中国海外并购记录作者：陆浩文出处：《麦肯锡季刊》发布时间：2008-6-19 13:18:10文字〖大中小〗自动滚屏（右键暂停）〖打印本文〗中国企业在不断扩展其海外并购范围的同时竭力争取创造价值中国企业海外扩张的步伐比全球商业界许多人士预计的都缓慢，但是，有证据显示这种期待已久的扩张现已步入轨道：2008年第一季度，中国企业宣布了近260亿美元（1820亿人民币）的海外直接投资——几乎是去年同期的2倍。

这些企业完全能够对全球并购市场产生影响。

由于世界经济和全球资本市场的动荡造成它们国外同行的估值下降，此时，而中国许多企业正持有过去数年中高速的盈利性增长积累下来的大笔现金。

目前有多种因素汇集在一起：国内资本市场流动性水平较高（包括中国的银行拥有的用于借贷的资金以及国家的外汇储备）、全球性汇率调整、国家对海外扩张提供的政治支持，以及对于取得原材料和新市场的需求等等——其他一些中国企业正在对此做出回应。

这让许多西方国家感到不安，这些国家担心资本来源的不确定性，害怕对具有重要战略意义的行业的政治干预，这些不安和恐惧导致了对原本健康的商业活动的激烈反对。

另外，也有人担忧：其中一些海外交易能否为投资者创造价值。

为了对中国企业的全球化战略有个更清晰的理解，我们评估了1995年至2007年中国企业的所有跨境交易，并非常详细地考察了一些最近发生的大规模并购活动。

我们发现，这些中国企业收购国外企业的动机多种多样，并非所有收购都以为股东创造价值为首要目标。

事实上，很少有企业为股东实际创造了价值，至少短期内是如此。

并购活动激增中国企业收购国外资产是一个相对新的现象。

直至2003年，它们在有机增长和并购方面的国外直接投资仅有29亿美元（203亿人民币）。

从那时起，投资水平增长了10倍，2007年达到占GDP 0.8%的水平，但是仍远低于许多国家的水平，比如法国、德国和英国（图1）。

不过，有些大规模（总资本市场价值超过10亿美元或70亿人民币）交易的确引起了世界的注意。

中国企业在不断扩展其海外并购范围的同时竭力争取创造价值交易分布过去，中国的国外并购交易集中在亚洲。

但是，对诸如金属、石油、天然气等自然资源的收购，中国企业一直在全世界范围内寻找这些资源。

考虑到中国自身的矿产和能源资源的供应有限，因而需要从外部获取，再加上其地理因素，这种两个重心的做法是可以理解的。

最近，中国的领先企业已开始更积极地寻求增长和全球发展，宣布了在所有地域及多个行业部门的交易。

这些交易中的大多数对于所涉及的企业而言都是第一桩同类交易，许多交易都规模较小且重点突出，比如说，为了进入某一特定市场，而不是大规模的变革性交易。

许多企业由于缺乏控制跨境交易的能力以及缺乏从大规模交易中最大限度地获取价值的经验，似乎比较厌恶风险。

并非巧合的是，中国的国内并购和产业整合活动通常仍由政府授权进行，并且按照净资产估值而不是按照市场价值执行，涉及到国有企业资产时更是如此。

这些交易往往不太复杂。

但我们预计，随着中国企业建立起识别、捕捉和保护价值所需要的能力，跨境交易的数量和规模都会增加（图2）。

交易背后的战略中国企业对于跨境交易有着种种战略理由，不同行业间的战略理由也有所不同。

最初的交易主要在于获得可靠的关键原材料供应途径。

这一战略仍是金属和能源企业在中亚和非洲等资源丰富的地区实施收购的主要动力。

但是，这一做法确实会为这些企业的投资者带来一些问题。

金融理论认为，获取自然资源可能会对收购方的国家有利，但是未必会对收购方的股东有利。

就此而言，由于样本空间太小，仅能得出最笼统的结论。

显然，有些资源交易为股东创造了价值，而其他的则显然没有。

最近完成的在自然资源领域以外的跨境交易越来越具有战略性质。

某些交易，比如联想收购IBM的个人电脑业务，旨在推动中国企业的全球化。

还有些企业通过跨境交易提高其运营能力；例如，中国的汽车企业成功收购了陷入困境的英国企业的品牌和技术并用来在中国推出品牌——比如，上海汽车工业（集团）总公司（SAIC）利用从罗孚（Rover）获得的技术推出了荣威（Roewe）品牌。

许多制造企业收购了国外业务来获得进入新的增长市场的途径，通过供应链的全球化布局来降低成本，并在中国的大型工厂中整合制造能力，由此从较低的资本及运营成本获益。

中国的银行和保险企业已利用它们在国外金融机构中的投资实现产品组合的多样化，并获取风险管理、信用评级以及其他关键技能（图3）。

中国企业在不断扩展其海外并购范围的同时竭力争取创造价值业绩表现参差不齐中国的海外并购交易的结果最多只能算喜忧参半。

如果按照价值创造的标准，以交易宣布前后的股价变动，即交易增值（DVA）和出价过高的比率（POP）来衡量，这些交易的业绩表现低于市场水平。

尽管我们所用的样本相对较小，我们的分析还是显示，中国收购方在所有收购交易中有一半多是出价过高，平均而言，合并后的实体在资本市场中都有所贬值。

尽管交易数量较少（很少有涉及两家上市公司的）使得与全球POP和DVA水平做比较有些问题，但还是有证据显示，中国企业从1995年至2007年完成的交易其业绩表现不如西方企业所做的交易那么理想。

有迹象表明，从POP和DVA的角度来看，中国企业在变革型交易中的业绩表现比在非变革型交易中好得多。

原因可能在于：目标选择更谨慎、合并后的企业总体运营和管理能力显著提高，或者能够利用变革性交易的协同效应来提高总体运营效率而不仅仅是获得成本上的协同效益（图4）。

资本来源自经济改革和国有企业转变为上市公司以来，中国一直保持着强劲的经济增长。

未上市的国有企业、上市公司以及民营企业都拥有大量现金，这使得它们可以在海外进行资产收购。

迄今为止，大多数寻求跨境交易的企业都是上市国企，上市之前，它们都曾是完完全全的国有企业。

尽管国家目前仍是许多此类企业中的大股东，通常持有多达70%~80%的股权，但企业管理者必须把它们作为企业实体来运营，并执行其上市的交易所的披露规则。

由于它们属于中国最大的企业，它们目前走在该国企业全球化进程的前列也在情理之中。

另外，政府在这些企业中持有的股份比例持续下降；麦肯锡估计，至2012年这些股份将几乎会完全售出。

同时，这些企业的股东将会越来越多地要求企业对海外收购所创造（或损害）的价值负责。

这一趋势会进一步减少对企业可能代表政府行事的担忧。

这还能让企业通过常规渠道（例如按照市场利率发行股票或借债）获得资金（图5）。

中国投资有限责任公司（CIC）作为主权财富基金拥有大约2000亿美元（1.4万亿人民币）的资金；预计该公司也会有选择地进行跨境收购。

但是，交易中它更可能作为持有少数股份的投资者而不是活跃的股东，旨在依照其使命和规定的意图获得资本收益。

另一方面，由于存在着大量机会而且完成交易以及管理其建立的投资组合更为容易，中国新生的私募股权基金往往专注于国内投资。

中国对外直接投资简析作者：INSEAD智库网出处：INSEAD智库网发布时间：2009-10-19 11:26:19文字〖大中小〗自动滚屏（右键暂停）〖打印本文〗关于中国对外投资的阶段解读中国公司走向海外已经成为中国融入到全球经济当前阶段的一个鲜明的特征。

但中国在全球对外直接投资流量中的比例仍然较小。

此次金融危机给众多中国大型国有企业带来了前所未有的机遇，使他们进行了一系列标志性海外并购。

在雷曼兄弟倒下后的10个月里，中国企业宣布了50个对外直接投资要约，总价值约500亿美元，单笔交易额均超过了3000万美元。

中国在1978年改革开放前没有实质性的对外直接投资，到2004年之前对外直接投资也一直处于低位。

随着中国逐渐成为世界上最大的锡、铁矿石、锌、铝、铜和镍消费国，以及第二大铅和石油消费国，中国目前面临着上述资源供给不足。

对此，政府鼓励中国企业走出去以满足经济发展的需求。

2008年中国对外直接投资超过500亿美元，几乎是2007年的两倍。

为什么进行对外投资？中国企业走出去主要基于以下几种战略考虑。

一为拓展市场，扩大出口渠道，提高市场份额，并规避贸易壁垒；二为提高效率，但由于中国成本已经相对较低，提高效率并不是中国企业对外直接投资的主要驱动力；三是寻求资源，由于经济快速发展的需求，中国的对外直接投资更加热衷于对澳大利亚、拉美和非洲等地进行资源类的并购；四为战略资产投资，主要针对欧洲和北美等发达国家进行投资以获取知识、技术和国外品牌。

关键问题是对谁进行投资？对于国有企业和私营企业对外直接投资项目的比例我们目前还不得而知。

但一些数字表明无论是国企还是私企都大量参与了对外投资（2008年共有8500家企业进行了对外直接投资）。

事实表明，中国对外直接投资主要来自大型国企，近年来，估计央企对外投资所占比例分别为2003年73.5%、2004年82.3%、2005年83.2%，其余部分由地方国企、集体企业和私营企业投资组成。

由于中国的对外直接投资历史相对较短，中国国企的对外投资经常被认为是政府行为。

事实上，对于来自中国和中东地区的投资，大多数西方国家近年来从严了投资立法。

总之，投资保护主义现象在加剧，中国企业走向海外过程中经常遇到发达国家保护主义的抵制。

在立法繁琐的复杂跨国投资交易中，中国企业大都显得缺乏经验和信心，这也表明了他们在一些走向海外必要的专业技能方面的缺失。

一方面快速的对外投资增长暴露了中国企业在处理西方国家类型并购中的不足，但同时，另一方面在许多中国对外投资目标国家，特别是非洲和亚洲国家，中国企业在商业惯例、知识产权保护、政府干预和不同体制公司管理等方面也均不完善。

去哪里进行对外投资？非洲、其他地区非洲有相对丰富的未开发资源，如能源、木材、农产品和渔业。

到2006年为止，共有超过800个中国企业在49个非洲国家从事商业活动。

中国的大型国企主导了中国在非洲地区的投资。

例如，中国最大的跨国石油集团——中石油从1996年以来一直开始参与苏丹石油工业开发，显示了其在石油开采运营管理方面的国际水平。

中国企业在非洲的商业活动也招致了一些非议，如中国公司压低劳动力和管理成本，导致其在竞标过程中赢得关键性的优势。

还有一些说法指出缺乏环保和社会责任意识使得一些中国国企在非洲（特别是赞比亚）的活动受到影响。

不过一些如中石油和中石化这样的大型国企正逐步将社会责任列入到公司议程，随着中国企业越来越多地融入到全球市场中来，对股东责任不断增加以及对管理原则的坚持，其商业行为也将随之逐步改变。

中国目前的对外直接投资也许已经从非洲较弱的法律环境和较强的政府干预环境中找到了一种合适的模式，但中国经济的发展前景使得这种模式并不能持之以恒，未来十年中国的对外投资模式可能会效仿西方国家的最佳经验。

中国的目标，用中国最大石油企业之一——中海油负责人的话说，“不是推翻，而是参与和加强世界秩序，并从中受益。