五、LTCM 进行的交易-债券利差交易

2．房屋抵押证券 由于二者的现金流不一样，仅付利息证券和仅付本金证券 的价格走势不相同，一般而言与利率由很大关系。如果利 率下降，比较多的房屋抵押贷款人会选择转贷，也就是由 另外一家银行帮忙出面结清贷款，房屋所有人再重新向新 银行贷款，这样贷款人就可以用比原先低的利率还贷，成 功达成降低还贷成本的目的。所以，如果利率下降，转贷 的人增加，那么还贷款的钱主要就是还本金而不是还利息 。如此，仅付利息证券的现金流下降，仅付本金证券的现 金流上升，反应在价格上就是仅付利息证券下跌，仅付本 金证券上涨。反之，如果利率上涨，转贷的人减少，还贷 的钱主要是还利息，那么仅付利息证券价格上涨，仅付本 金证券价格下跌。
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6．公司债信用利差 在1998 年LTCM 破产的年度，年初A 级公司 债利差曾经从75 个基点缩小到60 基点，让 LTCM 单月获利3%，一度让他们燃起东山再 起的希望。但是8 月俄罗斯金融风暴发生，资 金全部涌向安全的美国国债市场，A 级公司债 利差从60 个基点大幅飙升到120 个基点，反 而助长LTCM 破产的势头。
LTCM 进行的交易-债券利差交易

1．当期债券与非当期债券 在国际资本市场，美国30 年期联邦政府公债 (T-Bonds)一直深受投资人欢迎，因为其风险 小，收益又因为到期日拉长而增加。美国30 年期联邦政府公债也因此更多的被长期投资者 所持有，许多公债在发行后就被放进保险箱。 30 年期政府公债也成为债券市场的关注焦点， 它的期货和现货收益率都广受关注。
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2．房屋抵押证券
经由上述的分析后，LTCM 发现虽然买进了价格低估 的仅付利息证券IOs，然而还是会受利率变化的影响 ，而这不是LTCM 愿意看到的，因为对冲基金只是寻 找各种套取绝对收益的机会，不是承担市场的方向性 风险。为了规避利率风险，LTCM 又同时买进1 年期 国库券(T-Bills)。加上这个组合后，当利率下跌时，虽 然IOs 价格下跌，但是T-Bills 上涨，形成对冲， LTCM 就可以高枕无忧的赚取IOs 价格被低估的这部 分收益了。
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1．当期债券与非当期债券 这个交易是LTCM 早期成功的交易之一，他们 认为自己成功抓住了市场的不合理。然而，金 融市场的获利都是伴随风险，其实LTCM 是承 担了流动性风险，才能换取获利。试想，如果 LTCM 需要资金，那他们还是必须以折价卖出 手中的非当期债券。在承平时期，这样的交易 行的通，但是市场一紧缩就另当别论了。1994 年的成功给了LTCM 信心，却也种下4 年后失 败的果。
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4．意大利国债
除了欧元推出带来的国债利差收敛外，LTCM 还抓住 了另外一个获利机会：意大利国债。在LTCM 成立的 时候，意大利的政治局势很不稳定，执政党岌岌可危， 而反对党如果上台，似乎要推翻大部分的经济政策。 受此影响，意大利国债在市场乏人问津，交易人持有 的意义下降，这就导致意大利国债的收益率大幅上升。 上升到什么程度呢？与德国国债相比，高出8%；与意 大利衍生品市场的互换合约比，甚至比其固定利率还 高。如此高昂的国债利率，让意大利政府付出高额的 融资成本，也引起对冲基金的注意。
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1．当期债券与非当期债券 LTCM 认定这是市场的“不合理”现象，于是出 手进行套利。他们的做法是： 买进10 亿美元“非当期债券” 把“非当期债券”借给金融机构取得现金，进行 回购融资 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
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4．意大利国债
这个交易也是LTCM 在成立初期创造高额获利的摇钱 树之一，他们的交易员认为，这些获利来自于市场的 错误-给了国债过高的收益率。最后意大利政府如期偿 还国债，LTCM 顺利获利。然而，金融投资总是风险 与收益并存，钱不会平白无故落到交易人口袋。 LTCM 的获利不是单纯的来自市场错误，而是意大利 国债的支付风险。如果真如市场的预期，意大利政府 无法偿还国债，那LTCM 就会面临比获利高出几十倍 的风险。1998 年的俄罗斯金融风暴就是如此。LTCM 在意大利市场获利时，也为后面的风暴埋下祸根。
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1．当期债券与非当期债券 1994 年，LTCM 成立时，他们就发现发行已 经半年的30 年期非当期政府公债收益率为 7.36%，新发行的30 年期当期政府公债交易 收益率为7.24%。在LTCM 的交易员看来，这 样的收益率溢价不合理，因为二者在美国财政 部眼中都是一样的，不可能因为非当期债券提 早发行一年，就给与12 个基点的收益率溢价。 对投资者而言，二者的债信也是完全相同的。
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2．房屋抵押证券
1993 年，LTCM 尚在募集时，美国的利率跌破 7%，这是越战以来的最低水平，反映在房屋抵 押贷款证券的价格上，就是仅付利息证券不断 下跌。到了来年LTCM 成立时，仅付利息证券 的价格已经下跌到令人人惊讶的水平。LTCM 的交易员测算之后发现，仅付利息证券的价格 对应的是100%的屋主都进行转贷，然而当时转 贷比例是40%的贷款人。很明显，市场的情绪 过度恐慌，导致仅付利息证券出现过大的跌幅
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4．意大利国债
在LTCM 的交易员看来，一个国家的国债利率 竟然高于互换合约固定利率，这是极其怪异的。 债券的收益率来自偿还风险，那么政府的债信 不应该高于民间。LTCM 又想要从中套利了， 他们的方法是： ������ 买进意大利国债 ������ 买进固定利率互换合约 ������ 卖出浮动利率
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3．欧州货币一体化 看准这样的收益率差异，LTCM 开始动脑筋了 。如果这些国家都加入欧元，那么各国国债的 支付工具都换成同一种货币，利差肯定会缩小 ，即便债券发行人的信用不一样，货币相同也 将大幅消除货币风险，加入欧元的国家发行的 债券利差一定会缩小。 抓住这样的机会，LTCM 持有西班牙、意大利 的国债，同时沽空德国、法国的国债，赚取中 间的利差。事后证明，这是一个成功的交易。

6．公司债信用利差 这些交易一般是利润比较小的，其中之一就是 LTCM 晚期涉足的公司债与国债间利差交易。 理论很简单，公司债的收益率一般高于国债， LTCM 就买进公司债、沽空美国国债，赚取二 者之间的利差。这样的交易获利来源何在呢？ 其实就是公司债的风险。公司债收益率高出国 债的这一部分，反映的就是发债公司的信用风 险。LTCM 从这里找获利，就是以承担公司债 违约来的。
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2．房屋抵押证券 LTCM 在1994 年成立时，除了非当期政府公 债的交易外，还发现了另外一个交易机会，出 现在房屋抵押证券上。在美国，银行家将购屋 人偿还的抵押贷款证券化，分为两种： 仅付利息证券（Interest-Only Securities， IOs） 仅付本金证券（Principal-Only Securities， POs）
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2．房屋抵押证券 这两种证券都是购屋人的房屋抵押贷款，区别 在于还贷的现金流。当购屋人定期偿还房屋贷 款时，虽然自己不知道，但是银行很清楚多少 的比例是还本金，多少是还利息。当银行家将 抵押贷款证券化时，就是将还利息的现金流归 入仅付利息证券IOs，将还利息的现金流归入 仅付本金证券POs。这就是两种证券的不同。
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5．收益率曲线 LTCM 的数学家们也进行更复杂的交易。例如，他们 会根据历史数据长期归纳收益率曲线的经验值。如果 市场偏离这条收益率曲线，他们就会进行套利。举例 来说，如果现在长天期的债券收益率偏高，短天期的 债券收益率偏低，那么LTCM 就会买进短期债券，沽 空长期债券。这样的交易概念并不难，但是需要很复 杂的数学模型，以及对利率走势的判断。另外，债券 市场的品种有限，如何构建收益率曲线也是难度。 LTCM 能利用收益率曲线套利，只能说明他们的确是 一批数学和金融学理论基础都极其完备的套利者。
五、L证券
既然该价格是市场过度恐慌杀低照成的，自然让LTCM 这样的对冲基金感兴趣，她们一向是以赚取市场不合 理价格为获利来源。那么，当时的情况是IOs 价格过 低，LTCM 的交易方向理所当然是买进IOs。在1994 年 ，LTCM 一共买进20 亿美元的仅付利息证券。买完之 后，LTCM 分析了自己的交易组合，当利率上涨，转贷 的屋主减少，那么IOs 的现金流增加，价格就会上涨 ，这对LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，转贷的 屋主增加，那么IOs 的现金流减少，价格就会下跌， 这对LTCM 是不利的。
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1．当期债券与非当期债券 由于非当期债券流动性很小，市场就有这样的现象， 非当期债券的价格相对便宜，也就是到期收益率较高。 原因为何？理由很简单，因为没有流动性，当非当期 债券持有人想要卖出时，买方会觉得无法转卖，变现 不容易，因而降低了买进意愿。如果和当期债券的收 益率相等，买方一定会放弃非当期债券，因为以后再 转手的流动性太差。所以，非当期债券的持有者转卖 变现时，会自动将其降价，提高到期收益率，作为买 方因为损失流动性的补偿。

1．当期债券与非当期债券 上述的交易中，连当初买非当期债券的10 亿 美元，多数也是借来的。如此一来，LTCM 等 于用了很少的钱就做了20 亿美元的生意，成 功地把12 个基点的价差放大为可观的获利。 需要留意的一点是，这个交易不需要等到30 年到期，只要半年，现在的当期债券也就成为 非当期债券，价差自然收敛。