大国模型下的货币政策博弈中国金融40人论坛成员焦瑾璞 [ 2009-11-23 ]摘要：“次贷”危机爆发以来，以美联储为首的各大国央行为遏制危机蔓延，拯救金融市场和实体经济，纷纷实施了高度宽松的货币政策。

本文运用蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型），分析美国和日本货币政策的实质，揭示其对我国货币政策实施效果的影响，并针对这些影响提出后续研究的方向。

由于当前我国经济已从传统的小国经济转为具有显著的大国特征，M-F大国模型对于分析我国宏观经济运行情况具有更强的适用性。

关键字：M-F模型货币政策大国经济2008年以来，“次贷”危机引发的金融海啸席卷全球，世界正经历着1929-1933年大萧条以来最严重的经济危机。

随着危机的加深，为挽救金融体系，遏制实体经济衰退，以美联储为首的各大国央行将高度宽松的货币政策作为应对本次危机的主要对策，通过运用传统及创新性政策工具，向市场注入大量流动性。

在不到一年半的时间里，联储已将联邦基金基准利率从最高点时的5.25%降至0-0.25%的目标区间，并通过TAF等6项创新性政策工具向金融机构和私人信贷市场直接提供资金。

3月18日，联储委员会宣布联储将于未来6个月内购买总额3000亿美元的长期国债，此举标志着美国从此正式进入量化宽松的货币政策时代。

此后，尽管联储于6月25日宣布收回部分数量型放松工具，以此展示其控制通胀预期的决心，但正如伯南克于7月21日在众议院半年度货币政策听证会上所强调的，“美联储将在较长一段时间内继续维持高度宽松的货币政策以支持经济”。

与此同时，日本央行也加强了对金融体系的资金支持，银行间无担保隔夜拆借利率已降至0.1%。

由于国际间货币政策的传递效应，这些政策的实施，必将对我国货币政策的执行效果形成干扰。

蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型）是开放经济下进行宏观分析的基本模型。

本文将运用该模型，剖析当前美、日、中三国货币政策博弈的实质，并针对美国、日本货币政策对我国的具体影响，提出政策建议。

一、 M-F模型与国际货币政策传递：简要的文献回顾20世纪60年代早期，蒙代尔（1963）和弗莱明（1962）在凯恩斯分析框架基础上创立了蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型），通过引入代表国际收支均衡状态下各种利率和收入组合的BP曲线，阐述了财政和货币政策的国际传递机制，探讨不同的汇率制度及不同的国际资本流动性对于财政和货币政策有效性的影响，从而为研究开放经济中不同汇率制度和资本账户开放程度经济体如何通过运用财政和货币政策实现内外均衡提供了基础。

该模型被称为开放经济下进行宏观分析的“工作母机”。

此后，针对M-F模型假设前提方面存在的主要缺陷，经济学家对模型进行了一系列的扩展。

蒙代尔（1964，1968）本人提出两国模型，在小国模型的基础上分析资本流动情况下国内政策的外溢效应以及来自外国的反馈效应，这一扩展后为美国经济学家弗伦科尔（Jacob A. Frenkel）和拉曾(Assaf Razin)予以发展。

多恩布什(Rudiger Dornbusch,1976)提出汇率超调模型，针对商品市场和资本市场调整速度的差异，分析汇率调整过程中的暂时超调现象。

布兰松（William H. Branson and Willem H. Buiter,1982）等人在考虑到浮动汇率制下一国物价水平对汇率变动的反应的基础上，对简单模型中的部分结论予以修正，认为财政政策通过汇率变动来影响国内一般物价水平，进而影响实际货币需求，对国内产出产生一定的影响。

布兰松( William H. Branson,1970,1976,1982)、寇利(Pentti J. Kouri,1976)以及多恩布什和费雪(Rudiger Dornbusch and Stanley Fischer,1980)等人将金融财富——资产组合等因素引入模型并提出所谓存量方法。

包耶(Russell S. Boyer,1977),罗德里杰斯(Carlos A. Rodriguez,1979)以及弗伦科尔等(Frenkel and Razin,1987)提出将债务重估因素引入模型。

寇利(Kouri,1976)、多恩布什（Dornbush and Fischer,1980）提出将资产替代效应之风险溢酬因素引入简单模型之中。

关于M-F模型对分析我国宏观经济的适用性问题，国内学者从不同的角度对M-F 模型进行了修正。

周赞文（2008）认为，发展中大国货币政策具有资本流动不完全、政策不完全有效、汇率不完全固定的特点，并以此为基础对M-F小国模型的前提假定和分析过程做出了放松和修正，提出M-F模型在发展中大国的延伸分析方法，即Semi-M-F模型分析方法，得出发展中大国的货币政策部分起作用的结论。

吴照银（2003）则从我国资本项目管制的不对称性出发，指出在美国利率高于和低于我国利率的两种情况下，我国BP曲线斜率不同，美国不同货币政策实施对我国的影响也不一样。

李政、韩克勇（2009）采用状态空间模型，对符合当前我国经济发展现状的IS-LM-BP模型进行了动态估计。

二、M-F模型下的货币政策效果：理论分析（一）M-F模型框架M-F模型描述的是在开放经济的不同汇率制度下，实现商品市场、货币市场和国际收支均衡的条件，以及外生变量改变对三种均衡的影响。

模型主要涉及三个方程，分别描述了三种均衡关系：IS曲线：（2.1）LM曲线：（2.2）BP曲线：（2.3）模型通过将不同国际资本流动程度（完全不流动，相对不流动，相对流动、完全流动）与不同汇率制度（固定汇率制和浮动汇率制）相结合，分析8种“汇率制度——资本流动程度”组合下财政政策和货币政策的相对有效性及其国际影响。

考虑到与本文所涉及内容的相关性，只对“固定汇率——资本相对不流动”和“浮动汇率——资本完全流动”两种组合下的货币政策有效性进行简要的理论分析。

（二）“固定汇率制——资本相对不流动”下的货币政策实施效果资本相对不流动，是指国与国之间存在某种程度的资本流动，但由于存在较为严格的管制措施，国际资本流动对国内外利率变动的反应不敏感，从而BP曲线的斜率比LM曲线更陡峭。

如图2-1所示，E点是初始的内外均衡点，扩张的货币政策使LM曲线右移至LM’，与IS曲线相交于E’点，国民收入增加，利率水平降低，从而经常账户出现逆差，资本和金融账户由于资本净外流也出现逆差，存在本币贬值压力。

中央银行为维持汇率稳定，必须运用外汇储备购回本币，导致货币存量减少。

最终，国民收入和利率回到初始水平。

固定汇率制下，基础货币的数量始终没有改变，改变的只是中央银行的资产结构，货币政策的变动对于改善国民收入无能为力。

图2-1 固定汇率制下国际资本相对不流动（三）浮动汇率制——资本完全流动下的货币政策实施效果资本完全流动，是指国内不存在任何形式的外汇管制，国内外债券具有完全可替代性，BP曲线呈水平状。

如图2-2所示，E点是初始的内外均衡点，扩张的货币政策使LM曲线右移至LM1，与IS曲线相交于E1点，国民收入增加，利率水平下降。

在国际资本完全流动的情况下，这种下降非常短暂。

经常账户出现逆差，利率降低引发资本外流增加或内流减少，资本和金融账户也出现逆差，本币汇率下浮。

本币下浮提高了进口品的国内价格，进口减少，同时，增强了本国商品在国际市场上的竞争力，出口增加。

两种作用共同推动IS曲线移动到IS1位置，在E2点与LM1曲线相交，实现新的均衡。

浮动汇率制下，推动国民收入增加的力量，除了最初的货币效应以外，还有引致的汇率效应。

因此，货币政策能够对国民收入进行有效调节。

图2-2 浮动汇率制下国际资本完全流动三、美国、日本、中国的IS-LM-BP模型假定（一）美国和日本美国和日本是实行资本完全自由流动的国家，资金对国内外利率变动弹性很大。

两国均实行汇率单独浮动。

因此，“浮动汇率-资本完全流动”模式较准确的反映了美国、日本的情况。

（二）中国自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

这实质上是一种以管理为主、市场为辅、有波动幅度限制且幅度较小的准固定汇率制。

我国对资本账户进行管制，资金流动对国内外利率变动不敏感。

但随着合格境外投资者(QFII)和合格境内投资者(QDII)制度的推出，国际资本进出我国难度在减小，规模日益扩大。

（余力、赵鹏，2009）此外，国际游资通过虚假外贸和国外直接投资等方式流入我国，且规模越来越大。

（焦成焕，2009）综合来看，我国在资本流动方面应当被归为“相对不流动”类型，BP曲线的斜率大于LM曲线的斜率。

因此，“固定汇率——资本相对不流动”模式对于分析我国货币政策效果以及来自外国货币政策的影响，具有更强的适用性。

四、美国、日本货币政策的实施及其影响危机来临之际，各大国中央银行纷纷对内实行了高度宽松的货币政策。

概括起来，大致有两方面做法：一是大幅降低基准利率，转入量化宽松型货币政策；二是运用创新性资产负债表工具，如调整贴现政策和现有公开市场操作工具力度，鼓励出现财务困难的商业银行向美联储借款，目的都是为金融体系提供超常流动性。

这些政策的实施，将产生深刻的内外影响。

1. 美国货币政策政策及其影响2008年底，美国联邦基准利率降到了0.25%，基本上接近于“零利率”政策。

随着利率下调至降无可降的地步，利率手段已近失效。

联储从2009年1月5日起通过购买抵押支持债券为市场注入流动性，基础货币与货币供应量余额上升很快。

此外，联储在扩大传统资产负债表工具使用力度的基础上，创新性地开发了大量的新工具和新手段。

上述政策措施的影响，可以通过图3-1所示的M-F框架进行分析：假定E点是初始的内外均衡点，美联储高度扩张的货币政策使LM曲线右移至LM1，与IS曲线相交于E1点，利率维持在较低水平i1（代表美国货币市场的一般利率水平，受0.25%的联邦基准利率影响），低于世界其他地区代表性利率i0。

由于资本账户完全自由流动，资金对于利率变动高度敏感，利率降低引发大规模资本外流。

国际资金的这种流动性，减少了本国的货币存量，使LM1曲线无法维持在原有位置，开始向左移动。

资本外逃加剧了国际收支逆差，导致美元面临贬值压力。

汇率下浮有利于净进口的减少，IS曲线右移，达到IS1位置，与LM2曲线相交于E2点，实现新的均衡。

图3-1 美国货币政策影响之M-F模型分析上述分析是美国货币政策的对内影响。

得出的结论是：由于资本的完全自由流动，仅从对美国自身的影响来看，资本外逃效应削弱了宽松的货币政策对刺激国内需求的有效性。

然而，资本的流出，更多的是到国际市场上享受他国经济增长的成果。

美联储提供了低成本的美元资金，供应给商业银行，商业银行再供应给投资者。

这些低成本的“热钱”流入利率较高的国家，便可以轻而易举的获得低风险甚至无风险套利收益。