本文以 VaR 技术作指导对某随机选择的基金国投瑞银核 心的 10 支权重股进行风险测量和分析，希望能为基金管理提 供新的思路。
ri，t= ln
pi，t pi，t- 1
其中，ri，t 是第 i 支股票在 t 时刻的收益率，pi，t 是第 i 支股票
在 t 时刻的收盘价。
这里，把 9 支重仓投资股票作为一个投资组合，该组合的
【12】Kohut， G.F.and A. H. Segars. the presidents letter to shareholders: an examinationof corporate communication strategy，journal of business communication，Vol. 20. 1992.
VaR 各支股票对组合 VaR 的贡献率按照招商银行、兴业银行、 浦发银行、深发展 A、中国平安、苏宁电器、大秦铁路、唐钢股份、 神 火 股 份 的 顺 序 依 次 为 ：21.9453% ，14.8244% ，14.1594% ， 5.9237% ，11.4297% ，6.4393% ，10.0105% ，4.8858% ， 10.3820% 。 从上述实证数据看，无论单个 VaR 数值，还是对组合 VaR 的贡献率，股票招商银行对投资组合的 VaR 都有很大的影响， 它是股票投资组合的主要潜在风险来源；相反唐钢股份 从上述实证数据看，在投资组合的风险值 247366165 元 中，招商银行的 VaR 是 54285146.31 元，占股票投资组合的 VaR 的 21.9453% ，而其市场价值只占股票投资组合总价值的 18.7331% ，即占基金 18.7331% 的招商银行带来了 21.9453% 的风险，这说明招商银行是股票投资组合主要的潜在风险源，作 为投资的管理者，必须重点关注这只股票的基本面情况和市场 走势；当然，这只股票的单独带来的风险与市场近期的行情和宏 观经济走势也有关联，但管理者仍然应当考虑对这只股票适当 减持；相反，占基金 11.1756% 的深发展 A 只带来了 5.9237% 的风险，管理者可以将这只股票作为增持的考虑对象。 四、实证结论 通过对基金国投瑞银核心中 9 只重仓股在 2007 年 10 月 8 日至 12 月 31 日的 VaR 值，边际 VaR 值以及成分 VaR 值的计 算，得出了该投资组合在 2007 年 10 月 8 日至 12 月 31 日主要 的潜在风险源是招商银行股票，当然从随后的市场实际情况来 看，由于观察时间区间较短的原因，所得结论并不一定代表的长 期的趋势。然而，这只股票的股价的可能性下跌会给基金带来较 大的打击，所以在持有这样的股票时，需要谨慎对待。 在实际投资中，基金公司会针对潜在的风险设计出不同股 票组合的备选方案，在操作中，风险管理部门也可以对组合进行 实时监控。组合日 VaR 值以及个股的成分日 VaR 值就是进行风 险监控的关键指标。风险管理部门对券商内部各个部门的投资 风险日 VaR 值进行监测，并与每天的实际损益进行对照。券商 可以在风险监控系统中设定预警线，如果 VaR 值超过一定的额 度，系统就会报警，风险管理部则有权要求相关部门给出合理解释，
CVaRi= (△VaRi)*Ww i= VaRβiw i 可得组合中各支股票的成分 VaR 组成的向量为: CVaRi=（54285146.31 36670444.95 35025637.28 146532 26.14 28273121.16 15928709.22 24762631.67 12085802.41 25681445.86） 组合中某一资产的成分 VaR 是指该资产的 VaR 在整个投 资组合 VaR 所占的比例。成分 VaR 一般应具备以下几个特征： 一是成分 VaR 之和应等于投资组合的 VaR (通过投资组合分散 风险后的 VaR)：二是若把某一资产从组合中去掉，则该成分 VaR 可以反映组合 VaR 的变化：三是若某一资产的成分 VaR 为 负数，则增加该资产的投资可以对冲投资组合的风险。 上述括弧内依次是招商银行、兴业银行、浦发银行、深发展 A、中国平安、苏宁电器、大秦铁路、唐钢股份、神火股份等各支股 票的成分 VaR 值，单位为元。 若按各支股票成分 VaR 值的由大到小排序，则九支股票的 排列顺序依次为：招商银行、兴业银行、浦发银行、中国平安、神 火股份、大秦铁路、苏宁电器、深发展 A、唐钢股份。 可以看出，在该投资组合中，招商银行的成分 VaR 最大，由 成分成分 VaR 的定义可知，如果从组合中剔除招商银行，投资 组合的风险值日 VaR 将减少 54285146.31 元。 根据 VaR 贡献率的计算公式： 成分为 i 的 VaR 贡献率＝ CVaR
【19】Porter， M， Competitive Strategy: Techniques For AnalyzingIndustries and Competitions 1980
【20】Miles， R . E， & Snow C. C， Organizational strategy，struc2ture and p rocess，1978
【13】Frazier， K. B.， R . W. Ingramand B. M. Tennyson. a methodology for the analysis of narrative accounting disclosures journal of accounting research，Vol. 22.1984.
按照上述排列顺序，由 Exce l 得出的，各支重仓股票收益序
列之间的协方差矩阵为:
二、样本介绍以及选取
本文选取的基金为国投瑞银核心企业股票型证券投资基
金，简称国投瑞银核心。由于各基金具体的投资组合是不公开 的，只在每一季度末公布所投资的十大重仓股票，所以本节的
研究样本只能选取基金在季度末的十大重仓组合为研究对象。
【14】Tennyson， B. M.， R . W. Ingramand M. T. Dugan. assessing the informationcontent of narrative disclosures in explaining bankruptcy，journal
ofbusiness finance&accounting，Vol. 17，1990
总投资额为 423101.56 万元。该投资组合中，按招商银行、兴业
银行、浦发银行、深发展 A、中国平安、苏宁电器、大秦铁路、唐钢
股份、神火股份的排列顺序，各支重仓股票的投资权重向量为：
w T= (0.187331 0.128301 0.125333 0.111756 0.100307
0.097167 0.096885 0.077166 0.075754)
不少的成就。值得一提的是实际操作中基金的风险很复杂，并
三、实证分析
且主要面临的是市场风险，然而我国学者的研究主要集中在对
本节所用数据处理软件 Exce l 2003。9 支重仓股票收益
基金起源和历史的描述、对基金投资组合一般性理论及基金运 率的计算采用几何收益率计算方法:
作概况的介绍上，对基金风险管理的系统性研究很少，这说明 我国对于基金的认识还处于发展阶段。
理论与实践
基于 VaR 方法的证券投资基金风险管理实证分析
刘毅佳
摘 要：近年来，我国证券投资基金发展迅猛，基金总规模和数量都快速增长，已经为成我国证券市场的重要组成部分。然而，由 于我国证券市场起步较晚，发展时间短暂，目前还不是一个成熟的市场。存在着投资品种混杂、投机氛围浓厚、市场风险 大等诸多问题。本文通过运用 VaR 模型对基金投资组合实例进行风险分析及管理，希望能尽一文之力推动 VaR 在我国 证券投资基金中的运用。
environmental disclosures of BHP from1983- 1997 ：a
test of legitimacy theory. Accounting，
Auditing&AccountabilityJournal. .2002
【18】陈传明，刘海建 企业战略变革：内涵与测 量方法论探析 科研管理 2006 (03)
通过上面的计算我们可以看出，投资组合的风险价值 VaR247366165 元要小于 225610510.9 元，构建投资组合可以 大大降低我们平时所面临的风险。
VaR
Σ 根据边际 VaR 的计算公式：△VaRi=αβiσp= *βi W
其中各支股票相对投资组合的 βi 系数组成的向量 β 可由 如下公式求出：
在 95% 的置信水平下，正态分布上分位数 α=1.65，由此可 以计算出投资组合的风险值日 VaR=247366165 元。这九只个 股的日 VaR 分别如下表：
从上表可以看出，在这九只股票的投资组合中，单个风险最 大的是招商银行 34937384.05 元，而风险最小的是神火股份 20694003.84 元。其中，这九只股票 VaR 简单加总的和为： 225610510.9 元。
关键词：证券投资基金 VaR 方法 风险管理
一、引言
日收益率。由于中信证券在这个阶段数据不全，只有 50 个收盘
我国对证券投资基金的研究，从 20 世纪 90 年代开始，盛 价数据，而其他股票都有 58 个收盘价数据，所以在数据处理中
行于 1997 年《暂行办法》颁布以后，时间虽然很短，但是取得了 将去除掉中信证券，只分析其他 9 支重仓股票。
【21】Madique，M， & Patch， P， Corporate strategy and technologicalpolicy，1982
（作者单位：东北财经大学经济与社 会发展研究院）
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时代金融
理论与实践
Σ VaR=Wασp，σ2p=w T w ，
其中 W 为期初投资额，σp 为组合的标准差，w 为组合的投 资权重。
【15】MalcolmSmith. R ichard J.Taffler. The