─ 世界上最大规模的短期证券
1990年至2010年货币市场不同证券利率比较
不同的货币市场证券及其市场深度
货币市场与货币政策实施 - 美联储资产负债表
• 中央银行，例如，美联储，执行货币政策职能会影 响其资产负债表
美联储资产负债表：负债端
• 美联储货币性负债
─ 流通中的通货Currency in circulation
NBR；未借出准备金
对于公开市场业务的反应: 情形1—向下倾斜的准备金需求曲线
1. 公开市场购买业务将 准备金供给曲线右移， (未借出准备金NBR1 to 未借出准备金 NBR2). 2. 准备金供给曲线移动 并向下,联邦基金利
率下降
3. 公开市场出售业务引 起相反结果
金融市场上存款准备金的供给和需求: 情形2—水平的准备金需求曲线
国库lls的期限从28天到12个月 • 折价债券/零息债券
– 以低于面值的价格销售，到期时得到面值，以此获得利息
• 例如，假设28天的国库券售价$996.37，到期时获得 1000元，问贴现率是多少？
国库券折扣销售的例子
• 例如，假设28天的国库券售价$996.37，到 期时获得1000元，问年化收益率是多少？
国库券拍卖Treasury Bill Auctions
• 每周星期四，美国国库券向交易商
– 一般以国库券收益率作为出价价格，也会以绝 对价格
• 美国财政部接受竞争性和非竞争性出价
• 以投标人所报收益率从低到高升序排列， 获得国债优先购买权 • 每位获得国债购买权的投标人都以最高收 益率对应的价格进行购买
为什么需要货币市场
• 理论上讲，商业银行应该实现货币市场短期证券 交易功能
– 接受短期存款，提供短期贷款 – 短期证券交易人的信用状况有信息优势
• 商业银行严格管制
– 货币市场交易成本更低
货币市场的成本优势
要求商业银行实行存款准备金制度造成额外的资金成 本
货币市场没有存款准备金要求
上世纪70和80年代，美国对于商业银行对存款人支付 利息进行管制导致货币市场规模迅速增长
1. 公开市场购买业务将 准备金供给曲线右移 (NBR1 to NBR2). 2. 准备金需求曲线水平, 联邦基金利率不变 3. 公开市场出售业务效 果相反
对于贴现率变化的反应: 情形1—准备金供给和需求曲线无交点
1. 美联储降低贴现率， 但没有与需求曲线 形成新的交点 2. 准备金供给曲线向
下移动 3. 联邦基金利率iff并没 有变化
美国商业票据市场规模
• 1990年至2010年商业票据市场规模 • 注意在金融危机后的经济衰退时期，商业票据市场的规模大幅下跌
– 即使如此，商业票据市场仍然很大，余额超过1.5兆亿美元
商业票据市场证券化
• 2008年金融危机中，资产支持商业票据 asset-backed commercial paper (ABCP)
银行承兑汇票市场
• 避免了不同国家的进出口商互相不信任的 风险
• 存在未到期的银行承兑汇票的二级市场， 而且很活跃
– 贴现方式
• 单据上注明到期时持票人无论是谁，见票 即付
欧洲美元市场Eurodollars
• 存放于外国银行的以美元计值的存款
– 大量国际经济交易以美元计价和结算
• 欧洲美元市场增长很快，存款人在欧洲美元市 场可以获得比国内市场更高的回报 • 国际大型银行相对于国内市场受到较少管制
• 美国财政部还收到7.5亿美元的非竞争性出价
• 哪个出价者会得到国库券购买机会？以什么数量？ 以什么价格？
美国国库券拍卖例子
• 美国财政部会接受如下出价：
Bidder 1 5 4 Bid Amount $500 million $600 million $650 million Bid Price $0.9940 $0.9939 $0.9936
– 更有能力和意愿接受更小的存贷款利差
欧洲美元利率Eurodollars Rates
• 伦敦银行间存款利率London interbank bid rate (LIBID) • 伦敦银行间贷款利率London interbank offer rate (LIBOR) • 固定期限的定期存款Time deposits with fixed maturities
• 无论是竞争性出价者还是非竞争性出价者， 都要支付最高的收益率下的价格
– 0.9936
美国国库券拍卖结果的例子
美国国库券利率/收益率
• 1973年至2010年国库券利率和当年的通货膨胀率
• 注意：有些年份通货膨胀率超过了国库券利率，表明当年国库券投资 人得到的是负的实际回报率
联邦基金Fed Funds
─ 公众手中的实体货币 the physical currency
─ 准备金：所有商业银行在美联储开立存款账户，存款 账户中的存款即为商业银行存在中央银行的准备金， 包括
─ 法定存款准备金 ─ 超额存款准备金
美联储资产负债表：资产端
• 美联储货币性质资产
─ 国债
─ 美联储在公开市场上购买国债增加货币供给
• 美联储贴现贷款主要有三种类型构成
─ 基本信贷Primary Credit: 健康银行可以利用基本 信贷便利机制按照自身意愿借得美联储资金 ─ 二级贷款Secondary Credit: 给予正在面临流动性 问题的银行 ─ 季节性贷款Seasonal Credit: 为小型区域性银行 设计，当地存款特征具有季节性
美国国库券拍卖例子
• 某年某月某日，美国财政部拍卖面值25亿美元， 91天期限的国库券，以下是收到的出价：
Bidder 1 2 3 4 5 Bid Amount $500 million $750 million $1.5 billion $1 billion $600 million Bid Price $0.9940 $0.9901 $0.9925 $0.9936 $0.9939
• 通常3-14天以后
• 这种设计使得回购协议本质上是一个短期的抵 押贷款 • 回购协议市场是美联储执行货币政策的一个市 场
– 美联储在回购协议市场上买卖国债，逆回购/回购 国债，用于放松或者收紧货币政策
大额可转让定期存单 Negotiable Certificates of Deposit • 商业银行签发的存款凭证，表明存款金额， 利率和期限 • 美国该市场单位从10万美元至一千万美元 之间
• 例如，通过公开市场业务从公众手中购买证券
Public Assets Securities –$100 Deposits +$100 Liabilities
The Fed Assets Securities +$100 Liabilities Reserves +$100
Banking System Assets Liabilities Reserves Deposits +$100 +$100
对于贴现率变化的反应: 情形2—与准备金曲线曲线形成新的交点
1. 美联储降低贴现率id, 与准备金需求曲线 形成新的交点 2. 准备金供给曲线向 下移动Rs 3. 联邦基金利率下降
金融市场对于存款准备金的供给和需求
• 法定准备金率 上升RR , 准 备金需求曲线 右移,联邦基 金利率上升 iff
第五章 货币市场
• 货币市场
─ 什么是货币市场 ─ 货币市场的作用 ─ 货币市场的参加人 ─ 货币市场工具 ─ 货币市场证券比较
• 中央银行，例如，美联储如何利用货币市场执行 货币政策
货币市场
• 货币市场是具有高度流动性的短期证券交 易市场
– 高度流动性，可类比于货币
– 货币市场证券通常是以大的货币单位进行交易， 例如，1百万美元或者更多 – 这些证券违约风险很低 – 货币市场证券的到期时间是一年及以下，很多 是少于120天
• 结果是准备金R上升 $100, 基础货币上升 $100
美联储资产负债表及其变动
• 贴现贷款Discount Lending
Banking System Assets Liabilities Reserves Discount loans +$100 +$100 The Fed Assets Discount loans +$100 Liabilities Reserves +$100
大额可转让定期存单利率
1990年至2010年美国CD利率和国库券利率
商业票据Commercial Paper
• 公司签发的无担保票据，一般期限不超过 270天 • 1980s，美国商业票据市场增长很快
– 由于商业银行贷款成本的提高
• 商业票据二级市场
– 贴现交易
商业票据市场利率
• 1990年至2010年商业票据市场利率和银行最优惠利率 • 虽然两个利率轨迹相近，但是，大致保持了200个基点利差
• 结果是准备金R $100, 基础货币MB $100
金融市场上存款准备金的供给和需求
• 分析存款准备金的变化如何影响联邦基金利率， 银行间隔夜贷款的拆借利率 • 帮助中央银行确定银行系统所需要的准备金率
金融市场上存款准备金的供给和需求
1. 准备金需求曲线 向右下方倾斜， 因为联邦基金利 率下降iff , 超额 准备金需求上升 ER 准备金需求 上升Rd 2. 准备金供给曲线 向下，因为联邦 基金利率iff , 贴现贷款需求上 升DL ,准备金供 给上升 Rs 3. 均衡的联邦基金 利率实现，当 Rs = Rd时
利率上升时，存款人将银行存款取出投入到货币市场
• 即使在今天，商业银行的成本结构也限制其竞争
– 信息优势需要超过其管制成本
• 上世纪50年代前，对于商业银行的利率限制没有造成 很大影响