主权财富基金在次贷危机后的机遇与挑战Last revision on 21 December 2020中国主权财富基金在次贷危机后的机遇与挑战内容摘要：自 2007 年夏季美国次贷危机爆发以来，全球金融市场和实体经济均充斥着悲观情绪。
次贷危机的爆发，为那些在危机中没有伤筋动骨的新兴市场国家机构投资者，包括中国的主权财富基金中投公司，提供了崭新的机遇和风险。
如何克服次贷危机等外部因素带来的挑战，充分把握危机提供的机会，需要中投公司乃至中国政府进行一系列内外部重大调整。
本文试图深入探讨上述问题，文章结构安排如下：第一部分介绍主权财富基金的产生和发展；第二部分概括了中国主权财富基金对外投资情况；第三部分纵论次贷危机对中国经济带来的挑战与机遇；第四部分剖析中国主权财富基金面临的先天不足，以及外部环境对其施加的挑战；第四部分是政策建议。
关键词：主权财富基金境外投资次贷危机一、主权财富基金的产生和发展主权财富基金是指由政府组建的运用外汇专门进行海外投资的基金或外汇投资机构，它的资金主要来自非能源出口国的外汇储备盈余，能源出口国外汇储备盈余和国际援助资金。
其目的是通过多样化的海外投资来获取最大可能的收益。
主权财富基金既不同于传统的政府养老基金，也不同于持有外汇储备来稳定本币汇率的政府机构，而是一种新的专业化、市场化的积极投资机构。
主权财富基金最早可以追溯到 1956年，基里巴斯政府用对出口鸟粪征税所得成立基金，该基金目前已经增值到 52 亿美金。
自第一次石油危机之后中东各产油国开始组建各种主权财富基金，目前全世界的主权财富基金中，中东产油国占了全部基金总额的2/3 左右。
九十年代以来主权财富基金逐渐兴起，目前已经有 25 个国家和地区设立了主权财富基金，在规模上最大的前五个主权财富基金分别是阿联酋阿布扎比投资局（ADIA），挪威央行投资管理公司（GPF），沙特阿拉伯主权财富基金，中国国家投资公司（CIC）以及新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡公司（Temasek Holding）。
其中最为人熟知的是新加坡政府投资公司和淡马锡公司，它们在全球管理约 2000 亿美元的多元化投资组合，投资涉及有价证券、能源、房地产、高科技产业等多个领域。
表1 全球十大财富基金排名表国家和地区基金或管理机构名称规模（亿美元）设立年份资金来源阿联酋阿布扎比投资局87501976石油新加坡政府投资公司（GIC）33001981非资源挪威政府全球养老基金32201990石油沙特阿拉伯萨马对外控股公司3000不详石油科威特科威特投资管理局25001953石油中国中国投资有限责任公司20002007非资源中国香港香港金融管理局14002003非资源俄罗斯俄罗斯联邦政府稳定基金12702003石油中国中国中央汇金投资公司10002003非资源新加坡淡马锡控股基金10801974非资源主权财富基金是在国家外汇储备有盈余的基础上设立的。
最初，以石油出口来支撑国内经济的国家为了防止将来在能源枯竭后国家收入不会受到太大影响，同时也为了避免国际石油价格短期内的剧烈波动影响到国内经济发展，这些国家先后成立了主权财富基金进行多元化的投资，利用投资的收益来对冲石油价格波动对国内经济的影响，这些国家主要包括中东各产油国，挪威和俄罗斯。
现在，主权财富基金已经从稳定国内经济的初衷过渡到以积累和增加国内财富为目的，把一部分外汇储备用于高回报的投资，为国家创造更多的财富，保障国内经济发展和国际经济活动的利益，于是以新加坡的淡马锡公司为代表的新主权财富基金也纷纷成立。
中国国家外汇投资公司成立的目的也就是为了积累和增加国内财富，同时协助央行分离外汇储备，冲销目前国内流动性过剩。
主权财富基金近几年得到迅猛发展，其规模已经超过对冲基金和共同基金的总和达到万亿美元。
据摩根斯坦利公司的研究结果表明，不论从绝对数量或相对于外汇储备数量来衡量主权财富基金，它的规模都在飞速膨胀。
首先中东各产油国的大部分外汇储备盈余都会进入主权财富基金，这些基金年增长大约在 2000到 3000 亿美金，其次非产油国大量的外汇储备也会大量进入主权财富基金。
预计到2015 年全球主权财富基金总和将达到12 万亿美元，而且非石油出口国的主权财富基金的比重将会急剧增大到6 万亿美元[1]。
二、中国主权财富基金的对外投资活动中国主权财富基金同时承担对国内外两个方向的投资活动。
一是由中投公司子公司——中央汇金公司做股权投资，通过对国内重点金融企业（目前主要有五家大型商业银行、两家证券公司、两家综合性机构和一家再保险公司）的注资推动改革，代表国家作为出资人长期持有这些金融机构的股权，实现国有金融资产的保值增值；二是由母公司中投公司主要负责海外运作，基于经济和财务目的，以被动投资、财务投资为主，追求长期的、稳定的和可持续的风险调整后回报。
中投公司的业务以境外金融组合产品的投资为主，原则上不主动参股境内非金融企业，在可接受的风险范围内，争取长期投资收益最大化。
中投公司与其它国家的主权基金有以下几个方面的不同：一是筹资来源不同。
中投公司的筹资来源不是财政盈余，而是财政部发行的债务。
考虑到需要支付的债券利息（年利率为 %）以及当前人民币年8%的升值率,中投公司的年收益必须高于13%，否则财政部将面临财务亏损。
二是中投公司属战略型投资,其对外投资活动不只是单纯为了提高中国外汇资产的回报率，对冲国内资本的流动性过剩、改变外汇储备增加过快和人民币升值过快的压力,以及支持中国企业的海外投资也是中投成立的重要目标。
三是中国比其他设立大型投资基金的国家相对贫穷。
当前拥有5个世界最大基金的国家人均收入平均超过50000美元（按购买力评价PPP计算），中国的人均收入按照PPP计算，只有 5000 美元左右，也低于以市场汇率计算得出的数值。
因此，中投公司在寻找支持本国经济发展的道路上，将比富裕国家的基金承担更大的责任。
自中国投资公司成立以来，该公司大额的对外投资活动主要有以下几项：一是斥资30亿美元购买美国黑石集团 % 的股份。
黑石集团是全球最大私人股权投资机构之一，按照该集团总裁汉密尔顿.E.詹姆斯的说法,“黑石集团最大的两块业务包括房地产与私募股权，通常的业务收益率是30%，最少能够保证投资者的投资翻一倍，对于中投公司和其他公司来说，这就是他们收益的主要源泉”。
尽管从长期看，中投公司投资黑石集团是个很好的投资，但是从短期看，受美国金融海啸的冲击，黑石集团的巨亏直接反映到了中投公司的对外投资账户上。
二是购买50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位，待转换后中投公司将持有摩根士丹利不超过 % 的股份。
此次购买摩根士丹利可转换股权单位的目的是进行长期财务性投资，中投看中的是将来转股会带来的收益，（2007年6月份摩根士丹利股本年收益率高达%），并不参与摩根士丹利的日常管理。
但是，如果要转股必须要有一个前提条件：摩根公司的股价至少涨到行权价附近！受金融危机的影响，摩根士丹利公司的股价也由当初的50美元下跌到目前的不到14美元。
行权日期的遥遥无望，使得中投公司期待的收益化为泡沫。
三是以54亿美元投资美国货币市场基金。
中投公司通过一家名为Stable Investment Corp.（“稳定投资”）的子公司持有美国货币市场基金（Reserve Primary Fund ）%的股票，成为该基金的最大股东。
长期以来，货币市场基金被认为是除现金和银行存款之外最安全的投资，但是却因雷曼兄弟申请破产保护成为14年来一只导致投资者亏损的货币市场基金。
虽然中投公司反应迅速，及时在 The Reserve 承诺的日期之前通过传真形式向The Reserve 发出了全部赎回的交易指令。
但是根据The Reserve发布的公告，首期返还的250亿美元资金针对所有投资人的，在承诺日期前发出赎回指令的投资者，并不享有任何优先。
中投公司在 The Reserve 投资的 54亿美元在面临资金冻结的同时，还有可能承担3％的亏损。
总的来讲，中投公司的对外投资目前是亏多盈少。
主要原因一是金融危机严重冲击了美国的金融机构，金融行业整体亏损影响了中投公司的盈利机会；二是由于中投公司成立时间不长，对外投资缺乏清晰的投资策略和完善的风险管理体系，限制了中投公司正确决策的能力发挥。
相对于其他国家主权基金 2008 年平均亏损25%而言，中投公司90%的资产仍然处于现金的安全状态,为中国主权基金的未来对外投资保存了实力。
但无论如何，随着中国主权基金对外投资力度的不断加大，中国的海外利益得到进一步拓展，如何保护这部分海外投资利益已经成为一项新的研究课题。
三、次贷危机对中国经济带来的挑战与机遇次贷危机的爆发和深化对中国经济带来了如下重大挑战：第一，次贷危机将通过收入效应、价格效应冲击中国出口行业。
所谓收入效应是指，次贷危机造成美国房地产价格和股票价格大幅下跌，导致美国家庭财富缩水，这将改变近年来美国消费的财富驱动型格局，削弱美国居民对中国出口商品的消费需求。
所谓价格效应是指，次贷危机导致的美元贬值提高了中国出口商品相对于美国国内替代品的价格，从而造成美国居民对中国出口商品的需求相对下降。
此外，次贷危机还可能造成发达国家贸易保护主义倾向抬头；第二，美元贬值损害了中国外汇储备的购买力，并加剧了中国国内通胀压力。
美联储采取连续调低联邦基金利率的措施来应对次债危机，导致美元相对于其他主要货币大幅贬值。
美元相对于人民币快速贬值，造成中国外汇储备国际购买力的显着缩水。
由于美元是全球能源和初级产品最重要的计价货币，美元大幅贬值直接导致全球能源和初级产品价格飙升。
由于价格上升的幅度超过了人民币相对于美元的升值幅度，这客观上向中国宏观经济注入了外生性通胀压力；第三，次贷危机改变了投资者的风险偏好，加剧了短期国际资本流动的波动性，从而可能放大或者刺破中国的资产价格泡沫。
从 2007 年 10 月到 2008 年 4 月，中国 A 股市场指数已经下跌了40%，这在很大程度上与次贷危机爆发后热钱撤出A 股市场有关；第四，美联储步入降息周期，对中国利用货币政策对抗通货膨胀的宏观调控形成掣肘。
如果中国人民银行大幅调高人民币存贷款利率，这将加剧中美息差，引致更大规模热钱流入，从而可能加剧流动性过剩和通货膨胀的格局。
与此同时，次贷危机也给中国经济带来了难得的机遇：首先，次贷危机为中国经济提供了实施结构性调整的外部机遇，有助于促进中国政府改变出口导向发展战略，以及缓解目前的国际收支失衡。
各方面因素表明，出口导向发展战略已经不可持续，然而，向内外平衡发展战略的转型意味着既得利益的重新分配，必然遭遇利益集团的强烈抵制。
次贷危机的爆发则使得调整变得紧迫而必然，对外资外贸政策的调整有助于缓解当前国际收支双顺差的格局，促进资源更加合理的分配以及增强经济增长的可持续性；其次，次贷危机导致全球资本市场进行价值重估，跨国金融机构大幅亏损，从而为中国机构投资者提供了开展海外投资与兼并收购的良机。