美联储停止缩表的原因、影响及中国对策作者：张启迪来源：《财经理论与实践》2020年第01期摘要：近期美联储停止缩表引起广泛关注。

美联储停止缩表主要有以下几个原因：一是货币需求大幅上升，二是美联储控制短期利率的能力出现下降，三是美国经济前景存在不确定性。

此外，美联储停止缩表还有助于继续发挥财政作用、改善货币政策传导效率、降低污名效应、降低私人部门安全资产的供应以及降低对美联储信用风险和银行清算风险。

美联储停止缩表对美国和中国都会产生十分广泛的影响。

对美国的影响主要有：资产价格将获得支撑、投资可能出现过热、通胀可能出现阶段性上升、金融风险可能加大、美联储独立性可能受到影响、可能加剧收益率曲线倒挂;对中国的影响主要有：人民币汇率压力有望缓解、资产价格可能上升、短期资本流入可能增多。

因此，中国货币政策应保持定力，密切关注国际资本流动趋势的变化，防范资产价格暴涨风险，同时，应加强人民币汇率风险管理。

关键词：联邦基金利率;量化宽松;美联储缩表中图分类号：F821.0文献标识码： A文章编号：1003-7217（2020）01-0002-07一、引言2019年3月21日，美联储在议息会议后意外宣布将于2019年9月结束缩表。

事实上，自2015年底美联储宣布加息以来，是否应该缩减资产负债表一直是美联储和学术界研究的重点问题，同时，也是市场高度关注的问题。

关于这一问题还掀起了一场非常广泛的讨论，形成了截然不同的两派意见。

以美联储前主席耶伦为代表的学者认为，由于大资产负债表会降低美联储控制短期利率的能力以及大量超额准备金可能造成高通胀等原因，美联储需要缩减资产负债表。

而以格林伍德为代表的学者认为，由于大资产负债表可以解决类货币产品供应不足的问题并且能够改善货币政策传导效率，美联储应维持大资产负债表。

关于缩表问题不仅在学术界，在美联储内部也经历了十分广泛的讨论。

美联储对于缩表问题的表态也不断变化，并对市场造成了较大影响。

例如，2013年时任美联储主席伯南克暗示结束量化宽松政策的时间可能早于投资者预期，导致美国贷款利率大幅上升，资金疯狂出逃新兴市场，引发“缩减恐慌”（taper tantrum）（见表1）。

2017年6月，美联储公布了缩表计划，宣布将于2017年10月开始缩表。

缩表计划从实施到结束，美联储总资产规模已经由4.5万亿美元下降至2019年8月初的3.8万亿美元①。

虽然此前美联储公布了具体的缩表方式，然而，并未给出缩表计划持续的时间以及目标规模，上述问题一直在讨论之中[1]。

美联储缩表的最终规模取决于以下两个因素：一是美联储需要多少负债，二是美联储货币政策操作框架的选择。

纽联储在2017年6月曾经发布过一篇研究报告，对美联储未来缩表进程进行了情景模拟分析。

第一种情景是大负债模式，即到2019年将资产负债表规模缩减至3.5万亿美元，之后重新开始扩表;第二种是中等负债模式，即到2021年左右将资产负债表规模缩减至2.8万亿美元，之后重新开始扩表;第三种情景是小负债模式，即到2023年左右将资产负债表规模缩减至2.5万亿美元，之后重新开始扩表[2]。

此前，市场预计美联储缩表计划将执行很長一段时间。

然而，在缩表计划实施一年半后，美联储意外宣布将于2019年9月结束缩表进程。

从美联储的行动来看，很明显已经选择了大负债模式（即大资产负债表模式）。

那么，美联储缘何提前结束缩表、结束缩表会有哪些影响、中国应该如何应对，这是本文所要回答的问题。

二、美联储停止缩表的原因美联储选择停止缩表不能简单理解为仅仅是由于美国经济不确定性增强而采取的宽松措施，其背后有着非常复杂的其他考量，涉及货币需求的变化、货币政策操作框架的选择以及财政可持续性等一系列问题。

（一）直接原因1.货币需求大幅上升。

一是对准备金的需求大幅上升。

次贷危机后，为了增强银行系统抵御流动性风险的能力，美联储在监管方面提高了对流动性资产的要求。

根据最新的监管要求，商业银行需要保持流动性覆盖率（Liquidity Covered Ratio，简称LCR）②至少为100%。

当前银行系统中有3.9万亿美元高质量流动性资产（High Quality Liquid Assets，简称HQLA），其中准备金为1.6万亿美元，是HQLA重要组成部分。

HQLA对于满足LCR的要求至关重要。

自美联储缩表以来，准备金已缩减1.2万亿美元，缩减幅度高达43%。

如果美联储继续缩表，准备金势必将再度大幅减少，商业银行持有的HQLA也将大幅下降，这将使得商业银行难以满足监管要求。

因此，准备金继续减少是不可接受的。

此外，由于全球金融危机的爆发，商业银行等金融机构对资金的预防性需求大幅上升，货币需求也因此进一步增加[3]。

二是对通货的需求存在趋势性增长。

在经济正常时期，美国通货增速大致与名义GDP增速相等。

次贷危机前（2000-2008年），美联储资产负债表中通货增速为4.70%，而名义GDP 增速为4.80%[4]。

截至2008年末，美联储通货规模为8866.46亿美元。

而次贷危机已经过去十年时间，通货需求也因经济增长出现了提升。

截至2018年末，美联储通货规模为1.665万亿美元①。

考虑到美国经济增长以及外国对美元通货需求上升等因素，当前通货的规模是合适的。

三是财政部在美联储的存款大幅上升。

2008年以前，财政部在美联储国库总账户（Treasury General Account，简称TGA）的资金多数时间基本仅为50亿美元左右，通常使用商业银行的私人账户管理现金流。

2008年以后，财政部开始使用TGA账户作为其主要账户管理现金流。

2015年5月，财政部宣布在TGA账户中持有的资金需要能够覆盖未来一周的现金支付需求（即最低存款规模为1500亿美元），主要是为了防止出现因极端天气、技术性或操作风险导致无法从债券市场融资的情况，以避免影响金融稳定。

自从该政策实施后，TGA账户中的资金持续高于这一最低水平。

截至2018年末，TGA账户中的存款高达3700亿美元①。

四是外国官方账户的逆回购协议规模大幅上升。

长期以来，美联储为国外央行、政府和国际官方机构提供银行及监管服务。

外国官方账户的逆回购协议是美联储为外国机构提供即时美元流动性的工具，主要是用于清算证券以及应对非预期的美元短缺或汇率波动。

外国官方账户的逆回购协议规模已经从2007年末的405亿美元上升至2018年末的2438亿美元①。

上述变化也反映了美联储维持美元流动性稳健的偏好趋于上升。

五是美联储其他存款持续上升。

其他存款是指由国际多边组织、政府发起机构持有的存款以及其他杂项。

近年来，美联储其他存款从2007年末的3亿美元上升至2018年末的824亿美元。

其他存款大幅增加很大程度上是由金融市场基础设施机构（Designated Financial Market Utilities）的存款增加驱动。

上述机构主要是为过户、清算、支付以及金融机构之间的其他交易提供基础设施。

2.美联储控制短期利率的能力出现下降。

当前美联储控制利率的框架被称之为“下限系统”。

其中，超额准备金付息率（Interest on Excess Reserves，简称IOER）为联邦利率目标区间的上限，隔夜逆回购（Overnight Reverse Repurchase Program，简称ON RRP）利率为联邦利率目标区间的下限[5]。

虽然当前框架在过去很长一段时间内调节联邦基金利率十分有效，然而，该框架有一个重要缺陷，即美联储在该框架下仅具有控制利率下限的能力，并不具有控制利率上限的能力。

在经济低迷时期，由于资金回报率较低，联邦基金利率贴近ON RRP利率运行。

随着美国经济持续复苏，市场利率水平不断上升，导致联邦基金利率贴近IOER运行（见图1）。

为了增强对利率上限的控制力，2018年6月，美联储对IOER进行了技术性调整，将IOER设定为低于上限5bp，意在控制联邦基金利率位于目标区间以内。

此后，美联储又分别于2018年12月和2019年5月两次下调IOER，最终将IOER设定为低于上限15bp，以缓解联邦基金利率持续上升并接近IOER的问题。

然而，该种方法只能一定程度上缓解突破上限的问题，美联储仍然无法有效控制短期利率。

2019年1月和9月先后两次出现因国债发行导致隔夜回购利率飙升超过联邦基金利率目标区间上限的情况。

联邦基金利率持续上行并突破上限主要有两个原因：一是前期美联储持续紧缩导致市场流动性不断减少，银行系统准备金大幅下降，利率持续上升。

美联储资产负债表准备金规模已经由2014年10月末的2.8万亿美元下降至2019年7月末的1.5万亿美元①③。

如果准备金继续下降，联邦基金利率势必会继续上升。

二是短期国债大量发行，导致市场资金出现紧张。

一般来说，短期国债以及国债逆回购利率要低于联邦基金利率。

然而，随着短期国债供给的增加，短期国债利率已经接近甚至高于联邦基金利率，从而推升联邦基金利率。

因此，为了进一步增强美联储对联邦基金利率的控制力，确保联邦基金利率位于目标区间以内，美联储需要停止缩表。

3.美国经济前景存在不确定性。

从美国国内经济来看，2019年第二季度经济增速仅为2.1%，远低于第一季度3.1%的增速。

虽然当前美国劳动力市场依然强劲，消费者信心稳固，然而，美国经济依然面临一系列不确定性：一是全球经济放缓。

当前全球主要经济体都出现不同程度经济放缓的迹象，IMF等国际机构纷纷下调对未来全球经济增长的预期。

二是全球贸易保护主义升级。

贸易摩擦持续的时间及深度仍未可知。

三是英国脱欧问题也给全球经济带来了不确定性。

综合内外部经济和金融环境，美联储需要继续维持货币宽松以避免经济下滑。

（二）间接原因除上述原因外，选择大资产负债表模式还可以带来其他好处，这也一定程度上促使美联储选择停止缩表。

1.继续发挥财政作用。

次贷危机后，由于大规模资产购买计划（Large Scale Asset Purchase）的实施，美联储持有的国债和MBS逐渐增多。

随着資产负债表规模逐渐扩大，利息收入也不断增加，向财政部的缴款也越来越多④[6]。

图2为2007-2018年美联储SOMA组合净利息收入情况。

从图2可以看出，次贷危机后美联储净利息收入自2014年一直呈持续增长态势，由2007年的393亿美元增长至2014年的1090亿美元。

2015年底以后，由于美联储不断加息，再加上缩表计划的启动，致使美联储利息支出不断增加，利息收入也不断减少。

2018年净利息收入为692亿美元，比2015年下降了152亿美元。

特朗普政府税改后，美国财政状况更加恶化，美联储的缴款对于缓解财政压力的作用也比以前更大。

如果美联储选择继续缩表，美联储向财政部的缴款也会继续减少，而如果美联储选择停止缩表，则有助于继续发挥更大的财政作用。