公司财务特征与现金持有水平分析
【摘要】本文主要集中分析和关注公司财务特征和基本面因素对上市公司现金持有水平的影响。

我们将权衡理论和啄食理论的基本原理与中国上市公司的特点和实际情况相结合，对不同指标作出了更适合中国实际的解释和预期，对一直存在很大争议的权衡理论和啄食理论给出了一个基于中国数据的支持性研究，这也反过来考察了两种理论在中国的适用性和解释力，为更好地理解资本结构理论和指导企业的现金持有与风险防范提供帮助。

【关键词】权衡理论现金持有量融资优序模型盈利能力
影响公司现金持有水平的因素主要划分为三种：代理理论因素的影响、融资优序理论的影响、权衡理论的影响。

而使用到我国上市公司现金持有行为上，哪种理论能更好的解释？我国上市公司现金持有水平与各种不同的影响因素之间又存在一种什么样的关系？我国上市公司现金持有的决策影响与他国现金持有的决策影响之间比较，又存在着什么样的独特特征呢？
一、理论分析与预测
权衡理论是从现金持有的边际成本和边际收益角度对公司现金持有决策进行分析，认为公司从资金的内部使用角度出发，会找到一个适合自己的最优现金持有水平，并以此作为公司现金持有决策的基础。

与之不同的是，融资优序理论是从外部融资市场的角度出发，认为公司的现金持有水平是公司盈利能力、投资决策、融资决策等一系列财务特征的被动产出函数，此时公司并不存在一个所谓的最优现金持有水平。

尽管考察权衡模型和融资优序模型都认为包括公司规模、盈利能力、现金流量、成长性、财务杠杆、债务的期限结构、股利支付、资本性投资支出等一系列财务特征变量是公司现金持有水平的主要影响因素，并认为一部分变量对现金持有水平影响的预测方向都是相同的，但在大多数时候这两个理论对同一现金持有水平影响因素的预测结果却是截然相反的。

二、研究设计
1、样本选取与数据来源
本文以2003—2010年的沪深两市A股上市公司为样本，同时按照以下规则剔除样本：第一，考虑到金融行业的特殊性，金融类上市公司被剔除；第二，按惯例剔除2003—2010年之间被ST、PT、暂停上市、退市、净额资产是负数或者主营业务收入是负数的公司；第三，因为通过资本市场公开再融资对现金持有水平影响较大，为避免再融资对现金持有水平带来的突发影响，剔除在2003—2010年通过资本市场有配股、增发、发行可转债的公司；第四，为了保证具有连续八年数据的样本，还要避免首次公开发行（IPO）对现金持有水平的
影响，选取上市日期为2003年之前的公司；第五，剔除数据缺失样本。

经过上述剔除程序后，共获得1023家上市公司共8年的8184个有效观测值。

本文研究的财务报表数据来自于中国经济研究中心提供色诺芬（CCER）数据库，而股权结构及公司治理数据取自于国泰安数据服务中心（CSMAR），统计分析软件则采用stata10.0完成。

2、变量定义与设计
现金持有水平（Cash）：公司期末现金及现金等价物余额。

资产规模（Lnasset）：以公司期末总资产的自然对数作为公司规模的代理变量进行计量。

盈利能力（ROA）：采用总资产回报率作为盈利能力代理变量，计算公式为（利润总额一营业外收支净额+当年费用化利息支出）／平均总资产。

现金流量（Cashfolw）：通常有两种计量方法：一是采用（净利润+折旧+摊销）作为代理变量；考虑到净利润计算过程中的复杂性，本文采用的另一种办法是用经营活动净现金流量进行计量，计算公式为（经营活动净现金流量／年末总资产）。

财务杠杆（Leverage）：采用总资产负债率表示，计算公式为（年末总负债／年末总资产）。

债务期限结构（DebtSTRU）：采用流动负债和总负债之比表示。

成长性（Grow）：综合考虑本文选用总资产增长百分比用以表示成长性，计算公式为（公司年末总资产—年初总资产）/年初总资产。

现金股利支付（div_dummy）：虚拟变量，如果公司在下一年度向股东支付本年度的现金股利，则该变量为1，否则为0。

资本性投资支出（Captial）：用现金流量表中的（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金+权益性投资所支付的现金+购买或处置子分公司支付的现金）／年末总资产进行计算。

三、实证结果
1、描述性统计分析
表1提供了各变量的平均值、最小值、最大值、中位数及标准差。

从表1中可以看出，我国上市公司平均现金持有水平相对较高；从财务杠杆来看，我国上市公司也普遍呈现出高负债的特征；从成长性和盈利能力来看，我国上市公司有较大差别，其标准差分别为12.4465和4.9823；从现金股利支付来看，我国
上市公司发放现金股利的情况相对较少，其均值仅为0.2362，中位数为0，说明超过一半的公司没有发放现金股利。

2、多元回归统计分析
表2是我国上市公司现金持有水平财务特征影响因素的多元回归统计分析结果。

模型（1）是混合数据（pooled data）多元回归统计分析结果，模型（2）、（3）则分别是面板数据（panel data）的固定效应和随机效应回归结果。

在表2里能够明显看出，所有变量在三个模型中均在10%显著水平下通过了相关性检验，说明我国上市公司的现金持有水平确实是受到这些财务特征变量的影响，且采用不同回归模型时的分析结果基本类似，说明本文的分析结论具有较高的稳健性。

第一，公司规模与公司现金持有水平系数为正，支持融资优序理论的解释，说明我国上市公司规模越大持有的现金水平越高。

第二，盈利能力与公司现金持有水平系数为负，支持权衡理论的解释，表明盈利能力强、公司治理好的上市公司其现金持有水平反而较低。

第三，现金流量与公司现金持有水平系数为正，支持融资优序理论的解释，同样说明了大量现金流量的存在可能影响管理层现金持有水平决策。

第四，财务杠杆与公司现金持有水平系数为负，支持融资有序理论的观点，一部分的原因是我国上市公司由于受到融资约束，在遇到现金短缺的状况下，大多数的上市公司都是以举债的方式来脱离困境。

另一方面，也同样说明我国上市公司财务风险防范能力低下，因为大量的现金被用于利息的开支和债务的偿还，这必然会导致现金持有水平的下降和二者之间的负相关关系。

第五，债务的期限结构与公司现金持有水平系数为正，与两种理论预测相一致，说明短期债务作为我国上市公司流动资金的主要筹集方式和上市公司的现金持有水平保持严格的同向变动趋势。

第六，成长性与公司现金持有水平系数为正，与两种理论预测相一致，说明成长性高、投资机会多的公司，不管是出于对交易成本和预防动机的考虑，还是出于对外部融资成本的考虑，都会持有较高的现金水平以满足投资所需。

第七，现金股利支付与公司现金持有水平系数为正，支持权衡理论的解释，说明需要发放股利的公司一般会为了发放股利而大量持有现金，不支持发放股利公司的约束则较小。

第八，资本性投资支出与公司现金持有水平系数为正，支持权衡理论的观点，说明更多资本性投资支出的公司一般会储备较高水平现金。

综合以上结论，我们可以发现权衡理论和融资优序理论对我国上市公司
现金持有水平都具有较强的解释力，虽然通过比较来看，支持融资优序理论略多一些，但并未发现哪种理论具有显著优势。

事实上，我国上市公司现金持有水平的决定因素不仅多，而且复杂，并不是由某一个单一的理论可以对其进行完全的解释，而是对于不同的财务特征变量应该采用不同的理论进行解释，其背后的意义也不尽相同。

四、结语
我国上市公司的现金持有水平与资产规模、现金流量、债务期限结构、成长性、现金股利支付以及资本支出存在显著正相关关系，而与盈利能力和财务杠杆存在显著负相关关系，而且在我国上市公司现金持有水平的问题上，融资优序理论、权衡理论都给其做出了相关解析，并未发现哪种理论对我国上市公司现金持有决策具有显著优势。

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