利性” 极大化原则”理性人可以对所有可得信息 和“ 。
按照贝叶斯法则进行加工处理， 追求效用最大化， 且 从不犯错， 这种理论被称为完美理性。 完美理性竞争 的结果必然使证券的均衡价格反映所有可得信息。 ３ 有效市场理论的实证检验 ． 在 Ｅ Ｈ提出之后，经济学家早期对这些假说 Ｍ 的实证努力所得到的证据大体上是支持性的。 在弱 效率市场的检验方面， ａ ａ１６） Ｆｍ （９５ 发现股票价格的 变化大体上遵循随机游走规律，并且没有系统的证 据表明技术分析交易策略会取得超额利润。在次强 效率市场的检验方面， 早期的实证检验也对此提出 支持。② 然而从 ２ 世纪 ８ 年代起 ，不断有研究发现与 ０ ０ Ｅ Ｈ相矛盾的实证结果， Ｍ 这些结果被称为金融市场 的“ 异象”这些“ 。 异象” 大至可分为以下几类： ①证券 回报率的可预测性异象。 根据有效市场理论， 股价是 不可预测的， 然而 Ｂｎ（９ １ 的研究首先发现股票 ａｚ１８ ） 收益与公司市值呈负相关 ， 即小公司效应 ； ｏ ｆ和 Ｒｚｆ ｅ
效的。这里的经济收益是指除去交易成本经过风险 调整后的净收益，交易成本不仅包括交易过程中的
支持的实证观察结果。在此背景下， ０ ① ２ 世纪８ 年 ０ 代悄然兴起的行为金融理论，将行为科学和心理学
的研究成果引人金融学中， 从微观个体行为角度， 对 资本市场中的异常现象做出令人信服的解释，引发 行为金融理论与有效市场理论的猛烈碰撞。有效市 场理论是否能成立 、行为金融理论与有效市场理论 之间到底是一种什么关系？它们未来的发展趋势如
一４ ３
是理性的，但由于他们之间的证券交易是随机进行 的， 所以他们的非理性会相互抵消， 所以证券的价格 并不会受到影响； 第三， 在某些情况下， 非理性的投资 者犯同样的错误， 但是他们会在市场中受到理性投资 者的套利行为， 而后者会消除前者对价格的影响。如 此周全而强有力的理论使人们对有效市场理论的印
果会进一步推动市场有效性的提高。
关 键 词： 有效市场 行为金融 并非对立
有效市场理论作为经典金融理论的基石之一近 年来受到了许多挑战，金融市场中出现的各种异常 现象（ 历效应、 如日 规模效应、 非理性繁荣现象、 反转 效应等）使有效市场假说陷人尴尬境地 ，以至于 Ｒｃａ Ｈ Ｔａｒ ｉ ｒ ． ｅ说标准金融只是提供了一系列没 ｈ ｄ ｈｌ 有实证支持的资产定价模型，以及一系列没有理论
Ｋ ｎ （ ７） ｉｅ １ ６ 发现，９１ １ ４ ｎｙ ９ １ 一９ 年间纽约股票交易 ０ ９
所的股价指数的月回报率，１ 月份的平均收益率明 显高于其他 １ 个月， １ １ 即 月效应， 其他学者还发现 了周末效应； ｅ ｄ和Ｔａｒ１８）发现在一段 Ｄ Ｂｎｔ ｈｌ （９５ ｏ ｅ
较长的时间内， 表现差的股票有强烈的趋势在其后
假说是不成立的。 ４ 行为金融理论的不足 ． 尽管行为金融学对市场异常现象进行了很好的 解释， 但它还存在明显的不足， 没有形成理论体系。 行为金融理论对某种或某几种市场异常现象的解释 只能适用于这些特定的异常现象，对于不同的市场 异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型来 解释，缺乏一种能够普遍解释各种市场异常现象的 理论或模型。与有效市场假说的间接性和统一性相 比存在明显的不足。 另外， 还有许多行为金融理论无 法解释的市场异象，行为组合理论和行为资产定价 模型的有效性有待检验和论证。
形成了行为金融理论中最有影响力的代表学说 “ 期
① （ Ａｄ ｉ ｉ： 赵英军译：并非有效的市场》中国 美）ｎｒ Ｓｌｆ 著、 ｅｈ ｅ ｅ 《 ， 人民大学出版社２０ 年版。 ０３ ② Ｆｍ ． ｂｈ ｉ ｏｓｃ ｍｒ ｔ ｅ Ｊ ｒ ｌ ｕｎ ｓ Ｖｌ ８Ｉｕ １ ｎ １ ５，４ １ ． ａａＴｅ ａｏ ｆ ｋ ｋ ｐｃ ． ｎ ｏＢｓｅ ， ． ｓ ｅ Ｊ ， ）３ 一 ０ ｈ ｅ ｖｒ ｔ ａ ｅ ｒ ｓ ｏ ａ ｆ ｉ ｓ ｏ ３， （ ｏ ｉ ｕ ｓ ａ ９ ６ ５
表现。ｅ ｄ ｓａ Ｔｍｎ１ ３发现， 股票过 Ｊ ａ ｅ ｎ ｉ ａ（ ９） 单只 ｇ ｅｈ ｔ ９ ｄ
去６ ２ －１ 个月的股价趋势有助于预测同方向未来的 价格趋势。 这些现象都说明股价是可以预测的。 ②股
价长期偏离基本价值。根据有效市场理论股票的价
成的市场中， 市场当然是有效的。 第二个假定：某些 “
有效市场理论与行为金融学的碰撞
潘军昌 刘葆金
内容提要： 行为金融理论在批判经典金融理论的基础上迅速发展， 因此很多人认为行为金融理论对有效 市场理论形成了严重的挑战， 两者的矛盾是不可调和的。 笔者通过对有效市场理论与行为金融理论关系的逻 辑考证， 认为行为金融理论与有效市场理论并非是矛盾的， 而是相互印证、 相互促进的， 行为金融学的研究成
心， 以金融市场出现的“ 异象” 为突破口， 综合运用心 理学、 试验经济学等学科的分析方法手段对投资者 的投资行为进行了广泛而深人的研究。关于行为金 融理论的研究体系目前还没有一个公认的统一框
一４ 一 ４
望理论” 的理论框架。 但是由于当时行为金融理论尚 处在萌芽状态， 发展很不成熟， 况且正值传统金融理 论迅速发展时期， 其金融理论体系的完美性， 加之大 量实证结果的支持 ，行为金融理论并没有受到重 视。 ０ ２ 世纪 ８ 年代后期， ０ 随着金融市场上与有效市 场理论相违背的异象实证结果的积累，加之试验心 理学已完成了影响巨大的 “ 认知革命” 为行为金融 ， 理论的发展提供了丰富的心理学基础，行为金融学 迎来了它的繁荣时期，越来越多的学者将注意力投 向这个领域， 并产生了一大批研究成果。 这些研究成 果不仅很好地解释了金融市场出现的异象，而且其 理论前提更接近现实，以至于很多学者认为它将替
就是说， 在任何时候 ， 证券的市场价格都是其内在价
值或基本价值的最佳估计。这一定义中暗含了信息 成本和交易成本为 ０ 的前提假设而受到一些经济学 家的质疑。Ｊ ｓ （９８ ｅ ｅ １７）提出了一个考虑交易成本 ｎｎ 的有效性定义： 若不可能通过基于信息集合 Ｏ 进行 ｔ 交易而获得经济收益， 则市场对于信息集合 （ 是有 Ｄ ｔ
在直线上升， 远高于基础价值。 ③过度交易量异象。
根据有效市场理论，投资者可以准确地估计证券价 格， 因此， 在均衡条件下， 证券的交易量应当比较小， 而事实上证券市场每天的交易量非常大。④股权溢 价之谜。 随着越来越多异常现象的发现， 学者们开始 对有效市场理论提出质疑，并转而寻求其它领域的
解释 ， 行为金融学被认为是最为重要的一种理论。
一、 有效市场理论及其遇到的挑战
１ 有效市场理论的主要内容 ．
法码 （ａ ， ）给出有效市场的经典定义 ａ １ ０ Ｆｍ ９ ７
是： 有效金融市场是指这样的市场， 其中的证券价格 总是可以充分体现可获得信息变化的影响。 这也 ②
① 饶育蕾、 刘达锋： 金融学》上海财经大学出 《 行为 ， 版社２０ 年版。 ０３ ② Ｆｍ． ｃｎ １ ０． ｔ ｍｒ ｔａ ｅ ｏｔ ｏ ｅｐｉｌ ． ｊ ｒ ｌ ｎ ｃ， ５Ｎ． ａａ Ｅ ｉｔ ９ ）Ｃｐａ ａ ｅ－ｒ ｉ ｆ ｒａ ｍｉ ａｗｒ Ｔｅ ｎ ｏｆａ ｅＶ１ ， ２ ｆ ｅ （ ７ ａｉｌ ｋ ｓ ｅ ｗ ｈ ｙ ｎ ｉ ｆ ｖ ｅ ｄ ｒ ｏ ｈ ｏ ａ ｆ ｎ ｏ ｃ ｋ ｕ ｉ ２ ｏ０
成本（ 税收、 手续费、 机会成本等）也包括获得信息和 ， 处理信息的成本。根据价格所反映的信息集不同， 有
效市场可以分为三种类型： 弱式有效、 半强式有效和 强式有效。如果价格所反映的信息集仅包含过去的 交易信息， 如交易价格、 成交量等， 则是弱式有效， 即 根据过去交易的信息进行投资是不能获得超额利润 的； 如果信息集不仅包括过去的交易信息， 也包括所 有可以公开得到的信息， 如公司盈利报告、 财务报告、 股票细拆等， 则为半强式有效， 即根据已公开的信息
进行交易也是不能获得超额利润的； 如果信息集包含
了不为大众所知的内幕信息， 则为强式有效， 即根据 内幕信息进行交易也是不能获得超额利润的。 ２ 有效市场理论的理论基础 ． 有效市场理论是建立在三个理论假设之上的： 首 先， 投资者被认为是理性的， 他们在决策时以效用最 大化为目 对已知信息按照贝叶斯法则进行加工处 标， 理， 从而对市场做出无偏估计， 所以他们能对证券做 出合理的估价； 其次， 在某种程度上某些投资者并非
研究。１ ２ 心理学教授Ｓｖ 发表《 ９ 年， ７ ｌｉ ｏｃ 人类判断行 为的心理学研究： 对投资者决策制定的启示》 开始 ，
从行为学的角度出发研究投资决策的过程。Ａ ｏ ｍｓ
Ｔｅｋ 和Ｄｎ ｌ ｅａ 分别在 １ ４ ｖｓ ｒ ｙ ａｉ Ｋｎｍｎ ｅ ａ ９ 年和 １７ 年 ７ ９９ 发表 《 不确定状态下的判断： 启发式经验法则和偏 差》《 、 期望理论： 风险条件下的决策分析》 论文， 初不会受到影响” ，在这里只是某些投资是非理 性， 并非所有投资者都是非理性的， 非理性投资者的 随机交易相互抵消后， 最终价格还是由理性交易者决 定，因此说 “ 证券的价格不会受到影响” 。第三个假 定： 在某些情况下， “ 非理性的投资者犯同样的错误， 但是他们会在市场中受到理性的套利行为” ，这一假 定中， 市场中仍然基于理性的套利性行为才有效。
的一段时间内经历相当大的反转，而在给定的一段
象至深（ ｌ ｅ ２０） ① Ｓ ｅ ｒ ００。 ｈｉ ， ｆ
从有效市场的理论基础可以看出，尽管三个假 定对于理性人的要求依次放松，但是理性人假设是 市场有效核心前提。 首先， 在由完全理性的投资者组
时间内，最佳股票则倾向于其后的时间内出现差的
何等问题， 成为学者们争论的一个热点。 本文希望对 此做一点探索。笔者通过对有效市场理论与行为金 融理论关系的逻辑考证 ， 认为有效市场假说与行为 金融理论并非是完全冲突的，前者为我们研究证券 市场效率问题提供了一个框架；行为金融理论是对 有效市场理论假设条件的放松和拓展，行为金融理
论的研究会进一步推动市场有效性的提高。