国债（treasuries） 银行贷款（bank loans） 次级或垃圾债券(subordinated debt) 上市公司股权（public equity)） 私人股权基金(private equity funds) 风险投资基金（venture capital funds）
公司最优资本结构包含的议题
V L VU A P V ( 税 盾 ) P V 破 产 成 本 ） （
企业数 企业负债比例
31 28 80 42 47 24 24 45 135 16 472 0.0907（均值） 0.095（方差） 0.1119 0.1579 0.2056 0.2544 0.2605 0.3257 0.3460 0.5150 0.5825 0.2913 0.086 0.121 0.128 0.135 0.182 0.133 0.187 0.097 0.171 0.188
2.1 公司融资结构概论
风险资本以高风险和高回报著称。 风险资本的投资一般需要4～6年才可能 收回投资，期间通常没有收益，一旦失 败血本无归，而如果成功，则可获得丰 厚的回报。 风险资本均以私募方式筹资。由于 风险资本风险大、收益很难，一般投资 者难以承受，只能向银行、保险等风险 承受能力较强、愿冒风险以追求高回报 的特定投资群体私募。
有公司所得税的MM理论4
将上式两边都折现取现值PV，得
VL＝VUA＋PV（税盾）
由于税盾是由支付利息产生，因而折现率也为r D
（VL = EBIT(1-T) + T× r D ×D） 从而，MM理论的第一命题为
V L VU A T D
有公司所得税的MM理论5
当存在公司所得税时
W A C C rU A E E (1 T ) D rE D (1 T ) E (1 T ) D rD
力比率、资本化比率和保障倍数）；
d. 该公司用于抵押的资产。
b
课堂练习：企业负债率对企业的影响
分析ABC公司财务杠杆作用的最好的 方式是衡量该公司的以下哪一项指标？ a. 资产负债比率 b. 负债权益比率 c. 经营活动现金流量对总负债的比率 d. 以上均是 a
课堂练习：企业负债率对企业的影响
对MM定理1假定条件的放松
Modigliani，Miller, 1963年，将 公司所得税引进了MM定理1 他们放松了无公司所得税的假定条 件
MM理论的第二命题
以市场价值计算，对举债经营的公 司，其普通股的期望收益随负债权 益比（D/E）成比例增长。 增长率依赖于股权投资者的期望收 益和债权投资者的期望收益之间的 差额。
MM理论第一命题的证明5
因为 ： 1％EBIT = 1％EBIT 因此可得：
V L ＝ V UA
在完美的、功能健全的市场环境下， 两种投资回报相同，那么也具有相同 的成本，这就是MM理论的第一命题
MM理论第一命题的结论：
显然，如何切蛋糕并不能做大 蛋糕！
换句话说：资本的结构并 不能扩大企业的价值！
有公司所得税的MM理论3
从另一种角度 计算L公司的价值
L公司所有投资者获得的现金流＝ 股东得到的现金流(EBIT － rD×D)(1-T) + 债权人得到的现金流（r D ×D） = EBIT(1-T)+ T× r D ×D 税盾 = EBIT(1-T) + T×I
L公司所有投资者获得的现金流＝公司 资产的自由现金流＋由于支付利息节省 的税（即税盾）
增加假设条件 资本资产定价模型成立 ，即
ri r f i ( rM r f )
融入CAPM的MM理论2
资产
无负债现金流价值 VUA
相对应的风险 U A
负债和权益
债务
权益
相对应的风险 D 相对应的风险 E
D
E D＋E
税盾现值 总资产
T×D VUA＋T×D
相对应的风险 D
从而，MM理论的第二命题为
rE rU A ( rU A rD )
D E
(1 T )
有公司所得税的MM理论
MM理论的第一命题为
V L VU A T D
MM理论的第二命题为
rE rU A ( rU A rD )
D E
(1 T )
融入CAPM的MM理论1
什么样的资本结构（融资组合）可 以使企业的市场价值最大化？ 一个公司的股权融资成本、债权融 资成本和平均融资成本是如何随其 负债率的变化而发生变化的？是否 有将平均资本成本降到最低的负债 比率？
公司最优资本结构包含的议题（续）
什么样的融资方法和融资组合可以 增加企业的价值或降低平均融资成 本？
第2章 资本结构的国际实证结果 与经典理论
本章内容
公司融资结构概论 MM的资本结构理论
MM理论的扩展 国际上实证研究的证据和现象
2.1 公司融资结构概论
公司融资方式 权益融资：普通股、优先股等 负债融资：银行债、公司债等 混合类：可转换优先股、可转 换债等 企业的市场价值
总负债和权益
资产负债表左边＝资产负债表右边
VUA＋T×D＝D＋E
VUA＝ （1－T）D＋E
融入CAPM的MM理论1
资产负债表左边的加权平均风险＝资产负债表右边的加权平均风险
根据上式得
(1 T ) D E V
UA
TD V
D
D V
D
E V
E
最终化简得
E UA
在完美市场的条件下，企业价 值和资本结构无关。也就是说，在
完美市场条件下讨论资本结构是没 有意义的。
MM理论第一命题的证明1
假设
V E D
V－公司的市场价值
E－股权的市场价值
D－债务的市场价值
MM理论第一命题的证明2
假设有具有相同现金流的两家公司U和L
U公司的融资结构
L公司的融资结构
2.1 公司融资结构概论
据统计。2006年美国风险资本的资金， 有54％来自于退休和养老基金，有30％ 来自于金融机构，7％来自私人投资家。 国外有关法规也明确规定，风险资本只 能采取私募方式。例如，美国《1934年 投资公司法》规定风险资本不得向公众 募集资金。英国，日本等国家和台湾地 区均有类似规定。
在分析该公司用于抵押的资产时，麦 克唐纳应该确保： a. 该项资产的价值足够大； b. 该项资产的流动性足够高； c. 该项抵押合同可以对该项资产具有 有效的约束力； d. 以上都比较重要。 d
2.2 MM的资本结构理论
（Modigliani，Miller, 1958,1963）
一个问题：如何切蛋糕能扩大 蛋糕吗？
风险 BA BE
BD
MM理论的第二命题的证明
将WACC的等式移项并变换得：
rE rA ( rA rD )
D E
有公司所得税的MM理论
增加的假设条件 L公司的借债是永续的 利息税引发的税盾和债务具有相同的风险， 所以，税盾的折现率 = 借债的利率rD 债务水平和公司税率T不随着时间的推移 而改变 除了公司所得税之外，市场是完美的
税盾和破产成本的权衡理论1
直接破产成本
破产成本
是指破产法律过程中所产生的法 庭律师和会计等费用
间接破产成本 （财务困境成本）
无形资产的流失 而引发
代理成本
股权成本 综合成本 债务成本
资 本 成 本 （ 公 司 价 值 ）
公司价值
例1.资本结构的权衡理论示意图
财务杠杆
税盾和破产成本的权衡理论2
引入破产成本后，负债公司的价值就等 于不负债公司的价值加上税盾的现值减 去破产成本的现值，即
对MM定理1假定条件的放松
那么，在什么情况下会扩大蛋 糕呢？
对MM定理1假定条件的放松
实际上企业负债率研究领域存在很多可 靠的实证结果： 1. 越是盈利的公司，举债越少。
为什么？
2. 拥有较多无形资产的公司倾向于少负债。
为什么？
3.股转债时，企业价值会增加，债转股时， 企业价值会减少。 为什么？……
课堂练习：企业负债率对企业的影响
玛丽〃麦克唐纳是一名注册金融分析师，她 正在对ABC公司的债券进行分析，ABC公司 是一家高科技板块的上市公司，该公司拥有 几家跨国子公司。ABC公司用部分资产为已 发行的债券提供了抵押。 1.在麦克唐纳对ABC公司进行财务分析时，她 应该考虑的最重要的因素为？ a. 经营活动产生的现金流量； b. 可自由支配的现金流量； c. 该公司的主要的财务比率（如短期偿债能
如果将企业的其他利益相关者（例 如员工、政府和客户等）的价值包 含进企业价值中，什么样的资本结 构可以使这个广义的企业价值极大 化？
美国25个工业部门债务资产比例
部门
化学和制药业 仪表业、出版业 电子工业、机械业 食品、炼油 化学工业、装饰业 木材加工、造纸 纺织工业、百货公司 食品销售、钢铁工业 电话业、电力工业 航空业 总 计
企业发行的所有证券的市场价 值之和
2.1 公司融资结构概论
可转换的优先股 指允许优先股持有人在特定条件下把优先股 转换成为一定数额的普通股。否则，就是不可 转换优先股。可转换优先股是近年来日益流行 的一种优先股。 可转换优先股的作用 风险资本通常采取渐进投资的方式，选择灵 活的投资工具进行投资。对于所投资企业，风 险资本通常先注入部分资金，待企业发展前景 有所明朗后视情况再迫加投资。在投资工具的 选择上，风险资本较多投资于非上市企业的可 转换优先股、可转换公司慨既可确保优先获取 股息、债息的有利地位，又可在企业上市前转 换为 资金来源的渠道
银行（banks） 优先债券 (senior debt) 次级债券 (subordinated debt)