股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受
到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度
可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应 提供的回报。
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 二、短视性厌恶损失
股票溢价之谜
为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？
一般的解释： 股票相对与无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存 在，股票应该获得更高的收益率。
的确，从短期来看，股票市场回报率存在的风险很大，因此股票必须提供更高 的回报率来吸引投资者。
但是，股票短期风险并不能对股票溢价做出完整的解释。 因为，有些人会进行长期投资以期望用投资的未来收益来度过晚年。从长期 来看，固定收入的长期债券比股票拥有更高的风险。因为虽然消费者价格指数每 月变动小，但是长时间内变化是很大的，因而存在很大的购买力风险。 所以从风险的角度无法解释股票溢价之谜，也无法解释股票的长期收益率高于债 券，而在长期风险低于债券的条件下，人们还是会大量的投资于债券。
市场指数平均收益 率
7.4% 9.3% 8.2% 12.6%
无风险证券平均收益 率
1.3% -0.5% -0.9% 1.3%
风险溢价
6.1% 9.8% 9.1% 11.3%
由此表可以看到： 股票溢价不仅发生在美国，英国、日本、德国等发达国家，同时印度等新兴 国家的证券市场均存在显著的股票溢价。由以上可得高股票溢价是具有普遍 性的。
过去的100多年也存在这样的风险溢价，并且呈现上升的趋势。第二次世 界大战以后，股票溢价变得更加显著，股票和无风险证券收益率之差高达 约8.63%.
股票溢价之谜
表2 英国、日本、德国、印度证券市场收益
国家
时间
英国 日本 德国 印度
1900-2005年 1900-2005年 1900-2005年 1991-2004年
处置效应
处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的 股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的‘出赢保亏’ 效应。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者， 而处于亏损状态时是风险偏好者。
前景理论 后悔理论 均值回归理念 自我辩解
.
卡尼曼与特沃斯基于1979年提出的“前景理论 ”(Prospect Theory)。 期望效用理论(Expected Utility Theory)用于刻划理性行为 ; 传统的经济学是一个规范性的经济学, 教育人们应该怎 样做. 而前景理论(Prospect Theory)则用于描述实际行为, 人们实际是怎样做的.
股票溢价之谜
梅赫拉（Mehra)和普雷斯科特（Prescott）在1985年提出：
“股票溢价之谜” （equity premium puzzle）指股票投资的历史
平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险 溢价”做出解释。因为根据传统定价模型进行推算，如此高的溢价意味着投 资者具有高得难以置信的风险厌恶系数，而这与事实显然不符。
风险溢价(Risk premium)，是一个人在面对不同风险的 高低、且清楚高风险高报
较高的报酬之间的差，即为风险溢价。
股票溢价之谜
时间
1802-2004年 1871-2005年 1889-2005年 1926-2004年
引导案例:金融资产的回报率差异
思考： ➢投资于公司的股票的收益率远远高于国债和国库券的收 益率，收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国 库券的收益率来加以解释？ ➢从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投 资？ ➢为何小公司的股票投资回报大于大公司？
目录
股票溢价之谜 处置效应 动量效应与反转效应 封闭式基金折价之谜 过度反应与反应不足 日历（时间）效应
Benartzi和 Thaler（1995 ）利用展望理论中关于厌恶损失的理论 来解释股票风险溢价现象。
“短视性厌恶损失” 是指厌恶损失与短期决策评估期限的结合导 致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。 如果投资者正常性的评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令 很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有稳 定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确 定性。
表1 1802-2005年美国证券市场收益
市场指数平均收益率 无风险证券平均收益 率
8.38%
3.02%
8.32%
2.68%
7.67%
1.31%
9.27%
0.64%
风险溢价
5.36% 5.64% 6.36% 8.63%
由此表可以看到： 过去的200多年，美国股市市场年平均实际收益率大约为8.38%，而同期 无风险证券的收益率仅为3.02%，股票风险溢价高达5.36%。
在1926至1999年期间， 尽管美国经历了经济 大萧条和第二次世界 大战，投资组合的加 权平均回报率仍比国 债回报率高出7.1%。
同时，从历史走势看， 股票回报率的波动比 国债回报率的波动大 得多。
引导案例:金融资产的回报率差异
1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回 报如下： a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报； c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报； d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回 报。
证券市场的异象
引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。
10,000 1,000
小公司股票
100
10
S&P股票
1
CRSP股票 20年期国库券
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990