20150928中概股回归
海外上市中概股总览
融资渠道:香港目前是多数中国公司赴海外上市的首选地,无论是从中资股的IPO家数还 是募集的资金规模来看,均明显高于美国及其它海外市场。13年至今,中国公司赴美上市 共16例,筹集资金总额37.7亿美元;在香港上市的中资股有87家,筹集资金高达260亿美 元,占中国企业海外融资总额的87%;海外IPO募集资金规模前10名的中资公司中,除京东 外,其他均在选择香港上市。
图表1:中概股海外上市数量、市值
海外上市中概股总览
成交量:香港、美国中概股的日均成交金额明显低于A股,单一公司看,美国市场的成交最为活跃,日 均成交额为A股市场的2倍,年换手率为14倍,远高于A股市场的5倍;香港市场年换手率偏低,为1.4倍, 单一公司日均成交金额高于红筹股和中资民营股。 行业分布:许多大型国企和行业龙头选择在香港上市,金融、电信、信息科技和能源的市值占比最高, 合计约71%;美国上市的中大型中资公司较少,多为互联网与服务、零售、教育和光伏行业,信息科技 板块占到全部在美中资股市值的56%。 图表2:香港、美国市场中概股行业分布
图表4:美股市值约占全球市值的40.5%
美国证券市场
市场结构:主要分为交易所市场和场外交易市场,交易所市场主要以全国性的纽约证券交 易所和Nasdaq市场为代表,场外市场(OTC)包括场外柜台交易系统(OTCBB)和粉单市场 (American Pink Sheet Market)等,主要是供不满足交易所上市条件的公司进行交易。 行业分布:纽交所中信息科技、金融、可选消费板块市值占比较大;Nasdaq市场中信息科 技板块占据主导;在美上市的中概股主要是以互联网、零售、教育和光伏公司为主。 投资者结构:机构投资者占主导。其中,共同基金、养老基金和保险公司等机构投资者持 有市值占比为47%、个人投资者持有市值占比为40%,另有13%的市值为海外投资者持有。 交易制度:T+0 交易制度,无涨跌幅限制,卖空操作为市场自由行为。2010年2月,SEC开 始实施改进后的卖空“报升规则”,即当股票价格相比前一个交易日下跌超过 10%时,卖 空行为便会受到限制。 IPO 制度:注册制,程序简单、限制少、周期短,实行发行与上市相分离的制度,要求公 司在发行证券前,必须向SEC登记注册,SEC审核周期一般在3~6个月。 投资逻辑:注重长期与价值投资,个股股价的上涨需要基本面的强劲支撑。
估值水平两级分化:一些公司由于受益中国互联网和电子商务的迅猛发展,备受投资者青睐(如唯品 会),市场一致预期其在2014年预测市盈率高达64倍。相比之下,一些默默无闻的小公司(如联合信 息),其静态市盈率低至0.7倍鲜有投资者问津。
市场特征形成原因:1、美股表现不佳,A股强势分流资金。由于中概股与美股市场的相关性较高,美 股自14年9月下旬的剧烈波动及美联储加息预期与美股公司业绩敏感期都对中概股产生了负面影响; A 股自14年4季度的疯牛行情在一定程度上分流了市场资金。2、中概股公司自身频出问题。上市后业绩 不达预期,公司治理不完善都是制约股价表现的主要因素,由于中概股自身存在一些问题,也频遭做 空机构的狙击,中国公司在美国市场“水土不服”的现象愈发明显。
美国中概股:中美审计监管纠纷
中美跨境审计监管的纠纷始于2012年5月,SEC因拒绝提供审计底稿起诉了德勤上海,随后 在2012年12月,SEC又对包括“四大”在内的五家会计师事务所的在华分支提起诉讼,并 在今年1月裁决暂停“四大”中国机构在美业务6个月。虽这一问题近期出现了和解的转机, 但最终解决还有赖于中美两国之间关于跨境审计监管的合作,否则将持续困扰中概股市场。
美国中概股市场特征
图表7:美国中概股市场分布、市值分布
美国中概股:财务丑闻、反向收购
财务丑闻:10年6月,以浑水(Muddy Waters)、香橼(Citron)为代表的第三方研究机 构接连发布质疑中国公司财务造假的卖空报告,不仅使相关中概股股价遭受重创,部分 公司如绿诺国际( )、中国高速频道( )、东南融通( )、多 元环球水务( )等还深陷造假丑闻,最终被迫退市。同时,一些知名企业如奇 虎 360 ( )、新东方( )等也频繁遭到做空机构的质疑和做空,明显打击 了投资者对于在美上市中国公司的信心,中概股面临严重的信任危机。 反向收购:在美上市的一些中概股公司中,不少是通过反向收购的买壳方式进入资本市 场,其市值规模相对较小,一开始无法满足直接IPO上市的条件,而反向收购由于要求条 件简单、费用低廉、时间周期短,且日后转板到全国性交易所的门槛也相对较低,因此 成为一些中小企业青睐的上市捷径,但同时也存在夸大业绩、隐瞒信息、造假欺诈以粉 饰业绩等负面问题。做空机构亦可通过上述漏洞,大肆做空以获取暴利。
市值规模分化严重:万美元。截至目前,中概股中市值大于10亿美元的公司数占比为23%,多数为互联网和科技类公 司,约42%的公司市值不足1亿美元。
流动性差异显著:大市值明星股由日均成交量为794万股等);而一些中小规模的公司由于不为人所知,成交量 低迷(如庆客隆的日均成交量不足5000股)。
图表3:香港、美国IPO融资家数及规模
美国证券市场
截止目前,美国股票市场总市值高达24.7万亿美元,占到全球股市总市值的40.5%,成交 额占比50%以上。目前两大股票市场为纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克电子交易市场 (Nasdaq),上市公司共计5068支;美国证券交易所(Amex or NYSE MKT),主要以中小 规模公司为主场逐渐回暖,全年HXC指数上涨了 61%;赴美上市活动日 趋活跃,截止目前,已经有16家中国公司成功登陆美股市场,引发了新一波热潮。这其 中不乏资质较好的行业龙头公司,如微博、去哪儿、京东、阿里巴巴等。
美国中概股市场表现
Nasdaq 中概股金龙指数(HXC)涵盖了78支在美上市的主要中国公司,可较为全面地 反映中概股市场的整体运行状况。
美国中概股:退市与私有化
被动退市:被动退市大部分是由于公司不符合上市标准,被迫转至场外交易市场(如OCTBB)继续交 易,2012年以来,先后已有约26家中概股公司因为不满足上市要求被迫转入了OTC 市场。根据Nasdaq 市场规则,如果上市公司连续30个交易日的最低买入竞价低于1美元的话,会收到交易所的退市警告 函;纽交所要求上市公司连续30天的平均最低收盘价不得低于1美元,否则会发出退市警示函。 主动私有化:私有化属于主动退市。市场目前有两类公司会有主动私有化的动机,1、公司价值严重低 估:一些公司由于股价暴跌(如遭遇做空、此前受到中概股市场整体表现低迷的拖累),进而导致成 交清淡、价值被明显低估,无法进行有效融资;但又要负担大量上市相关费用和接受严格监管,因此 部分公司会选择在成本较低时进行私有化退市。2、中长期战略发展需要:对于一些公司,私有化将 有利于公司长远战略的执行。资本市场对上市公司的短期业绩表现比较苛刻,短期业绩的靓丽可能会 妨碍公司长远的发展(如收购、拓展新业务等)。(如盛大网络()当时主动选择私有化退 市就有这方面的考虑。)3、选择私有化,转到其他市场:中概股信任危机中,多数公司股价受到拖 累,因此一些公司考虑主动退出疲弱的美股市场,回到估值较高的A或H股市场重新上市(如千方科技 ())。
美国中概股:VIE结构
VIE 结构设立目的:为绕开监管机构此前对中国公司海外直接IPO过高的财务门槛要求,同时也可规避 国内对于如互联网、传媒、教育服务等行业在外资准入方面的限制,以获得海外融资或实现境外上市。 VIE架构得到了美国通用会计准则(GAAP)的认可,并专门为此创设了“VIE 会计准则”,促进了VIE 模式的广泛应用。
美国中概股市场表现
疯狂追捧:中国公司在07、09、10 年分别掀起了三波赴美上市热潮,中概股的牛市行情 就此开启,这三年分别有31、20 、46家中国公司成功在美上市,融资规模分别达62.7、 20.8 、38.9 亿美元,Nasdaq 金龙指数(HXC)在此期间分别上涨了64%、62%、11%。 信任危机:10年6月,做空机构(如,浑水)频繁发布针对中概股的质疑报告并大举做空, 同时一些中概股公司也爆出财务造假丑闻,使得SEC在2010年底展开了针对上百家赴美上 市中国公司的调查。一系列事件的持续发酵引发了信任危机,导致2012年成为中概股发 展的低谷,全年仅有唯品会、欢聚时代两家公司赴美上市;而主动私有化、被并购和被 迫退市的公司多达36家。
VIE结构潜在风险:但VIE结构一直处于国内政策监管和法律的盲区。1、政策监管风险(案例:河北宝 生钢铁VIE结构遭政府否定),境外上市主体(即中概股)仅是离岸注册壳公司,其价值完全体现在用 以实现控制和经济效益转移的VIE协议安排上。如果VIE模式被政策否定,那么境外上市主体将会一文 不值;如果参与VIE协议安排的内资公司被国内监管机构认定不再符合内资企业申请各种业务牌照的资 质,如网游、互联网信息服务、第三方支付等,内资企业将无法正常经营进而将对境外上市主体价值 的合理性造成重大影响,这也是为什么海外投资者对VIE结构的公司一直存在分歧的原因。2、公司治 理及控制权风险(案例:支付宝股权之争),境外上市主体虽享有内资公司的经济收益,是在VIE协议 的隔断下并没有实际的控股权,这可能造成无法参与经营管理,同时上市公司股东意愿和境内运营实 体实际控制人意愿之间的脱节。3、外汇管制风险(案例:世纪佳缘的境内外商独资企业未获得国家外 汇管理局审批的外汇登记证)。4、税收风险(案例:网易的关联交易未依法缴纳印花税),VIE 结构 的协议双方(境内的实际持牌运营实体和境外上市主体在境内的全资子公司)之间会涉及大量关联交 易用以“转移营收”,而关联交易的转移定价是否合理、以及不同实体之间的不同税率,都可能引发 税务部门对于反避税问题的调查。
美国中概股回归
金融产品中心 研究员:柳茵
海外上市中概股总览
市场分布:香港、美国、新加坡、英国、德国等,香港、美国占多数。 上市公司数量与市值规模:香港上市814家,(H 股188 支、红筹股129支、中资民营股497支);美国 (NYSE、Nasdaq 等)上市的中资股186家;新加坡上市的134家,伦敦26家,加拿大44家、德国20家; 对比A股,香港上市的单一公司平均市值高于A股市场平均水平,总市值是A股市场的45%;美国上市的 单一公司平均市值略低于A股市场。