摘 要： 笔者以 Logistic 模型构建高新技术企业融资约束指数， 并采用数据包络分析法测度高新技术企业 R＆D 投资效率， 在此 基础上， 理论分析并实证检验了高新技术企业融资约束与 R＆D 投资效率的关系。 实证结果显示高、 低融资约束组的 R＆D 投 资效率均值分别为 0． 5121 和 0． 3870 ， 具有显著的差异， 并且企业面临融资约束程度的上升会显著促进 R＆D 投资效率的提高， 该结果表明融资约束的客观存在会在一定程度上减轻企业代理问题的负面影响 。 关键词： 高新技术企业； 融资约束； R＆D 投资效率 基金项目： 国家社科基金项目 （ 10BJY103 ） ； 教 育 部 人 文 社 科 青 年 项 目 （ 10YJC630006 ） ； 天 津 财 经 大 学 科 研 发 展 基 金 项 目 （ Y0905 ） 。 作者简介： 顾群（ 1978 － ） ， 男， 上海人， 天津财经大学商学院会计学系讲师， 博士研究生， 主要从事资本市场与公司财务研究； 翟淑萍（ 1975 － ） ， 女， 天津人， 经济学博士， 天津财经大学统计学院副教授， 精算与风险管理教研室主任， 硕士研究生导师， 主 要从事公司金融理论与实证研究； 苑泽明（ 1964 － ） ， 女， 天津人， 管理学博士， 天津财经大学商学院会计学系教授， 天津财经大 学无形资产研究所所长， 博士生导师， 主要从事资产评估与无形资产价值管理研究 。 中图分类号： F270 文献标识码： A 文章编号： 1006 － 1096 （ 2012 ） 05 － 0077 － 05 收稿日期： 2011 － 08 － 06
分组指标均值的 t 检验
SLACK 高约束 120 0． 6904 低约束 120 0． 3353 0． 000 LEV 高约束 120 0． 5330 低约束 120 2． 5277 0． 000 LB 高约束 120 1． 2478
3． 融资约束指数的构建 以二元离散变量 Y =
{
高融资约束的概率越大， 受到融资约束程度越高。 （ 三） R＆D 投资效率评价 1 ． 效率评价的方法 目前在进行效率评估时， 主要采用参数分析法 和非参数分析法。 参数分析方法必须预设生产函 数， 通过计量回归模型来估计参数从而计算出效率 。 非参数分析法无需预设生产函数及其参数 ， 以线性 规划方法求解各观察值的相对效率， 普遍使用的是
R＆D 投入并不能在投入的当年 以往研究表明， 就见效， 具有明显的滞后性， 一般有一至两年的滞后 期， 所 以 本 文 R＆D 投 入 指 标 选 择 的 是 2006 年 ～ 2009 年的 R＆D 投资强度和技术人员强度， 产出指 标数据为样本公司 2007 年 ～ 2010 年的数据 （ 见表 2） 。
用有限的资金谨慎投资。 尤其对于高新技术企业， 投资性质的特殊性导致其面临更高的融资约束 ， 在 有限的资源下可能会迫使企业优先投资于低风险的 R＆D 投资项目， 从而降低企业经营风险、 提高 R＆D 投资的效率。因此笔者提出如下理论假设： 高新技 术企业面临融资约束的上升会促进其 R＆D 投资效 率的提高。
∑λ j x ij + S i－ = θx ij0 ， i = 1 ， 2， …， m j = 1 n s． t． ∑λ y － S + = y ， t = 1 ， 2， …， k j tj t tj0 j =1 + S i－ ≥0 ， S t ≥0 ， λ j ≥0
n
（ 3）
一、 文献综述与研究假设
国外学者近年来开始把融资约束作为 R＆D 投 Maietta 等 （ 2010 ） 验 资效率的影响因素。Li （ 2010 ） 、 证了融资约束程度对 R＆D 投资效率有显著的正向 影响。国内关于企业 R＆D 投资效率影响因素的研 企业规模、 企业性质三个方 究主要集中在市场结构、 面。如白俊红（ 2011 ） 发现市场竞争程度与 R＆D 投 资 效 率 之 间 有 显 著 的 线 性 正 向 影 响； 陈 修 德 等 （ 2010 ） 、 刘晓宁等（ 2011 ） 指出大企业比中小企业的 R＆D 投 资 效 率 更 高； 唐 要 家 等 （ 2004 ） 、 周立群等 （ 2009 ） 研究结果表明企业所有权性质与 R＆D 投资 国有企业 R＆D 投资效率整 效率存在显著相关关系， 体偏 低。 然 而 国 内 学 者 并 没 有 关 注 融 资 约 束 对 R＆D 投资效率的作用。因此， 笔者将对这一问题进 以期对未来研究提供有益的思路 。 行尝试性研究， 事实上， 企业受到的融资约束程度对其 R＆D 投 R＆D 投资效率的提高需要诸 资效率存在巨大影响， 如研发资金、 技术人员等资源， 而在融资约束的情况 下其资源投入将受到限制。但是现代股份制企业所
櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐 有权与经营权的分离带来严重的代理问题 。企业管 在进行企业投资决 理者有可能从其自身利益出发， 选择有利于自身利益而非增加股东收益的过 策时， 度投资行为， 从而导致企业投资的非效率。 Jensen 等（ 1976 ） 提出代理问题的类型之一就是关于资产 ， “自利” 的经理可能会浪费企业的资金去 使用问题 做一些对投资者无利可图但会给经理个人带来利益 的项目， 因而企业的投资经常是非效率化的。 Dittmar 等（ 2007 ） 发现拥有大量现金的企业比持有少量 现金的企业更容易做出非效率的投资决策 。因此当 考虑到融资约束时， 由于可用资金的减少， 会迫使管 减轻代理问题。 Grass理层提高项目选择的标准， man 等（ 1986 ） 指出公司投资所需资金不足时， 使经 理在投资决策时保持谨慎的态度， 减少非效率投资 行为。 Hovakimian （ 2011 ） 发 现 当 考 虑 到 融 资 约 束 由于可用的资金的减少， 会使管理层选择更有价 时， 值的投资机会提高投资效率。 顾群等 （ 2012 ） 的研 究结果表明融资约束的上升会减轻高新技术企业的 代理问题， 降低代理成本。因此， 融资约束的存在一 方面导致企业投资不足， 但另一方面又迫使企业利 · 77·
2012 年第 5 期
经济经纬
ECONOMIC SURVEY
No． 5
2012
高新技术企业融资约束与 R＆D 投资效率关系研究
顾
1 2 1 群 ，翟淑萍 ，苑泽明
（ 1． 天津财经大学 商学院，天津 300222 ； 2． 天津财经大学 统计学院，天津 300222 ） 櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐
利息保障倍数是企 保障倍数作为样本预分组指标， 业受融资约束状况的良好替代变量， 因为它可以不 仅度量企业支付债务利息的保证程度， 而且也是反 映公司盈利能力的重要指标。对样本观测值按照利 息保障倍数从大到小排序， 分别选取前 33% 的观察 值作为低融资约束组、 后 33% 作为高融资约束组。 2． 指标选取 笔者借鉴国内外相关研究成果， 并结合我国证 选取衡量我国上市公司 券市场股权融资政策因素，
数据包络分析法 （ Data pment Analysis ） ， 以下 简称 DEA。本文将采用数据包络分析方法对企业 R＆D 投资效率进行综合评价， 具体采用的是非阿基
2 米德无穷小的 C R 模型。 － + min［ θ － ε（ ∑S i + ∑S t ） ］ i =1 t =1 m k
表1
变量 组别 观察值 均值 显著性 低约束 120 0． 1613 0． 000 ROE 高约束 120 0． 0243 低约束 120 2． 049 0． 000
①
融资约束程度的指标。 （ 1 ） 财务冗余。 财务冗余较大， 表明企业能够 以较低风险满足资金的需求， 是企业财务灵活性的 直接体现。因此， 增加财务冗余能够放松企业的融 2010 ） 。 资约束（ 毕晓方 等， （ 2 ） 资产负债率和流动比率。 这 2 个比率反映 了企 业 长 期 和 短 期 的 负 债 融 资 水 平。 俞 兆 云 等 （ 2010 ） 的研究成果也表明了企业的负债水平对融 资约束程度影响极大。 （ 3 ） 净资产收益率。 该指标反映股东权益的收 益水平， 用以衡量公司运用自有资本的效率。 我国 上市公司在证券市场融资的很多行政规定都与净资 产收益率挂钩， 上市公司在证券市场融资的难易程 度直接与净资产收益率相联系。 王冀宁等 （ 2010 ） 认为在我国净资产收益率更适合作为衡量融资约束 的标准。 因此， 本文选取净资产收益率 （ ROE ） 、 财务冗 ② 余（ SLACK ） 、 资产负债率 （ LEV ） 、 流动比率 （ LB ） 这 4 个财务指标来识别融资约束状态。 指标在高、 低融资约束组间的均值差异的 t 检验结果表明， 这4 个指标能够较好地区分不同样本组别的融资约束状 态（ 见表 1 ） 。
* * S i－ * 、 S t+ * 、 该线性规划问题存在最优解为 λ 、 θ ，
其中， θ ≤ 1 表明 决 策 单 元 （ 企 业 ） 的 投 入 产 出 效 率， θ 越大， 表明企业的投入产出效率越高。 因此， 本文令 RDE = θ 作为高新技术企业 R＆D 投资效率
* *
*
（ 2）
RDE 取 值 越 高 表 明 企 业 R＆D 投 资 效 率 的度量， 越高。 2 ． R＆D 投资效率评价指标的确定
x ij0 和 y tj0 分别 其中， ε 为非阿基米德无穷小量， 为决策单元（ 企业） 的第 i 种输入指标数据和第 t 种 S 和 S 为松弛变量。 输出数据，
表2
指标类别 投入指标 产出指标 盈利能力指标 发展能力指标 技术指标
－ i + t
R＆D 投资效率评价指标体系
指标名称 R＆D 投资强度 技术人员强度 总资产报酬率 主营业务利润率 主营业收入增长率 技术资产比率 指标定义 R＆D 投入∕销售收入 技术人员数 / 企业总人数 息税前利润 / 总资产 主营业务利润 / 主营业务收入 本期主营业务收入增加额 / 上期主营业务收入 无形资产 / 总资产