医药生物眼科行业深度报告目录一、优质赛道成长空间广阔，头部玩家价值凸显 (2)1.1、消费医疗正当时，专科龙头竞峥嵘 (2)1.2、眼科：疾病谱变化+消费升级，眼健康市场前景广阔 .. 41.3、牙科：需求释放前期，种植正畸渗透率有望快速提升 (6)1.4、种植：支付能力推动渗透率提高，潜在市场规模超千亿。

71.5、体检：健康体检进入快速发展通道，民营有望占据主导 (9)二、从单体到规模化，解码龙头企业的成功要素 (11)三、产业链共振，未来是围绕主业的生态圈打造 (26)3.1、爱尔眼科：品类升级拓展，眼健康生态圈建设步伐加快263.2、通策医疗：上下游协同，团队诊疗+数字化释放牙医生产力283.3、美年健康：打造生态闭环，平台价值加速兑现 (30)四、风险提示 (32)一、优质赛道成长空间广阔，头部玩家价值凸显1.1、消费医疗正当时，专科龙头竞峥嵘消费医疗正当时，优质赛道高景气持续。

人口结构和生活方式的变化带来了以老年病、慢性病为代表的疾病治疗需求的增长。

持续的收入改善和多元化医疗保险的覆盖，显著加强了消费者的支付能力。

横向对比国内主要专科，消费属性较强的专科如妇产、眼科、口腔等，也获得了更多社会资本的青睐。

这些发展较快的专科具备以下几点共同点：1）诊疗需求刚性，市场前景广阔；2）患者经过培养教育，支付意愿很强，因而利润丰厚得以快速增长；3）运营模式较为标准化，可复制性强，地区扩张的协同效益最佳。

眼科和体检行业已率先完成格局出清，口腔行业集中度正在提高。

高景气的医疗服务赛道经过多年的竞争，已经诞生了具有跨区域影响力、乃至全国影响力的连锁医院龙头。

眼科和健康体检行业率先完成洗牌，眼科行业爱尔眼科领先优势持续扩大，以爱尔为首的“一超多强”格局已经基本奠定；随着阿里与美年的战略合作达成，健康体检行业的两大龙头美年健康和爱康国宾也有望从竞争走向合作，美年作为体检行业唯一的上市公司其龙头地位不可撼动。

而口腔行业虽尚未出现覆盖全国的知名品牌，以通策医疗为代表的具有强区域影响力、并着眼全国布局的口腔连锁龙头正在崭露头角。

此外，在此次新冠疫情的冲击下，中小型连锁遭遇闭店潮，民营医疗服务行业集中度有望进一步提高。

可复制性较高是共同特征，龙头企业价值突出。

爱尔、美年、通策上市以来一直保持了较快的成长速度，医疗技术壁垒相对不高、相对轻资产运行，标准化程度高、较强的可复制性是他们的共同经营特征。

目前行业竞争格局出清，专科连锁龙头在品牌、人才、管理方面均已构筑较高的竞争壁垒，未来成长路径清晰，着力提升医技医质和服务水平，持续强化竞争壁垒。

1.2、眼科：疾病谱变化+消费升级，眼健康市场前景广阔眼科：最具潜力的细分专科之一，未来有望在疾病谱变化和消费升级驱动下保持高增长。

2008-2018 年间国内眼科专科医院的住院人数和收入情况分别实现了23.1%和26.7%的复合增速，是专科医疗成长最好的领域之一。

如果说过去眼科行业的高增长主要来自于压抑的医疗需求释放，那么未来的主要动力将来自于疾病谱变化和消费升级。

疾病谱变化角度：60 岁以上老人白内障高发，每年增量患者超过100 万，老龄化加速的趋势下患病人数正逐年递增；“屏幕前的一代”正在兴起，电脑、手机等电子设备占据越发多的日常时间，用眼过度导致干眼症、结膜炎、视力下降等眼部疾病高发；国内有超1.1亿的糖尿病患病人群，血糖控制率不足40%，历史数据发现糖尿病10 年患者超50%会患有不同程度的视网膜病变、白内障等糖尿病眼病。

消费升级角度：眼科诊疗技术不断更迭，MCT 角膜塑形镜、全飞秒激光手术等高端医疗手段成为近视患者的新选择，更多的白内障患者开始选择高端晶体，和最先进的飞秒辅助手术方案等。

屈光、视光、白内障三大业务引领眼科市场持续快速发展。

国内拥有庞大的近视和白内障患者人群，而手术渗透率大幅低于发达国家，具备较大的提升空间。

在手术率提升、技术进步和消费升级的驱动下，市场空间分别有望增加2-3 倍，屈光潜在市场容量有望达536 亿，白内障有望达672 亿。

此外，以医学配镜为主导的视光业务也将成为眼健康市场扩容的重要驱动力。

假设2030E 选择角膜塑形镜治疗方式的比例达4.65%（2018 年为0.88%，渗透率增速约20%），终端价格为4000 元/人，则仅角膜塑形镜的市场规模就达356 亿。

1.3、牙科：需求释放前期，种植正畸渗透率有望快速提升牙科：需求释放前期，老龄化和消费升级仍是主要驱动力，种植、正畸渗透率提升带动市场快速扩容。

2018 年我国牙科市场规模接近千亿，但牙科服务普及率仅为17.9%，与美国68.8%的普及率相比提升空间较大。

趋于老龄化的社会人口结构下，牙齿缺失和牙科疾病等发病率大幅上升，也将显著推动口腔医疗需求释放。

此外，美学意识扩张和支付能力提升引导着消费者选择相对弹性、客单价更高的牙科医疗服务，种植、正畸的渗透率有望快速提高，带动整体口腔医疗市场的持续扩容。

1.4、种植：支付能力推动渗透率提高，潜在市场规模超千亿。

2018 年国内种植牙市场规模约300 亿。

从种植牙渗透率来看，大部分发达国家都达到每万人90 颗以上的平均植入率，韩国更是达到了每万人400 颗以上，而我国目前仅为每万人9 颗，可待挖掘潜力大。

种植体低价化趋势叠加国民收入提升，双重因素驱动种植牙渗透率加速提升。

假设到2030E 种植牙渗透率提升至每万人90 颗，客单价较目前略有下降至8000 元/人，则种植牙市场规模可达1008 亿元，十年间复合增速约为14%。

正畸：美学意识扩张，处于渗透率快速提升阶段。

2018 年我国正畸病例量约为230 万例，整体市场规模约300 亿，其中隐形正畸市场规模约15 亿元左右，隐适美和时代天使两大品牌合计占据80%以上的市场份额。

国产隐形正畸矫治器的价格逐渐向传统固定矫治靠拢，对于患者来说，隐形正畸还具备舒适美观、清洁方便、精准度更高的优点，除了一些疑难病例需要借助钢丝矫治，隐形正畸适用于大多数患者。

对于医生来说，数字化口扫、3D 打印等新技术的应用大大释放了生产力，颠覆了临床制取印模、翻制石膏模型的传统操作流程，将原先历经多道琐碎程序时长7 天缩短至1 个小时内完成。

因此我们认为隐形正畸有望成为新的增长点，新产品的迭代将会推动行业渗透率加速提升。

假设正畸渗透率提升一倍至年600 万例病例量，人均诊疗费用为1.5 万（目前客单价1.2 万左右），我国正畸市场规模有望达900 亿，与目前相比成长空间较大。

1.5、体检：健康体检进入快速发展通道，民营有望占据主导消费升级驱动下，健康体检需求释放，市场快速扩容。

近年来医疗机构健康检查人数不断上升，2010-18 年间复合增速5.34%。

得益于日益增强的全民保健意识和消费升级，我国健康体检覆盖率从2010 年的25%提高至2018 年的31%，人均医疗保健消费支出占比已近6%。

我们认为国内健康体检需求旺盛，随着我国老龄化进程的加快以及重大疾病的发病率不断攀升，未来健康体检人次将继续保持较快增长，带动健康体检市场快速扩容。

公立占据主导，民营体检份额逐渐提升。

我国健康体检市场仍然以公立医院为主导，Frost & Sullivan 的数据显示，公立医疗机构无论是机构数量还是收入规模都占据了健康体检市场70%左右的市场份额。

尽管专业体检机构市占率仍然较低，但由于其专业性强、服务品质和可及性都更胜一筹，近年来发展势头强劲，其收入占比从2011 年的14.7%提高到2015 年的18.1%。

自2015 年起，非公立体检机构覆盖的体检人次保持15%以上增长，增速在2017 年达到18.88%，远超同年公立医院4.97%的增速，民营体检正处于快速发展的黄金时期。

专业体检机构拥有服务体验佳和性价比高两大优势，预计未来仍将维持高增长态势。

一二线城市的大型公立医院虽然也开始重视体检业务，但因常年超负荷运转，在价格和服务体验上均不及专业体检机构。

而在三四线城市，专业体检机构的设备配置领先于公立医院，同时还具备价格优势，性价比明显优于公立医院。

我们判断未来在健康体检行业整体规模不断扩张的同时，专业体检机构将会挤占公立医院份额，增长速度快于整体。

假设年参检人次稳步增加，以专业体检龙头企业服务人次代表行业，则至2030 年预计专业体检市场规模可达2500 亿，占整体体检市场的一半左右。

二、从单体到规模化，解码龙头企业的成功要素2.1、剖析单体医院盈利模型：核心仍是医生资源和品牌建设优秀的医疗服务连锁企业是良好单体经营和良好规模化经营的统一体，单体经营的盈利能力取决于患者流量和诊疗单价，这其中的影响因素包括品牌、诊疗水平、定价能力以及新技术和大型设备的应用等。

爱尔眼科2019年门诊量663 万，手术量60.8 万，人均诊疗费用约为1507 元，屈光、视光业务毛利率均高于55%；通策医疗2019 年门诊量212 万，人均诊疗费用约840 元/人，种植、正畸业务毛利率约45%；美年健康2019 年合计服务了2602 万体检人次，美年和慈铭加权平均客单价502 元/人，据我们估算其中个检客单价约650 元/人。

从成本端来看，医院经营成本的主要包括折旧摊销、土地/房租、员工薪酬等固定成本，以及销售费用、药品耗材等可变成本。

专科特性不同，企业的成本结构也各有差异。

1）人力成本口腔最高：通策医疗人力工资占整体费用的57%，主要是由于口腔医疗仍以手工业态为主，对牙医依赖度较高；而美年健康虽然人力工资占据整体费用的47%，其中销售人员工资占人力工资的43%左右，健康体检通常返聘退休医生，相对成本较低。

2）装修及租金成本占比眼科最高：眼科医院对营业场所改造要求较高，因而此项支出在初始投资和后续折旧中有所体现。

3）设备投入占比体检最高：单家体检中心的初始投资成本中设备成本约占40%-50%，原因在于体检行业对设备先进性要求较高，尤其在健康体检向着高端化发展的趋势下，CT、MRI 等高端影像设备逐渐成为标配。

企业长期积淀的医生资源和品牌力是单体医院提高盈利能力的核心要素。

我们把单体医院的微观盈利模型抽象出来，发现支撑单体医院提高收入、控制成本的底层逻辑仍然是医生资源和品牌力。

医生资源和品牌力同时解决收入端和成本端的问题，通过以口碑代替营销，在实现患者引流的同时，有效控制了销售费用的支出。

并且依靠高水准医技和良好品牌形象形成的影响力具有长期效应，可以一定程度上扩大单体医院的服务半径，其盈利天花板也随之抬高。

构建学术平台筑巢引凤，人才壁垒不断筑高。

眼科和口腔均注重自身医生人才造血能力的培养，积极与高等院校开展合作，建立起了较为完备的医教研一体化的培养机制。

爱尔眼科依托三院、七所、两站的科研学术平台，持续强化人才优势；目前拥有超5000 名眼科医生，占全国总数的十分之一以上。