关于对赌协议的税法规制

关于对赌协议的税法规制甘肃高院就对赌协议（见附件）争议做出了全国首例司法判决，这个判决在事实认定和依据理由方面都可以称之为率先，该判关于对赌协议的法律性质分析深刻独到，判决结果也体现出法官兼顾双方利益的用心考量，为我们了解这一投资现象具有一定积极意义。笔者认为该判决对事实的分析简单化倾向，导致其结论简单化。一、对赌协议的财务分析对赌协议是场外交易（OCT）的金融工具对赌协议实质上是保护性期权投资策略（protective option stratedgy)的一种实践形式。双方投资关系其实是一项组合投资：即权益投资加上期权的投资。我们先还原一下基本事实。投资方增资，这属于权益性投资。协议规定业绩达不到某个数值，投资方有权获得某种程度的补偿。业绩是影响股价的主要因素，业绩达不到某种程度，等于间接说股价达不某个数值。所以，这个约定实质上是授予投资方一项近似于看跌期权的权利。这个权利不同于一般期权，区别在于一般看跌期权的持有者获得补偿的数额是线性上升的，而协议中约定的投资者获得补偿权利，是一个固定的数值。投资方持有这项看跌期权的卖出方为补偿方。协议约定业绩达到某个数值，投资方须奖励管理层。这项约定近似于看涨期权约定，投资方为空头持有方，

接受奖励的管理层则为多头持有方。投资方这一组合投资的收入曲线，有兴趣读者可参阅注会教材保护性看跌期权投资组合的收入曲线。二、甘肃对赌协议案件法律评析1、甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书（以下简称甘肃判决）认定投资方与被投资方协议约定损害债权方利益的意见正确，但判决没有彻底坚持这一正确的认定分析。甘肃高院判决以对赌协议约定内容损害被投资企业债权人利益，认定该部分约定内容与权益投资关系相抵触，而否定了对赌约定。甘肃高院的分析是对的，笔者认同该分析，但对甘肃高院的判决持不同意见。甘肃高院判决确认投资方的投资计入股本部分为权益投资，而计入资本公积部分为债权投资。这种认定依据是什么呢？投资方通过对赌协议中获得的看跌期权，锁定投资的最低收入，看跌期权保护的是全部投资，而不是单独对计入资本公积部分的投资予以保护。甘肃这种将投资区分开来，分别作权益投资和债权投资确认，道理何在，判决中未予说明。笔者以为，投资方与被投资企业通过对赌协议，以被投资企业财产担保被投资企业在业绩达不规定指标的情况下也能获得最低回报，这种约定确实损害了债权人的利益。对赌协议这部分损害债权人的约定应认定为无效条款，但对赌协议其他部分应认定为有效。甘肃判决简单将投资方的组合投资事实认定为债务投资，其错误通过法律风险分析显而易见。投资方增

资后，假如被增资企业发生了地震、火灾等意外事件，企业清算，投资方承担的是什么风险？让投资方仅以计入股本的投资承担意外风险，债权人能同意吗？法院能支持吗？答案显而易见，投资方依对赌协议要承担权益投资人的风险，承担风险的投资是全部投资额，而不仅仅是计入股本的投资额。按此分析，法院认定这一组合投资是债权投资，从法律风险分析上根本讲不通。上述错误是对双方投资关系的本质的严重曲解，缺乏对期权这一衍生金融工具了解所致。

甘肃判决将投资方的组合投资事实认定为债务投资，其错误通过归谬法也可证实。假设另外一起案件其他事实与甘肃高院案件均相同，但投资结果是被投资企业业绩达到了标准，投资方为对赌的赢家，那么，投资方是否可以以甘肃高院认定投资关系为债权投资的理由，认为计入资本公积部分是债权性质投资，要求被投资方返还计入资本公积的投资额，甘肃高院会主张投资方这一请求呢？如果得到法院支持的话，那么投资方便宜就占大了，仅以一小部分计入股本的投资额就享受到全部投资所应享有的所有者权益。甘肃高院这一认定结果是对资本公积核算缺乏必要的了解所致。举例说明，A、B共同出资100万元设立甲企业，出资财产有一块土地，一年后，C入股，占50%股权。C入股时，企业所有者权益仍为100万元，但该企业由于土地的增值，企

业净资产评估价值为200万元，也就是说，资产溢价并未在企业帐上体现出来。在这种情况下，C要占甲企业50%股份，C只有出资200万元，A和B才会认可，100万元计入实收资本，100万元计入资本公积。如果C仅出资金100万元就想占甲企业50%股权，A和B会认可吗？除非A和B是傻子才会认可。甘肃高院对赌协议案件仅将计入股本的投资额认定为权益投资，错误之处与前述例子的荒谬如出一辙。

就甘肃判决案件而言，由于该对赌协议已经有关政府部门审批通过，所以，法院不能以衍生产品交易不合法为由而予否定。通过上述分析，笔者认为，甘肃案件对赌协议中的权益投资约定有效，对赌约定无效。但如果看跌期权一方不是被投资企业而是管理层或其他股东，又该如何认定呢？笔者认为在我国对场外交易金融工具有明确规定之前，对赌协议中的权益投资与期权约定均应有效。（三）对赌协议为什么盛行于我国。国外有完美的期权市场，我国金融创新滞后，与第二大经济体的地位严重不相称。由于没有期权市场，使得在国外盛行的保护性看跌期权组合投资策略在我国不能正常开展，投资机构不得不通过对赌协议这一场外交易的金融工具开展这一组合投资业务。（四）对赌协议是否属于赌博或博彩。博彩输赢纯粹靠运气或机会，而对赌协议中双方输赢既有运气成分，也有双方当事人依据自身对企业业务管理知识、行业经验进行判断的成分，

所以，从利用知识与技能进行判断角度，对赌协议应不同于赌博或博彩。衍生品的行业监管在国外一般也归入金融业，与博彩业不相干。（五）场外交易的金融工具的合法性问题。这个问题在我国似乎还没有明确，甘肃高院判决也回避了这个问题。印度实定法不允许衍生品的场外交易。衍生品对经济发展有利有弊，但可以肯定一点的是，它增加了经济运行的系统风险，2008年经济危机发生与衍生金融产品盛行不无关系。08年经济危机发生后，各国都加强了衍生产品及结构产品的监管力度但对赌协议牵涉的期权交易事项在我国合法与否确实是一个应先于税法处理考虑的前提问题。如果类似对赌协议中约定的期权交易在我国不可以自由进行，那么，交易的经济结果不受法律保护，相应的税法处理讨论也就毫无意义了。为了深入进行讨论，本文假设对赌协议涉及的期权交易在我国可以合法自由地进行。

甘肃案件被投资企业作为对赌协议中看跌期权的空头方，损害被投资企业债权人利益，应确认为不合法。继续对甘肃高院案件这种类型的对赌协议进行税务分析已无意义了。以下讨论针对的是另外一种对赌协议类型，即管理层或大股东为对赌协议看跌期权的空头方的对赌协议，以下讨论均针对这种类型。三、对赌协议的税法规制我国税法及至整个法律体系对于投资的认识还局限于要么是权益投资，要么是债权投资。作为金融创新的结果，期权的出现改变了