1 我国股市中的日历效应问题研究 摘要：大量实证研究表明，证券市场中存在着有悖于有效市场假说和资本资产定价模型的异象，日历效应效应就是其中之一。日历效应是指证券市场出现的在某一特定时间进行交易可以获得超额收益率的现象，它的表现形式主要有季节效应、月份效应和星期效应等。对日历效应的研究有着重大的理论和现实意义。本文将对我国股市中的日历效应问题进行研究，尤其是周末效应的研究，并与其他国家的日历效应作对比分析，以得出产生日历效应的真实原因。 关键词：股市 日历效应 周末效应
引 言 在股票市场上，收益、风险等指标一般都具有随日历变化的特征，称之为日历效应。这种效应是有悖于有效市场假说和资本资产定价模型的一种异象。日历效应从其效应的周期来划分可以分为季度效应——指标在不同季度具有不同的特征、月份效应——指标在不同月份具有不同的特征和星期效应——指标在星期内各日表现出不同的特征等。国内外许多学者对价格变动的日历效应进行了大量研究，发现收益率和交易量都存在显著的日历效应。
一、 日历效应研究进展 2
（一）国外关于日历效应的研究进展 国外对日历效应的研究始于20世纪30年代。Fred·C·Kelly(1930)首次提出股票市场出现周一收益率偏低的现象。Wachtel (1942)在《股票价格确定的季节性变动》一文中提出纽约股票市场一月份会出现超常的收益率和交易量。Cross和Frank(1973)利用了从1953年到1970年得标准普尔500指数深入研究了美国股票市场的收益率与日历的关系。他们发现在此期间，标准普尔500指数在周五上涨的概率为62%，但是在周一上涨的概率为39.5%。同时周五的平均收益率为0.12%，周一的平均收益率为-0.18%，周五平均收益率明显高于周一平均收益率，即纽约市场存在明显的周末效应。Rozeffand Kinney(1976)对月份效应做了系统的研究，发现纽约股票市场在一月份有超常的收益率和交易量，并认为这种现象是由于投资者在上一年年末为了避税而抛售股票，然后在新年年初大量购入导致。持这种观点的还有Banz(1981),Keim(1983)和Reinganum(1983)等。 到了20世纪80年代中期，美国对月份效应的研究范围从股票市场拓展到债券和期货市场。Smirlock·M(1985)研究了1953年到1978年的数据，发现低等级公司的债券在一月份的收益率显著地大于他们的平均月收益率，即低等级公司债券的收益率存在一月效应。Comell(1985),Dyland Maberly(1986)的研究发现美国的期货市场。政府债券市场和票据市场都存在于股票市场类似的星期效应。Flannery·M(1988)对债务资本的收益率进行了研究，发现债务资本星期一的收益率为负数，而且长期债务资本比短期债务资本具有更明显的星期效应。 除了美国的股票、债券和期货市场外，许多学者发现其他国家的股票市场也存在日历效应。Gultekin(1983)对1959年到1979年17个主要工业国的股市指数进行了研究，通过非参数检验证明，除了美国之外，其他工业国的股票市场收益率也存在一月效应。 （二）我国关于日历效应的研究进展 我国对金融市场日历效应的研究始于90年代。俞乔（1994）和徐建刚（1995）发现，上海和深圳股市的股票收益率都存在周末效应。戴国强和陆蓉（1999）利用ARCH模型对上海和深圳股市1993年到1998年的每日股价指数进行了研究，发现深圳股市周一的报酬率显著为负，而周五报酬率最高，存在周末效应，上海股市则没有显著的周末效应。张仁良和胡斌（1997）研究了香港故事的小盘股效 3
应和日历效应，研究结果表明香港股市小盘股一月份的收益率明显与其他月份收益率差异很大，大盘股的一月效应更加明显。奉立城（2000）利用1992年到1998年的数据，对沪深两市是否存在星期效应进行了实证研究，他认为中国股票市场不存在周一效应，同时他还认为有较强的证据显示沪市存在日平均收益率显著为负的周二效应和显著为正的周五效应。但这些文章采用的数据是中国早起股市的数据，缺乏规范性，他们的结论对于现在的中国股票市场还有没有指导意义未曾可知。
二、我国股市中的日历效应 （一）我国股市的周末效应 1.股市周末效应的起源 在国际证券市场上，尤其是大部分西方国家，比如美国、英国、加拿大等，股市涨幅在周一平均起来比较弱，而星期五则比较强，看起来很奇怪，而且与有效市场假说相违背，但这对短线交易者非常有用。 金融学家一般认为周末经常出现不确定消息，导致股民在周一抛售，从而导致周一的收益率较低。不过在一些国家的市场上，比如日本、澳大利亚、新加坡、土耳其和法国，星期二市场最弱。于是就有一种说法说因为这些国家是二线国家，反应比英美等一线国家较滞后，英美等国周一出现问题，周二才反应到这些二线国家上。但这种说法也缺乏可信性，应为现在的股票交易实时性非常高，网络交易几乎瞬间完成，信息的传播也是通过网络渠道，不应存在明显的滞后性。有些国家可能是应为时差，比如日本美国的周一是它的周一晚上，到周二才能反映美盘的影响，但其他二线国家有离英美地理位置很近的如法国也应在周一同时受到影响。在新兴市场中，爱沙尼亚和立陶宛有周一低迷现象，土耳其是周一周二都弱，周五强。这也是由于各国市场的情况不同，交易者习惯也不一样，加之文化传统影响和各国制度特点，就造成了多样的股市日历效应。 2.我国股市周末效应的发展 我国的股市分为上海和深圳两个交易地点，交易的股票同样也要分为A股和B股。在上海上市的大型企业较多，而在深圳上市的中小型企业较多。A股用人民币交易，B股用外汇交易，在一定程度上，B股更加贴近外国的日历效应特点， 4
而A股则更加具有中国特色。B股基本上是周二弱，周五强，与一些二线国家相类似，这是因为B股用外汇进行交易，有相当一部分参与者是外国人，受美国股市的影响很大。美国股市的周日容易下跌，由于12小时的时差，B股在周二早晨可以看到美盘的结果，也受影响跟着下跌。 反观A股的情况，则不尽相同。虽然A股市场的周一同样比较弱，但这种现象大部分时间并不明显，只有在1997年东南亚经济危机时，还有2008年金融危机以后比较显著，不像在深圳股市，这种效应一直都很明显。与大多数市场一样，无论是上海还是深圳，周五股市的表现都很强，而且这种周末效应表现的很显著。中国市场也有着与其他市场不同的中国特色，周二也是一个不寻常的交易日在东亚经济危机时期及其前期，上海A股周二通常显著地弱。但在危机之后，无论上海还是深圳，周二又变得显著地强，甚至还强过了周五。其中的原因也可以归结为中国的股民比较相信“利空出尽是利好”，在周一下跌后就迅速入市。 在下面将引入一些最新的沪深两市数据，以直观地体现我国股市中的周末效应是否显著：在最近十周内（2012.9.3-2012.11.16），上证指数在周一上涨6次，下跌3次；周二上涨5次，下跌5次；周三上涨6次，下跌4次；周四上涨5次，下跌5次；周五上涨4次，下跌6次。就这些数据看来，A股市场并没有存在明显的周末效应，但有5根较大阳线分别出现在周二、周四（两次）和周五（两次），这也在一定程度验证了周四周五较强的周末效应。在深圳成指方面与上证指数类似，周末效应也不是很明显。 3.我国股市周末效应的成因 (1)利好或利空消息的影响 这种现象可以解释为:中国深圳股票市场的价格波动对政策的敏感性很强,信息的规范性、真实性、充分性和分布的均匀性等都与成熟市场有较大差异,政策消息的公布往往集中在周末。由于中国深圳股票市场上市公司多为中小企业,权重股较少,上市公司发展不够充分,深圳市场股价的上涨主要依靠消息炒作而不是公司盈利能力的增长,对于政策的反应较上海市场剧烈。作为证券市场监管部门从总体上看对于深圳股票市场公布的政策利空消息多于利好消息,因而周一深圳市场的收益率低于周中其他交易日。 2007年4月16日-2009年5月6日期间正是全球性金融危机愈演愈烈的时 5
期,这段时期投资者多是借利好出货,这就加剧了周末效应。美联储多在周末公布降息等利好政策,周一反应在中国深圳市场上多为短期利好出尽,市场下跌。总体来看,无论利好还是利空消息在选取的样本区间时期里都是造成周末效应的主要原因。 (2)市场交易参与主体的因素 中国深圳证券市场参与主体的多元化也是导致周末效应存在的重要原因。欧美发达金融市场中,以共同基金为代表的机构投资者占据了市场的绝大多数份额。而在我国深圳股票市场中,基金公司发展的尚不充分,投资者的素质整体较差,缺乏基本投资知识的交易者大有人在,这加剧了投资者行为的非理性,形成追涨杀跌这样明显的羊群效应。散户参与股票交易的对手盘是机构投资者,从样本期间的收益率统计可以看出,相邻两个交易日收益率之间不是正向变动关系,也就是说深圳市场不是按照追涨杀跌的方式运行,周一跌,周二涨,周三跌,周四涨,周五跌可以说市场的方向把握在更加理性的机构投资者手中,而与追涨杀跌正好相反。在分析方式上,中小投资者主要运用技术分析,也就是想要从历史价格信息中获得超额利润。而机构投资者主要是从公司基本面把握市场进行价值投资,机构投资者资金量大而深圳市场的上市公司流通盘较小,所以几家机构投资者可以联合设计股票走势的K线图,利用历史价格信息为交易对手中小散户设置陷阱。因而仅仅利用历史价格信息不会获得超额利润,反而通过技术分析很可能成为机构投资者宰杀的对象,由于对于公开市场信息的处理能力不同和获取内幕消息的能力不同,机构投资者能够赚到利用历史价格信息进行投资决策的中小散户的资金而获取超额利润。 此外,中小投资者与机构投资者相比存在着严重的信息不对称。在早年的中国股票市场有“周一红一周红”的说法,而如今机构投资者采取与中小投资者反向操作来获利。在中小投资者预期红周一之时打压吸筹,在中小投资者认为周中消息出台较少、市场平淡之时拉高。股票市场投资者里存在着个人理性与团体理性之间的博弈,机构投资者之间可以运用永远不与背叛者合作这样的重复博弈来达成一致,而中小投资者不可能达成一致。中国深圳股票市场存在的周末效应可以认为是团体理性与个人理性的差别和机构资金运动的习惯决定,这也说明了我国深圳股票市场处在弱势有效阶段。