项目投资的资金来源及融资方案分析（4）郭励弘（国务院发展研究中心，北京，100010）3．2 债务资金分析要点在融资方案设计中，仅仅列举出有几种债务资金来源是远远不够的，还必须具体描述债务资金的基本要素，以及债务人的债权保证。

3．2．1 债务资金的基本要素下述的债务资金基本要素，是对每一项负债都必须阐明的。

(1)时间和数量要指出每项债务资金可能提供的数量及初期支付时间，贷款期和宽限期，分期还款的类型 (等额分期偿还本金，等额分期偿还本息，或其他形式)。

(2)融资成本反映融资成本的首位要素，对于贷款是利息，对于租赁是租金，对于债券是债息。

应说明这些成本是固定的还是浮动的，何时调整及如何调整，每年计息几次，对应的年利率是多少，等等。

除了这些与债务总额或未偿还债务总额呈正相关关系的资金占用费之外，每项债务资金还附有一些其他费用，如承诺费、手续费、管理费、牵头费、代理费、担保费、信贷保险费及其他杂费。

对于这些伴随债务资金发生的资金筹集费，应说明其计算办法及数额。

(3)建设期利息的支付建设期内是否需要支付利息，将影响筹资总量，因此需要说明债权人的要求是什么。

不同的债权人会有不同的付息条件，一般可分为三类：第一种，利息资本化，也就是将建设期间的财务费用资本化，在项目投产并取得充足的现金之后，再开始偿还债务；投产之前不必付息，但未清偿的利息要和本金一样计息。

第二种，建设期内利息必须照付。

第三种，不但利息照付，而且贷款时就以利息扣除的方式贷出资金。

(4)附加条件对于债务资金的一些附加条件应有所说明，例如必须购买哪类货物，不得购买哪类货物；借外债时，对所借币种及所还币种有何限制；等等。

(5)利用外债的责任外国政府贷款、国际金融组织贷款、中国银行和其他国有银行统一对外筹借的国际贷款，都是国家统借债务。

其中有些借款用于经国家计委、财政部审查确认并经国务院批准的项目，称“统借统还”；其余借款则由实际用款项目本身偿还，称“统借自还”。

各部门、各地方经批准向国外借用的贷款，实行谁借谁还的原则，称“自借自还”。

统借自还和自借自还的借款，中间都经过国有银行或其他被授权的机构的转贷。

所以，不管以上这些外债的“借与还”在形式上有什么区别，对债权人来讲它们都是中国的国家债务，进入国家外债规模，影响国家债信。

从外债管理和外汇管理角度，凡中国境内机关、团体、企事业单位、金融机构或其他机构对中国境外国际金融机构、外国政府、企业以及境内外金融机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部外债，均需要进行登记并接受国家外汇管理部门的监测。

其范围包括：①国际金融组织贷款；②外国政府贷款；③外国银行和金融组织贷款，亦即国际商业银行贷款；④买方信贷；⑤外国企业贷款，即境外非金融机构贷款；⑥发行外币债券；⑦国际金融租赁；⑧卖方信贷；⑨补偿贸易中直接以现汇偿还的债务；⑩其他形式的外债。

外商投资、且以符合国际惯例的项目融资方式融入的外债，不在以上监控范围之内，但需遵照国家计委和外汇管理局发布的《境外进行项目融资管理暂行办法》的规定进行。

融资方案分析中，要明确外债是否属国家债务，以及属于哪一类型的债务。

3.2.2 债权保证债权人为了保障其权益，需要有一些能够巩固其债权人地位的措施，使其权益不受侵犯，到期能收回本息；为此，债务人及涉及到的第三方对债权人提供履行债务的特殊保证，这就是债权保证。

分析债务资金时，应根据可行性研究阶段所能做到的深度，对债务人及有关第三方提出的债权保证加以说明。

债权保证的形式，主要有借款人保证、抵押、质押、担保等。

在国际信贷中，借款人保证是非常有效的；国内因市场秩序较混乱，许多借款人缺乏信用观念，债权方往往强调抵押和担保。

(1)借款人保证在许多国际信贷协议中，往往加入借款人保证条款，保证在整个贷款期内，其财务状况不致比贷款日有任何实质性的恶化。

衡量标准是：①负债与股本之比。

这里的负债是指借款人的对外总负债，而股本是指“有形净值”，即在资产净值中减去商誉等无形资产后的金额。

规定这个财务比例的目的，在于使债权人对企业所承担的风险不会大于股东。

②流动性比例。

这里要求借款人在贷款期中保持足够的偿债能力。

一般规定为1.5:1，低于此比例即是企业偿债能力不强的信号。

③最低净值要求。

一般规定贷款期中的资产净值不低于贷款额的70%。

④对红利分配的限制。

这是限制企业对股东的红利分配过多，影响偿债能力。

⑤利息备付率。

即缴所得税和支付利息前的利润总额与利息之比应保持为4:1，如低于2:1，借款人的付息能力存在问题。

这些借款人保证条款，在国内债务资金分析时也可参照，以加强债权人的信心。

(2)抵押和质押抵押和质押都是以债务人或第三方的财产或权益保障债权实现的担保方式。

债务人到期未清偿债务时，债权人有权依法将这些财产、权益折价变卖，所得价款优先受偿。

抵押和质押的区别是：抵押品主要是土地使用权、房屋、机器设备、运输工具等不动产或生产资料，质押品主要是易转移、易提存的财产或权益。

债权人不直接占有抵押品，但直接占有质押品。

此外效力范围、对财产或权益所生利息的收取也不同。

(3)担保抵押和质押实际上也是一种担保，是物的担保。

一般所称的担保则是人(包括法人)的担保，它是指：在被担保人(债务人)不履行其对担保受益人(债权人)所承担的义务时(即违约时)，担保人必须承担起被担保人的合约义务。

为获得担保，债务人需要支付担保费用，筹资方案中应说明担保费用的计算方法及数额，并按财务费用处理。

所筹集的债务资金要扣除担保费用后，才能真正用于投资。

担保就是负债。

债权人为保护其基本利益，千方百计寻求担保、抵押和追索权。

在涉外融资时，我国(作为借款国) 在担保问题上有严格的原则、规定和管理措施，以防范国际信贷风险，特别是避免由国家承担无限债务和无限追索权。

4 融资方案分析在提出了可行的权益资本筹措方式和债务资金筹措方式之后，需要把它们综合成融资方案，并对方案进行分析。

融资方案分析的步骤是：第一，合理安排权益资本和债务资金的筹措数额及投入时序，使得资金的供给在总量和结构(分年度投入)两方面均与项目的需求相匹配，形成供求平衡的融资方案。

第二，对若干可行的融资方案，根据一定的标准进行比较、权衡，推荐入选方案。

第三，对入选方案进行风险分析。

用。

注：1美元=8.3元人民币。

4.1.2 编制投资计划与资金筹措表投资计划与资金筹措表是投资估算、融资方案这两部分内容的衔接处，编制时应注意以下几个问题。

(1)投资估算所得到的是分年度的xy投资。

投资计划与资金筹措表中，各年的资金筹措一是要满足当年的xy投资需求，二是要满足因资金筹措和占用而引起的当年的财务费用需求，从而形成以下平衡关系：资金筹措＝xy投资＋财务费用由这一平衡关系确立的资金数额，经各年相加之后，得到的是xyz投资，应反馈到投资估算中去。

(2)建设期内的财务费用包括资金占用费和资金筹集费。

项目经济评价方法规定，周转资金在投产第一年开始按生产负荷进行安排，因此建设期内的财务费用不含周转资金的财务费用，而是分属固定资产投资、无形资产投资和递延资产投资。

一般情况下，为简化计算，可把建设期财务费用全部计入固定资产投资，这对项目评价结果不会产生大的影响。

(3)当债权方允许利息资本化时，分年度的资金筹措中不包括建设期利息，但是对资本化的利息应该有总体计算，以免在计算固定资产价值时遗漏。

(4)当债权方要求建设期内利息照付时，必须相应扩大借款，一部分用于投资计划，一部分用于付息。

按照项目经济评价方法所使用的利息计算办法，可推导出扩大借款的计算公式为：式中：X----当年实际借款额；A----当年投资所需借款额；B----年初累计借款额；i----年利率。

如果债务资金渠道不止一个，根据实际可能性，可以安排所有渠道的资金都相应扩大债务，扩大的部分用于支付各自的财务费用；也可以只选择一个渠道的资金不同融资渠道既包括不同的融资方式，也包括同一融资方式的不同融资条件。

最典型的比较，是决定在融资租赁和直接采购这两种方式中，优先采用哪一种方式。

这实际上是投融资相结合的问题，对投资估算有反馈作用。

租赁协议中，开始时的定金付款、各期租赁费及一些额外付费，都作为现金流出，与直接采购的现金流出相减后，可计算出差额内部收益率。

用基准收益率与差额内部收益率相比较，就可以决定这两种方式的优劣。

但是，只有在全部自有资金投资的情况下，这样的比较才能实现。

如果其中至少有一种方式使用了债务资金，由于所得税把债务资金的现金流出 (利息支付与本金偿还) 分割成两部分，就使得融资方式的比较很难进行。

与财务评价不同，在国民经济评价中，在利用外资的情况下，可以较方便地对融资租赁、贷款采购、买方信贷这几种方式进行比选。

这时国内银行利息、所得税等都不计为现金流出，从而使不同融资渠道的比较有了较好的可比基础。

4．2．2 不同融资方案的整体比较不同融资方案的整体比较是鉴别融资方案最基本、最稳妥可靠的办法。

它要求对每个融资方案都做出完整的盈利能力分析和清偿能力分析，也就是涵盖整个财务评价(甚至国民经济评价)的内容。

在满足清偿条件的基础上，衡量融资方案优劣的最主要的指标，在公司融资情况下是所得税后的自有资金内部收益率，在项目融资情况下是投资者的内部收益率(又称投资报酬率、投资回报率、投资收益率等等)。

4．3 融资风险分析融资风险是指项目筹措了债务资金之后，因各种与融资有关的经济因素及财务因素的恶化，所导致的债务偿还的不确定性。

这种不确定性风险有可能使债权、债务双方都蒙受损失。

在可行性研究中，优选出融资方案之后，应对其融资风险进行识别、评价，并提出防范措施。

融资的经济风险一般分为融资成本变动风险和融资财务风险。

前者是指在借款期内由于汇率、利率等经济参数的变动而增加了融资成本，使项目的债务偿还发生困难，因而出现风险。

后者是指项目的融资结构给项目经营带来的影响，即因债务资金比例过高，而使债务清偿出现风险。

4．3．1 利率风险及防范市场经济国家的利率以市场价值规律决定为主，政府调控为辅，我国的利率则以政府调控为主。

因此，讲利率风险，主要是针对从国外筹措的债务资金。

自70年代以来，国际资本市场上的利率波动性大幅增加。

如从70年代到90年代初期，美元长期利率的变化范围为5％～14%。

频繁而大幅度的利率波动，无疑增加了境外融资的利率风险。

融资风险分析应该对目前利率的水平、未来利率的走势有所判断。

当境外融资占的比例较大时，应该把利率上升某一幅度作为变动因素，对现金流量和债务清偿进行敏感性分析，以说明利率变化的风险程度。

融资风险分析应该提出防范利率风险的建议，以利于融资方案的决策以及项目的风险管理。

这些防范措施一般包括：(1)安排好国际融资的结构。

按照资金成本的高低，境外债务的选择顺序为：首先是世界银行、国际开发协会、亚洲开发银行、地区性开发基金的低息、无息贷款和捐赠；其次是外国政府出口信贷及其他比市场利率低的优惠贷款；最后才是商业银行贷款和国际银团贷款。