股票的价值= P 01D 1r1 D r22 t 11 D rtt
式中：Dt代表未来各期的股利；
(t=1,2,……，n……)；
r代表折现率。
2）折现模型的一般形式
股利折现模型和股权自由现金流折现模型（FCFE模 型）是评估企业股权价值的两种方法。 企业自由现金流折现模型（FCFF模型）是评估整个 企业价值的方法，它是以加权平均资本成本为折现率 折现整个企业的现金流（企业各种利益要求人的所有 现金流量，FCFF）。
V
t1
returnt
1 it
企业收益的确定，主要有三种方法， 即利润总额法、净利润法和现金流量法。
1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理
V= n CFt
t1 (1 r )t
其中：V=企业的现在价值 n=企业经营的时间 CFt=企业在t时刻预期产生的现金流 r=折现率
1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理
2）折现模型的一般形式
股利折现模型：是用现金流量折现法评估股东 权益价值的一种基本模型,该模型以股票的股利 作为股权资本唯一产生的现金流。
2）折现模型的一般形式
股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内 的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末 股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股 票当前价值应等于无限期股利的现值：
（2）企业的特点 企业作为一类特殊的资产，其特点主要表现在：
①持续经营性。 ②整体性。 ③权益可分性。
二、企业价值特征
（一)企业价值的多层次性。 包括企业总资产价值、企业整体价值、投资资 本价值、所有者权益价值、部分股权价值等。 （二)企业价值决定因素的综合性
基于现金流量的企业价值评估
——收益途径在企业价值评估中的应用
第11章 企业价值评估
[学习目标]
掌握如何运用市场法、成本法和收益法评估企 业价值，特别是要掌握收益法中的收益额、折现 率和收益期限的确定方法。
企业价值评估概述
一、企业价值评估的概念及特点
(一) 企业的定义及特点
（1）企业的定义 企业是一个经济组织，是以营利为目的，按照法律程
序建立起来的经济实体，是由各种要素资产组成一个系 统，具有持续经营能力并自负盈亏的法人实体。在这个 系统中，各要素各自具备特定的功能，共同构成了一个 有机的整体。
2）股权自由现金流
例 估计无财务杠杆公司的股权自由现金流 表 根据某公司财务报表编制，表4-2估计了该公司2006年和2007年的
股权资本自由现金流（单位：万元）：
2005年营运资本为360万。
2）股权自由现金流
2006年和2007年的股权资本自由现金流
股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2006年相 比，2007年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资 本增加，股权自由现金流反而减少了。
企业价值的评估思路有两种: 一种是将企业价值等同于股东权益价值，即对企业的股权资本 进行估价； 另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、 优先股的价值。
2）折现模型的一般形式
➢在实际应用中主要采用以下三种折现模型： ➢股利折现模型 ➢股权自由现金流折现模型 ➢企业自由现金流折现模型
营业成本（生产成 本）、营业费用、
管理费用
-资本性支出
-净营运资本增加额
=股权自由现金流(FCFE)
即股权现金流量（FCFE）=净利润+折旧与摊销-净资 本支出-营运资本增加额
2）股权自由现金流
①折旧及摊销。折旧和摊销尽管属于在税前列支的费用，但是和其他费用不 同，是非现金费用，并不造成相关的现金流支出，因此在计算现金流时需要 在净收益后加上折旧和摊销。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收 入，从而减少了纳税额。 ②资本性支出。所谓资本性支出是公司用于固定资产投资的部分，一个要可 持续健康发展的公司，必须将每年的盈利拿出一部分作为资本性支出，以维 持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。 ③营运资本净增加额。企业除了资本性支出外，还要投资于净营运资本，公 司的净营运资本等于流动资产减去流动负债。营运资本增加意味着现金流出， 营运资本减少则意味着现金流入。
股权自由现金流是在除去经营费用、本息支
付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性 支出之后的现金流。它可能为正，可能为负。
（1）无财务杠杆的股权自由现金流
营业收入
-经营费用
=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）
-折旧和摊销
=息税前利润（EBIT）
-利息费用
=税前利润
-所得税 =净利润 +折旧和摊销 =经营活动现金净流量
资产负债率
3）企业自由现金流
企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向企业 权利要求者支付现金之前的全部现金流。 计算方法一：把企业不同权利要求者的现金流加在一起 。
表4-3 不同权利要求人的现金流表
3）企业自由现金流
FCFF=FCFE+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行 债务+优先股股利 ① 同时： 股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧和摊销-优先股 股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发 行债务收入 将上式代入①整理有： FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用（1-税率）-资 本性支出-净营运资本增加额 ②
2）有财务杠杆的股权自由现金流
营业收入
－经营费用
＝利息、税收、折旧、摊销前利润（EBITDA）
－折旧和摊销
＝息税前利润（EBIT） －利息费用
财务杠杆，负债经营，
＝税前利润 －所得税 ＝净利润 ＋折旧和摊销
有贷款要还，另外资 金有缺口，需要再贷
款
＝经营活动现金净流量
－资本性支出
－净营运资本增加额
－偿还本金
＋新发行债务收入
＝股权自由现金流(FCFE）

2）股权自由现金流
设某公司的最佳负债比率为 （负债/总资产），则其股权自
由现金流为：
净收益-（1- ）（资本性支出-折旧）-（1- ）净营运资本
增加额=股权自由现金流
此时，
新债发行所得=归还的本金+ （资本性支出-折旧+净营运资
本增加额）
所有者权益比率
3） 基于现金流量的企业价值评估步 骤
（1）选择适当的折现 模型
（2）未来绩效预测 （3）估算资本成本 （4）估算连续价值并 计算企业价值
2）股权自由现金流
股权自由现金流股东是公司股权资本投资者，
拥有公司产生的全部现金流的剩余要求权，即 拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财 务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现 金流。