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２００９正
海南大学学报人文社会科学版
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第５期
的市场自律监管机构。人们用“一线监管机构”来形容交易所，“一线监管”强调的是交易所的市场前沿地 位，“自律监管”则是强调监管的法律性质，而不是如有的学者的说法将其对立起来旧Ｊ。 ３．交易所监管与政府监管与政府的行政监管相比较，交易所的自律监管成本更低，效率更高，更容 易得到市场参与者的自觉遵守，交易所的自律阳光可以照耀到法律、法规和部门规章无法覆盖的证券市 场死角。交易所监管具有政府监管无法替代的特性和优势③［３ｊ，交易所自律监管存在的必要性毋庸置疑。 至于政府监管的必要性，究其根本，是由于自律监管存在的弊端所造成的。自律监管所固有的利益冲突 等缺陷需要政府监管的介入来弥补，证券监管目标的广泛性④也需要政府的介入。 （二）上市公司信息披露监管的模式 各国证券监管中信息披露原则的实施主要有两种理念和相应的制度：一是以英国和美国联邦证券法 为代表的完全信息披露主义，相对应的制度称为注册公开制或申报制；二是以美国部分州和欧陆国家证 券法为代表的实质性审核主义，相对应的制度是核准公开制。无论注册公开制或核准公开制都以信息披 露作为其理论基石。 （三）证券交易所对上市公司信息披露监管的目标和意义 １．证券交易所对上市公司信息披露监管的目标上市公司信息披露监管是证券市场监管的一部分， 也应当遵循“三公”的原则，即公开、公平和公正。证券交易所自身还应有独立的监管目标，例如维护投资 者信心和市场秩序，而非将政府监管目标直接引入自律监管。 ２．证券交易所对上市公司信息披露监管的原因和意义证券交易所对上市公司信息披露进行监管 的原因：一是解决信息不对称，保护投资者；二是防范行业系统风险。信息披露制度的目的正是为所有普 通投资者提供公开获得信息的机会，从而完美体现了证券监管的根本目标与有效手段的结合，其间也包 含着价值理性与工具理性的融合。
９２２．２８７
［文献标识码】Ａ
［文章编号］１００４—１７１０（２００９）０５一０５０９—０７
美国大法官路易斯布兰戴斯１９１４年在其著作《他人的金钱》中提到：“公开是救治现代社会及工业弊 端的最佳良药，阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察。”目前，世界各主要证券市场都建立了较为完 备的上市公司信息披露监管制度。美国证监会第二任主席道格拉斯曾经十分形象地描述《１９３４年证券交 易法》中的自律制度：“交易所发挥领导作用，而政府发挥剩余作用。换句话说，政府拿着猎枪，站在门后， 子弹上膛、抹好油、拉开枪栓，随时准备开枪，但期望永远不开火。”…我国上市公司信息披露监管制度的 高效、健全发展，没有政府监管绝对不行，仅仅依靠政府监管却难行；没有自律监管不行，仅仅依靠自律监 管绝对不行。只有把两者有机结合起来，明确自律、他律的权责边界，建立以“政府监管自律组织，自律组 织监管市场为主，政府监管市场为辅”的多层次监管体制，才是上市公司信息披露监管体制的理想选择。 本文从证券交易所对上市公司信息披露监管的基本理论出发，分析我国证券交易所对上市公司信息披露 监管的制度性缺陷，提出完善我国证券交易所对上市公司信息披露监管及相关制度的法律思考。
［收稿日期］２００９—０６一０４ ［作者简介】游文丽（１９６１一），女，北京人，北京化工大学文法学院副教授，主要从事民商法研究。
①尤其是２００１年底以来，美国股市接二连三地爆发“安然案”、“世通案”等丑闻，由此上市公司信息披露监管问题成为世界各国法律 界关注的焦点。 ②它既是一个集中交易的场所，又是众多证券从业机构组成的市场中介组织；它既是市场运营组织，又是市场监管机构；既是具体监 管上市企业、证券商和市场交易行为的一线监管机构，又是受政府管理机构监管的主要对象。 ５０９
一、证券交易所对上市公司信息披露监管制度概述
信息失灵往往导致证券市场的失灵，因此上市公司的信息披露监管成为证券市场监管法律制度的核 心及重要组成部分。它是投资者了解上市公司、证券监管机构监管上市公司的主要途径，各国证券市场 都非常重视对上市公司信息披露的监管Ⅲ。 （一）证券交易所对上市公司信息披露监管的性质 １．上市公司信息披露监管的定义上市公司信息披露监管，是指依照法律、证券主管机关或证券交 易所的规定，证券发行公司等证券市场上的有关当事人在证券发行和上市交易过程中，以一定的方式向 社会公众公开与该公司证券有关的一切真实信息，以便投资者能够获取真实信息而作出证券投资判断的 证券监管制度。 ２．交易所监管属于自律监管证券交易所在证券市场活动中扮演的角色极具特殊性㈤，这使得证券 交易所同时具备监管者和被监管者的双重性质和职能。作为市场监管者的交易所，其法律特征是最重要
③交易所的自律监管具有主动性、专、Ｊｐ性、灵活性、互补性、监管成本的比较优势、相对不可诉性和适用性的优势。 ④证券监管的主要目的不仅在于保护投资者利益，还需确保市场的公平、有效和透明，减少系统风险。 ５１０
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游文丽等：我国证券交易所对上市公司信息披露监管的法律制度研究
司大会上泄漏了有关境外工程项目的信息，而没有按规定将信息的知情者控制在最小范围内。２月１３日 签署合同草案，合同总金额折合人民币３１３．４亿元。从已有证据看，安哥拉项目合同的总金额折合人民 币３１３．４亿元，而２００５年度经审计的公司主营业务收入只有１５．１６亿元，该合同足以对公司的经营成果 产生重要影响，因此，这一事件应当及时予以披露。但是，在整个境外合同项目难以保密的情况下，杭萧 钢构没有按规定及时进行阶段性的信息披露。２月１２日至１４日，杭萧钢构股票连续三个交易１３涨停；１５ 日、１６日再次连续两个涨停；２月１５日杭萧钢构才正式刊登公告披露了安哥拉项目合同的洽谈事宜；１９ 日至２３日，股票停牌；２６日复牌，继续涨停；２７日，公司公告，因重要事项未公告故股票停牌，一停半个月； ３月１３日，股票复牌后，接着又是连续４个涨停。短短１０个交易１３股价累计涨幅达１５９％。此时公司才 就２月１５日公告中涉及的境外建设工程项目进行了具体说明。此后，股票再度停牌。３月２１日中国证 监会浙江证监局和上海证券交易所同公司进行了接触，证监会已责成证券交易所和相关证监局着手进行 调查。４月２日在没有任何调查结果的情况下，并在一度触及跌停的情况下股票再次涨停；４月３日接着 涨停；４月４日，股票开盘仅１分钟后就被上海证券交易所紧急停牌。证监会正式发出《立案调查通知 书》，对公司股价异常波动，涉嫌存在违法违规行为进行立案调查。 （２）处罚结果 ２００７年５月１１日，上海证券交易所发布公告，认为浙江杭萧钢构股份有限公司的行为严重违反了 《股票上市规则》的有关规定，公司董事长单银木、董事潘金水、总裁周金法未能勤勉尽责，其行为严重违 反了《股票上市规则》的规定以及在《董事声明与承诺书》中作出的承诺。对在信息披露方面存在违规行 为的浙江杭萧钢构股份有限公司和董事长单银木、董事潘金水、总裁周金法进行公开谴责。对于上述惩 戒，上证所将抄报浙江省人民政府，并将其计人上市公司诚信记录。 ２００７年５月１４日，中国证监会针对杭萧钢构发布《行政处罚决定书》，认定杭萧钢构及其有关管理人 员的行为违反了《证券法》第６３条的规定，构成了《证券法》第１９３条所述的“未按照规定披露信息”的行 为、所披露的信息有“误导性陈述”的行为，决定对杭萧钢构给予警告，并处以４０万元罚款，对董事长单银 木、总裁周金法分别给予警告，并处以２０万元罚款，对董事会秘书潘金水、总经理陆拥军、证券事务代表 罗高峰分别给予警告，并处以１０万元罚款。 ２．从“杭萧钢构”信息披露监管失灵分析我国证券交易所信息披露监管主要制度缺陷从我国《证券 法》的有关规定来看，根据主管机构的权力和法律地位，是一种以“政府监管为主，交易所监管为辅”的上 市公司信息披露监管架构。这种监管架构存在一定弊端和问题，下面分别阐述： （１）证券交易所的自律性功能没有发挥应有的作用，作为自律监管重要组成部分的上市公司信息披 露监管缺乏权威性和有效性 １９９７年８月，深圳和上海两个证券交易所划归中国证监会直接管理，证券交易所既是中国证监会的 监管对象，又是中国证监会的下属机构，这种关系使证券交易所在组织市场和管理市场方面丧失了应有 的独立性，不利于确立证券交易所对上市公司信息披露监管的权威性和有效性，影响了证券交易所自律 性监管功能的充分发挥，也大大限制了交易所在上市公司信息披露监管方面的引导与推动作用。从杭萧 钢构的例子⑤就能看出，证券交易所和证监会都没有好好履行自己的义务，使得杭萧钢构的幕后操纵者控 制着股票的价格，谋取暴利。证券交易所没有及时对上市公司有效真实的信息进行披露，使得我国证券 交易所对上市公司信息披露的监管不能有效地实施。 （２）证券交易所与证监会之间在上市公司信息披露的监管权上重复配置现象严重 我国目前在上市公司信息披露方面，证监会的监管权是：统一制定关于证券公开发行和上市信息披 露文件的格式⑥；依法对信息披露文件及公告的情况、信息披露事务管理活动监督，对上市公司控股股东、 实际控制人和信息披露义务人的行为监督，对上市公司分派或销售新股的情况监督；批准交易所的上市 规则和其他信息披露规则⑦。而证券交易所的监管权是：统一制定关于证券公开发行和上市信息披露文
［摘要】由于信息在证券市场运行过程中的核心作用，因此上市公司的信息披露监管成为证券市 场监管法律制度的核心。证券交易所作为证券市场的组织者和一线监管者，在上市公司信息披露监管方 面发挥着重要的作用。论题从“杭萧钢构”信息披露监管失灵事件的过程，分析我国证券交易所对上市 公司信息披露监管存在的主要制度缺陷表现在五个方面，并提出了完善证券交易所对上市公司信息披露 的监管建议。 【关键词】证券交易所；上市公司；信息披露；信息披露监管；自律监管 ［中图分类号］Ｄ
２００９年１０月 第２７卷第５期
海南大学学报人文社会科学版
Ｈｕｍａｎｉｔｉｅｓ＆Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈａｉｎａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ
Ｏｃｔ．２００９ Ｖ０１．２７ Ｎｏ．５
我国证券交易所对上市公司信息披露监管
的法律制度研究
游文丽，罗颖琳
（北京化工大学文法学院，北京１０００２９）
二、我国证券交易所对上市公司信息披露监管的制度性缺陷及思考