┃研究报告┃2019-1-8投资策略|点评报告报告要点⏹有趣的日历效应市场在每年一季度通常会预期上演“春季躁动”。

往往年初，数据空窗期、流动性充裕、经济增长预期升温等因素导致投资者较为关注“春季躁动”。

历史统计来看，2月上涨概率相比1月有显著提升。

指数表现来看：统计2000年以来的市场表现，1月份市场主要股指获得正收益的概率虽大于50%，但2月份获得正收益的概率更为显著。

风格表现来看：1月份大盘风格通常表现更为出色，2月份小盘风格往往更为突出。

行业表现来看：1-2月周期性行业的“躁动”更为显著。

站在当下，考虑到业绩风险预期发酵，1月份风险或大于收益，节后市场的“躁动”可期，但有待“信用”数据企稳。

虽然当前流动性环境较为宽松，但伴随着业绩预告陆续披露，商誉减值风险可能集中显现。

节后市场，伴随着商誉减值风险预期释放，以及一季度前后信用端或逐步企稳，节后躁动仍可期。

⏹数据集萃宏观流动性：上周公开市场货币净回笼900亿人民币，SHIBOR利率环比下行，信用利差收窄，期限利差走阔。

股市流动性：资金供给上，上周陆港通小幅净流入，融资余额略有下降，产业资本小幅净增持，为18年11月以来首次。

资金需求上，截至1月8日，1月股权融资216.93亿元，其中，IPO募资15.81亿元；解禁市值较前周大幅上升。

交易特征：上周偏股混合型基金仓位较前周有所下降，普通股票型基金仓位略有上升；市场情绪有所回暖，换手率与日均交易额均有所上升。

分析师包承超（8621）61118778baocc@执业证书编号：S0490518040002 联系人王丹（8621）61118703wangdan7@相关研究《稍安勿“躁”，守望节后》2019-1-6《昨天，今天，明天》2019-1-1《2018全球资产收益如何？》2018-12-23风险提示：中美贸易谈判发生波折、1月商誉减值幅度较大等，持续打压风险偏好。

目录有趣的日历效应 (3)1月日历效应：大盘股及周期行业占优 (3)2月日历效应：小盘股占优明显 (4)数据空窗期、经济预期强、流动性宽松，引发日历效应 (4)1月仍存风险，节后期待信用企稳 (5)数据集萃 (6)宏观流动性 (6)股市流动性 (7)交易特征 (8)图表目录图1：除中小创、申万小盘外，00年以来，主要股指1月获得正收益的概率均大于50% (3)图2：1月效应中，部分周期行业获得正收益的概率较高 (4)图3：2月主要股指获得正收益的概率较高，但不同股指有所分化 (4)图4：2月周期行业获得正收益的概率分化 (4)图5：一季度银行间流动性较为宽松（2007-2018年月度均值） (5)图6：15年和16年是定增重组的高峰期（按照完成日期统计） (5)图7：17年全部A股商誉值达1.3万亿元 (5)图8：上周公开市场货币净回笼900亿人民币（回笼用负值表示） (6)图9：上周SHIBOR利率较前周有所下降 (6)图10：上周信用利差收窄 (7)图11：上周期限利差走阔 (7)图12：上周陆港通小幅净流入 (7)图13：上周融资余额较前周略有下滑 (7)图14：截至1月8日，1月股权融资216.93亿元 (7)图15：截至1月8日，1月IPO募资15.81亿元 (7)图16：上周解禁市值1102.30亿元，较前周大幅上升 (8)图17：上周产业资本净增持，为18年11月以来首次 (8)图18：上周偏股混合型基金仓位较前周有所下降，普通股票型基金仓位略有上升（wind估算） (8)图19：上周万得全A、上证综指换手率较前周有所上升 (8)图20：上周万得全A、上证综指日均成交额较前周有所上升 (8)表1：近期政策天平逐渐向“稳增长”倾斜 (6)市场在每年一季度通常会预期上演“春季躁动”。

往往年初，数据空窗期、流动性充裕、经济增长预期升温等因素导致投资者热衷于关注“春季躁动”发生的概率。

本期流动性双周报，我们将探讨A股这种日历效应特征。

有趣的日历效应1月日历效应：大盘股及周期行业占优A股存在1月效应，且1月大盘股通常表现更为出色。

1月效应最初是美国市场投资者挖掘出的统计结果，但统计2000年以来A股表现，结果A股也存在一定的1月效应。

具体看，2000年以来，除中小创、申万小盘外，主要股指获得正收益的概率均大于50%，其中，申万大盘股指数获得正收益的概率达57.89%，在所统计的股指中概率最高。

图1：除中小创、申万小盘外，00年以来，主要股指1月获得正收益的概率均大于50%资料来源：Wind，长江证券研究所从行业结构看，部分周期行业获得正收益的概率较高，而部分TMT和消费行业获得正收益的概率较低。

统计2000年以来行业表现，1月份获得正收益概率位居前三的行业分别为交通运输和国防军工（并列，均为68.42%）、钢铁、家电和房地产等（并列，均为63.16%），以及化工等（57.89%），获得正收益概率居于后三的行业分别为公用事业（36.84%）、食品饮料（42.11%）以及电气设备和电子（47.37%）。

图2：1月效应中，部分周期行业获得正收益的概率较高资料来源：Wind ，长江证券研究所2月日历效应：小盘股占优明显2月主要股指获得正收益的概率较高，且小盘股通常表现更为出色。

2000年以来，2月主要股指获得正收益的概率均较高，但有所分化，其中，中小创获得正收益的概率在90%左右，上证综指获得正收益的概率相对较低，不足80%。

从风格看，申万小盘指数获得正收益的概率接近90%，申万大盘指数获得正收益的概率不足75%，表现出较明显的“小盘”风格。

从行业看，周期行业表现分化，1月获得正收益概率较高的部分行业如化工和钢铁等，2月获得正收益的概率仍接近90%，而采掘、地产等获得正收益的概率相对较低。

同时，银行、非银等获得正收益的概率也相对较低。

图3：2月主要股指获得正收益的概率较高，但不同股指有所分化 图4：2月周期行业获得正收益的概率分化资料来源：Wind ，长江证券研究所资料来源：Wind ，长江证券研究所数据空窗期、经济预期强、流动性宽松，引发日历效应历史上1、2月市场之所以表现出较强的规律性，原因可能源于多个方面，其中，经济数据较少、基本面难以证伪，以及流动性较为宽松可能是重要原因。

具体看：第一，相对而言，1、2月份经济数据披露的较少，基本面变动难以证伪，为市场博弈留下了空间，这可从1、2月周期行业获得正收益的概率往往较高得到印证；第二，一季度市场流动性往往较为宽松，尤其是在春节后，为满足旺季开工需求，银行新的信贷额度出来之后，通常在一季度投放较多，这可能是引起2月市场表现规律性更强的重要原因。

图5：一季度银行间流动性较为宽松（2007-2018年月度均值）资料来源：Wind ，长江证券研究所1月仍存风险，节后期待信用企稳预计1月份市场风险或大于收益。

2019年1月，考虑到A 股的基本面风险将逐步暴露，尤其是商誉减值问题仍需待消化，1月风险仍大于收益。

2018年创业板业绩预告提示商誉减值风险的公司数量占比提升：从当前披露的创业板年报业绩预告情况来看，总共披露的公司有102家，其中有19家提示了商誉减值风险，占比达到18.6%，根据2017年年报数据，年报披露商誉减值的公司有38家，占比仅为5.3%。

一般情况下业绩较差的公司倾向于更晚披露业绩预告，所以预计后续提示商誉减值风险公司的比例或仍有一定概率上升。

图6：15年和16年是定增重组的高峰期（按照完成日期统计） 图7：17年全部A 股商誉值达1.3万亿元资料来源：Wind ，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所节后市场仍有待“信用”企稳。

一方面，从2018年下半年开始，为缓释信用紧缩过快对经济造成的过大下行压力，“稳增长”预期逐步升温，宏观流动性整体保持合理充裕；另一方面，在政策助力下，“宽货币”向信用的传导路径或将逐步理顺，预计在一季度前后，将会观测到信用端“真实数据”的边际改善，届时基本面下修预期或将得以扭转。

且若1月商誉问题集中暴露，这将为节后预留更大的弹性空间。

表1：近期政策天平逐渐向“稳增长”倾斜2018-7-23 国务院常务会议 更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。

财政金融政策要协同发力，积极财政政策要更加积极、稳健的货币政策要松紧适度。

聚焦减税降费；加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度；保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕；加快国家融资担保基金出资到位。

2018-7-31 中央政治局会议 当前经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策。

财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，加大基础设施领域补短板的力度；要保持流动性合理充裕；要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，把稳定就业放在更加突出位置。

2018-10-7 央行降准 从10月15日起，下调大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、非县城农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。

2018-10-19 易纲 研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题：1）推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复；2）推进民营企业股权融资支持计划，支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金，为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持；3）综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，发挥好宏观审慎政策的结构调整功能，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。

2018-10-31 《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》 聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度。

在脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保等领域推动基础设施建设，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求，充分调动民间投资积极性。

2018-10-31 中央政治局会议 当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大。

我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，外部环境也发生深刻变化，一些政策效应有待进一步释放。

实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、问外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。

研究解决民营企业、中小企业发展中遇到困难，促进资本市场长期健康发展。

2018-11-7 郭树清初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取3年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

2019-1-4 央行降准 下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。