由房利美、房地美和政府国民抵押协会担保发行的 MBS。2009 年3 月，购买计划又被调高为总计购买2000 亿美元 三大住房抵押贷款公司的直接债务、1.25 万亿美元MBS 和3000 亿美元长期国债，三者合计1.75 万亿美元。QE1于2010 年3 月 底结束，历时15 个月。期间，FOMC 平均每月的新增资产购买 量达到1167 亿美元。 • 尽管美联储在 QE1 实施期间总的金融资产购买量为1.75 万亿美 元，但由于前期买入的短期资产陆续到期，至QE1 结束时，美 联储的总资产仅比2008 年底微增696 亿美元，但持有的MBS 证 券却净增1.07 万亿美元，持有的（长期）国债数量净增3008 亿 美元，持有的其他资产数量则净减少1.3 万亿美元，净减少的数 量基本与美联储在2008 年后4 个月向银行体系净注入的短期流 动性数量相当。
财政悬崖
• 2001年1月時任總統的小布什為刺激經濟增長，頒佈了《經濟增長與 稅收減免協調法案》，把最高所得稅從39.6%降至35%，次年又把資本 增值稅從20%降至15%，股息稅從35%降至15%，期限均為10年。 • 按計劃，最高所得稅減稅本應在2011年結束，但由於金融危機爆發， 奧巴馬將小布什的減稅計劃延長了兩年，同時還宣佈從2011年起，把 工資稅從6.2%調低至4.2%，並出台失業救濟計劃，二者期限分別為兩 年。 • 2011年7月31日晚，參眾兩院通过的《預算控制法案》同意設立觸發 機制，如果在2013年1月1日前仍未能形成共識，則兩黨各自主張的支 出項目將需分攤減赤，在今後10年內共削減財政開支1.2萬億美元。 • 多項減稅和經濟刺激計劃，包括延長小布什的稅收寬減計劃，以及奧 巴馬2%的工資稅減免和失業救濟計劃，也恰巧聚集於2013年1月1日到 期。稅收增加和開支縮減，加上自動觸發機制的啟動，使公共政策開 支大幅收縮，赤字突然劇減，從支出曲線上看就如同懸崖一般下跌， 因而得名“財政懸崖”(fiscal cliff)。
房价（1991年1月=100）
联邦基金利率（右轴，%）
国际收支失衡
过度的金融创新
• 金融创新
– 次级抵押贷款 – 基于次级抵押贷款支持的金融衍生产品
• MBS • CDO
• 游戏为什么能一直玩下去？
– 贷款者为什么愿意贷？ – 借款者为什么愿意借？ – 投资者为什么愿意买？
次贷余额及其占抵押房贷的比重
几轮QE的比较——QE3
• 2012 年9 月13 日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布启动第三轮 QE3：除重申年底前继续按既定进度将所持3 年期以下短期国债置换 为等额6～30 年期长期国债，继续将持有的到期机构债务和到期机构 MBS的本金再投资于MBS 的政策外，FOMC 还决定自2012 年9 月起， 每月从二级市场增持400 亿美元的MBS，这就是QE3。 • 上述政策措施将使FOMC 在 2012 年年底前的几个月内每月新增850 亿 美元左右的长期证券持有量。与前两轮数量宽松的货币政策不同，此 次FOMC 并未对QE3 规定截止日期。 • QE3与QE2的相同之处：（1）美联储在这两轮政策实施过程中的资产 购买行为都会导致美联储总资产规模的对等增加，同时，政策实施后 也都会导致实体经济货币供应量的相应增加。（2）两轮政策都仅规 定了一种资产购买标的物。 • QE3 与QE2 的不同之处在于：（1）美联储在两轮政策实施过程中购买 的资产标的物不同；（2）QE2 明确规定了政策实施的期限和总的资 产购买量；而QE3 只明确规定了美联储每月的MBS 资产购买量，并没 有明确规定政策实施的时限和总的资产购买量。
Байду номын сангаас
次贷危机的发展阶段
对美国次贷危机的简要回顾
• 次贷危机爆发的原因：
– 超低基准利率下的房价泡沫； – 全球失衡下的资金回流压低了长期利率； – 监管缺位下的金融衍生产品失控；