２０１８年工程机械行业深度研究报告目录1.一季度工程机械景气持续，盈利能力加速释放 (3)1.1.工程机械数据靓丽，一季报行情值得期待 (3)1.2.这轮周期表现有明显不同，行情持续性值得期待 (5)1.2.1.下游行业指标健康，行业景气有依据 (5)1.2.2.保有量剪刀差，行业景气有支撑 (7)1.2.3.日本发展经验，行业复苏有三年时间 (8)1.3.行业盈利进入加速释放阶段 (9)2.工程机械细分行业具有长期的投资价值 (10)2.1.挖掘机：工程机械核心发展赛道 (10)2.1.1.应用场景广阔而且技术难度高 (10)2.1.2.挖掘机市场是工程机械最大的细分市场 (11)2.1.3.挖掘机是日本工程机械崛起的利器 (12)2.1.4.国产挖掘机全球市占率很低，未来发展空间很大 (14)2.1.5.国产核心零部件在逐步突破，挖掘机国产化进程有望加速 (15)2.2.混凝土机械：开始进入供给收缩期，复苏只是时间问题 (18)2.2.1.经过5年时间调整，行业开始进入供给收缩期， (18)2.2.2.微观指标好转，行业复苏弹性可期 (19)2.3.起重机：行业波动性相对较小，逐步进入更新高峰期 (21)2.4.装载机：行业体量足够大，短期完全替代风险较小 (22)3.投资标的： (23)3.1.三一重工：工程机械行业龙头，强者恒强 (23)3.2.恒立液压：油缸龙头，液压泵阀持续突破 (24)3.3.艾迪精密：液压件技术与市场突破，破碎锤龙头崛起 (24)3.4.柳工：工程机械的慢跑者和长跑者 (25)3.5.徐工机械：起重机行业绝对龙头 (25)1.一季度工程机械景气持续，盈利能力加速释放1.1.工程机械数据靓丽，一季报行情值得期待一季度挖掘机销量同比大增48.4%，继续维持高景气度。

协会公布3月份挖掘机销量数据，当月销售3.82万台，同比增长78.9%，一季度累计销售6.0万台，同比增长48.4%。

对比历年销量数据，3月及一季度销量均超越2010年排名第二，仅次于2011年，而且2011年历史巅峰销量更多是由粗放的信用销售带来，数据具有很大程度的泡沫成分，这一轮复苏增长表现得更加扎实。

图1：挖掘机历年三月销量及占比图2：挖掘机历年一季度销量及占比数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind起重机一机难求，一季度大概率维持高增长态势。

协会数据显示，今年1-2月份起重机销量达到3652台，增长速度达到78.4%。

自从2017年2月以来，起重机月销售数量就攀升至1500台，并且一直稳定在这一中枢水平。

从某品牌主机厂草根调研情况来看，起重机产品明显供不应求。

其3月单月销量达到1300-1400台，按照其以往市占率推算整个行业销量水平预计超过2600台，已接近2009年销量水平，同时这一销量中枢较去年进一步提升，内部渠道拿货都需要3个月时间，正常则需要等待半年，甚至在其一直表现不好的地区（山东）今年也出现一机难求的迹象。

整体来看，目前起重机供不应求状态短期内不会改变，高速增长仍然值得期待，这一轮复苏的时间有可能会比市场预期的要更长。

图3：汽车起重机月销量变化数据来源：东北证券，Wind图4：汽车起重机历年三月销量及占比图5：汽车起重机历年一季度销量及占比数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind混凝土机械也有明显的复苏迹象。

首先是量的变化，据某主流主机厂草根调研了解，3月其单月销量达到200台，而去年同期月均销量只有50台左右，从目前一季度月均销量来看，大概率超过100台，相比于其2017年上半年30-40台左右的销量水平，增长幅度达到100%以上，而且即使与去年下半年80-100台销量相比，销量中枢水平也有进一步提升；其次是价格的变化，一个很重要的观察指标是二手机交易价格，从草根了解情况来看，目前市面上二手混泥土泵车价格上涨速度很快，以46米混凝土泵车为例，涨幅达到50%以上。

图5：某混凝土机械主机厂2017-2018月均销量数据来源：东北证券，草根调研综合目前挖掘机、起重机、装载机等细分市场表现来看，一季度工程机械数据将会非常靓丽，而且从草根调研了解情况情况，此轮行业复苏的弹性和韧性有可能持续超越预期，对此可重点关注。

1.2.这轮周期表现有明显不同，行情持续性值得期待目前市场存在一种疑惑：虽然3月份行业数据表现很好，但是之后会不会像2011年一样成为这轮周期的拐点？同时宏观经济市场能否维持增长，未来行业增长的持续性如何？对此，我们的观点是：这一轮周期与2011年有很大的不同，工程机械行业增长的持续性是可以期待的，理由包括三个方面：1.2.1.下游行业指标健康，行业景气有依据小松工作小时数快速恢复至节前水平，显示下游开工情况良好。

从草根调研来看，客户的开工率以及盈利状况保持稳定，从小松公司公布工作小时数可以大致反映行业下游的开工情况，2018年1-2月合计工作小时数与去年基本持平，三月数据据草根调在持续提升。

表1：2015-2018一季度小松月均工作小时数1月2月3月一季度平均同比2015 125.2 46.5 107.0 92.9 —2016 107.2 47.9 138.4 97.8 5.31% 2017 80.5 87.9 146.2 104.9 7.19% 2018 117.8 46.0数据来源：东北证券，小松制作所官网庞源租赁指数量价齐升。

庞源租赁下游客户主要集中在房地产和基建行业，其价格指数有效地反映了工程机械设备市场的供需情况。

从2016年4月触底后，庞源租赁新单价格指数一直处于上升区间，据最新公布的2018年3月指数为1114，反映了下游行业的开工情况趋好，设备供不应求，工程机械的销售景气有实际需求支撑。

图6：庞源新单价格指数数据来源：东北证券，庞源租赁公司官网三大下游支柱行业持续回暖。

工程机械下游以基础设施建设、采矿业、房地产等行业为主，其他行业占比较小。

其中基建对工程机械需求占比大，约占45%左右，采矿、房地产约各占20%左右。

2016年以来，基建增速仍高位运行，大宗商品价格上涨使采矿业好转设备投资增多，矿山对工程机械需求增加，房地产整体保持平稳。

图7：工程机械下游行业需求占比数据来源：东北证券，中国工程机械年鉴A、基建类固定资产投资：保持高位运行。

近几年，基础设施固定资产投资累计同比增速明显高于固定资产投资完成额和房地产业投资。

基建投资保持较高速增长。

国家统计局的数据披露，截止到2018年2月，基础设施建设累计投资同比增长16.1%，继续延续高速增长状态。

图8：我国基础建设类固定资产投资情况图9：我国房地产固定资产投资情况数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，WindB、房地产类固定资产投资：受调控政策影响，保持平稳增长。

自去年以来，房地产行业在政策上出现严格调控，多地密集出台限贷和限购政策，以控制持续上涨的房价。

调控政策出台以来，房价有所抑制，但房地产固定资产投资完成额和新开工面积新开工面积整体保持平稳运行。

根据国家统计局数据，截止到2018年2月，房地产累计投资完成额同比增长6.8%，增长速度有所上升。

图10：大宗商品价格指数图11：行业景气指数数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，WindC、金属类大宗商品持续回暖，采矿业投资催化工程机械需求。

自2015年年底以来，煤炭、钢铁、铜、铝、铅、锌和镍等大宗金属均出现了较大幅度上涨。

观察有色金属行业景气度先行指标和综合指标均有较大好转，表明金属行业价格回暖，确实对行业起到了积极作用，对行业景气度提升有较大正面作用。

煤炭和有色金属等上涨，催化行业盈利能力和经营性现金流指标逐渐改善。

行业有盈利能力之后，对于设备投资必然增加，对工程机械的需求也将被催化出来。

1.2.2.保有量剪刀差，行业景气有支撑在经济总量仍在上升的大背景下，工程机械保有量下滑不可持续。

工程机械经历五年调整，特别是2015年出现了挖掘机销量出现了断崖式下滑的状况。

2016年、2017年国内GDP仍然保持6.5%以上的增速，经济总量持续增大，也就是说，中国经济的总量仍在不断增大的背景下，工程机械保有量已经开始下滑，而且经历了2017年的市场恢复式增长后,GDP总量和工程机械保有量之间“剪刀差”仍然没有修复。

我们判断，这种现象无法长期持续，后期补充保有量过程还将持续。

图12：GDP总量和挖掘机保有量剪刀差缺口图13：GDP总量和装载机保有量缺口数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券图14：GDP总量和汽车起重机保有量缺口图15：各品种近四年积累的更新需求缺口数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券备注：GDP为剔除最终消支出的GDP总量，挖掘机和装载机保有量为按8年更新周期计算的保有量，即从当前时间点开始前8年的销量之和，汽车起重机按10年更新周期计算2017年行业复苏，产品自身更新需求后劲十足。

工程机械更新周期已经来临，前一轮加设备的上涨期持续到2011年，工程机械的更新周期一般5~8年，但行业不景气，通常设备更新推迟。

当前，在经济略回升和下游需求刺激下，更新性需求开始释放并加速，新机销售量开始顺升。

以挖掘机为例，更新周期为8年，则假设过去8年的销量为当前的保有量，以过去8年的销量的平均值为更新需求，则过去8年的平均更新需求为12.43万台，而2014年、2015年、2016年销量分别是9.05万台、5.63万台和6.91万台，2017年销量达到14万台，除了2017年实际销量高于更新需求的，其他年份均低于每年的更新需求，相应的更新缺口分别为2.11万台、6.38万台和5.1万台，而2017年回补的缺口也仅1.57万台，计算这四年的累计需求，挖掘机、装载机、起重机积累的缺口分别达到了10.7万台和28.83万台、3.5万台，反弹后劲十足。

1.2.3.日本发展经验，行业复苏有三年时间通过对日本工程机械行业发展历史的观察，我们发现日本工程机械行业发展存在一定的周期性。

以1976~2011年，日本工程机械国外市场开拓展和大发展阶段的出货值为观察目标，研究其发展周期，我们发现，一般小周期（包括上涨和下跌两个阶段）为10~13年左右，其中上涨阶段一般略长于下跌阶段，上涨阶段5~7年左右，下跌阶段通常3~6年。

这可能主要由于前期5年左右的增长后，保有量积累逐渐超过市场需求量，则销量会出现一定的调整阶段，当调整充分后，前期市场保有的工程机械进入刚性更新替换周期，则又会迎来新一轮的上涨。

自底部上涨弹性较大，可达到底部销量的1.4~1.5倍。

从日本国内的经验来看，工程机械上涨周期受宏观经济影响较小，在日本国内经济滞涨期间，工程机械出货仍然表现出明显周期性，且每轮自底部上涨，都能达到底部的1.4~1.5倍，弹性较大。