其次，年初市场上充裕的流动性也会推升行情。一季度是我国信贷投 放的旺季，加上居民年终的各种红利、奖金、津贴等，大量的资金从 银行和企业中转移出来，然后大量地涌入资本市场, 从而推动资产价 格的迅速上扬, 产生了春节前后的超额收益。 再次，上市公司年度财务报表信息不断进入市场，年报行情也会对 “春节效应”产生影响。一般上市公司的年度财务报表都在次年四月 披露，但是在春节节前大多数上市公司的财务报表资料就已经编制完 成，各种业绩、送配信息成为“内幕信息”进入市场，在此带动下, 必然导致相关股票价格异常波动产生“超额”收益率。 最后，年初一般是各种政策出台的密集期。许多政策会在年末流传， 到了年初将不断被证实。春节前后会有多个重要会议，如中央经济工 作会议、农村工作会议、“两会”等等，这些会议是传递政府意愿的 窗口，所出台的政策也是市场炒作的热点。
ü 高溢价的普遍性（发达国家美国之外也存在，印度等新兴国家市场也存 在显著的风险溢价）
7
总结：
1、可以肯定的是： 股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风 险溢价的存在，应该获得更高的风险。 如：美国股票收益率的标准差约为20%，而同期短期国债的收益率的标准 差仅为4%。 2、虽然投资于股票后在短期内可能出现损失，但长期的平均收益却是十 分有利的。 （短期股票市场回报率存在的风险很大，但长期来看和债券相比呢？）
9
3.2
封闭式基金之谜
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
溢价发行
折价交易 折价率大幅波动 折价缩小
10
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年 份
11
封闭式基金之谜的传统解释：
（1）代理成本理论
16
代表性启发法

代表性启发法（representative heuristic）：人们倾向于 根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率。

人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相
似性，以推断第一个事物与第二个事物类似之处。

人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判 断，并且不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。
市场指数平均收益率
8.38% 8.32% 7.67% 9.27%
无风险证券平均收益率
3.02% 2.68% 1.31% 0.64%
风险溢价
5.36% 5.64% 6.36% 8.63%
1、对比时间缩短，风险溢价程度越高 2、二战之后，股票溢价变得更加显著，高达8.36% 如此高的风险溢价，如果按照传统的资产定价模型进行推算，就 意味着投资者具有高得难以置信的风险厌恶系数，这个显然与事 实不相符。 理性投资者——风险厌恶——所以风险较大的资产（如股票和债 券相比）需要一定的风险溢价进行补偿。
17
3.4
过度反应和反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予 过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期 平均值的不一致。
反应不足是指证券价格对影响公司价值的基 本面消息没有做出充分地、及时地反应。
18
过度反应时市场表现： （过度重视新信息而忽略老信息）
价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。 每日关注将导致恐慌而卖掉股票，或买进已经过热的股票和基金。
交易所 纽约证券 交易所 东京证券 交易所 时间 周一 周二 0.02% 周三 0.10% 0.12% 周四 0.04% 0.03% 周五 0.09% 0.06% 0.10% 周六
1953-1977 -0.17%
1970-1983 -0.01% -0.06%
29
30
31
32
33
34

首先与投资者者节前节后的喜庆气氛所导致的乐观情绪有关。乐观情 绪会影响投资者对未来市场前景的预期。
35



4
3.1
股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（equity premium puzzle） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风
险溢价”做出解释。
5
表3-1
时间
1802-2004年 1871-2005年 1889-2005年 1926-2004年
1802-2005年美国证券市场收益
其他发达国家的证券市场也存在着规模效应， 其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国 等。 研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相 关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，
而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。
23
3.6
帐面市值比效应
帐面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市 盈率（P / E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程 度。 B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司, 而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。
13
3.3
动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的 股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其 不好的表现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内， 表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大 的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表 现。 在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效 应（winner-loser effect）。
在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比 B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值比效 应(B/M effect）。
24
LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)
25
对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年和
2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随
对我国股票市场的1995年12月—2004年6月的股票交易数 据进行了研究，我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率 明显高于流通市值大的股票。
流通市值（亿元人民币） 4.12 6.31 月平均收益率(%) 0.677 0.412
8.46 11.72
24.27
0.023 -0.066
-0.097
22
年份
1802-2004 1927-2004 1952.7-2004 1987-2004
一月平均 收益率
1.10 1.81 1.75 2.16 4.5
其他月份平均 收益率
0.7 0.87 0.92 0.92 1.2
差异
0.4 0.94 0.83 1.24 3.3
东京证券 交易所
1952-1980
28
周一效应
输（赢）者组合是一些在连续几年内带有坏（好）消息的典型公 司。 投资者依赖于过去的经验法则进行判断。投资者对过去的输者组 合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观， 即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。 这将导致(短期内）输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高 估，价格偏离各自的基本价值。而长期来看会倾向于回复基本价 值。（反转）
（2）资产的流动性缺陷理论
限制性股票假说
大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论
（4）业绩预期理论
12
封闭式基金之谜的行为金融学解释：
（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)认为基金折价变化是投资
者预期的结果； （2）DeLong、Shleifer、Summers 和Waldmann（1990） 建立了“噪音交易者”模型； （3）Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投 资者情绪波动的影响； （4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价 交易的影响。
3、股票溢价之谜的解释之一：
Benartzi和Thaler（1995）提出：短视的损失厌恶。
8
3.2
封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之 迷”，是由Zweig(1973)提出 的，它指封闭式基金单位份额 交易的价格不等于其净资产现 值。虽然有时候基金份额同资 产净值比较是溢价交易。但是， 实证表明，折价10%至20%已经 成为一种普遍的现象。
8
0.545 1.705 1.118
9
0.625 1.602 1.050
10
0.799 1.945 1.232
26

日历效应
股票收益率与时间有关，
也就是说在不同的时间，投 资收益率存在系统性的差异， 这就是所谓的日历效应 （Calendar effect）。
27
一月效应
交易所
纽约证券 交易所
6
表3-2
国家 英国 日本 德国 瑞典 时间 1900-2005年 1900-2005年 1900-2005年 1900-2005年
英国、日本、德国等证券市场收益
市场指数平均收益率 7.4% 9.3% 8.2% 10.1% 无风险证券平均收益率 1.3% -0.5% -0.9% 2.1% 风险溢价 6.1% 9.8% 9.1% 8.0%
10,000
小公司股票
1,000 100 10 1 0.1
S&P股票 20年期国库券 1个月期国库券
CRSP股票
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
3
案例思考：
1.收益率差异是否可以用股票的风险大于国债 和国库券的风险来加以解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投资的风险是否 大于债券投资？ 3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？ 4.为什么人们没有因为小公司收益率最高而将 资金全部投资于小公司，而是将资产配置在 不同的金融资产上？