上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题论上市公司反收购措施中的法律规制廖秀健副教授 , 官松关键词: 上市公司/反收购/法律规制内容提要: 随着我国经济的不断发展,上市公司收购变得越来越活跃,与之相对的,就是目标公司的反收购。

目标公司管理层为维持自己对公司的控制权,往往会采取反收购行为防止或挫败收购。

这将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配,由此引出一系列的法律问题。

本文仅就目标公司反收购措施规制的法律问题做一探讨,为我国的立法提出相关的建议。

一、关于目标公司反收购措施的争议《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。

”反收购,指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题收购者收购本公司的行为。

可见,反收购的主体是目标公司,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。

“反收购”作为目标公司反击敌意收购的措施是否合理,关系到我国建立“反收购”立法之价值评判。

对于反收购行为的评价,法学理论界曾有过激烈讨论。

这些内容综合起来大致包含两种观点:一种是全面否定,另一种是部分肯定。

其中持全面否定态度的学者认为,反收购只不过是目标公司管理层出于保护自己私利与收购者进行的较量,其过程与结果完全不顾及股东特别是中小股东的利益,具体表现在管理层在实施反收购措施挫败收购者的同时,无形中剥夺了目标公司董事们获得股票溢价收益的权利,其有违董事忠实义务。

再者,在当今我国国有企业改制的大背景下,大量改制后的股份制企业“一股独大”的情形普遍存在,更何况大量的国有股在我国尚不能充分流通,这些原因就导致了对这些占我国经济主体地位的大型企业或企业集团进行所谓“收购”几乎不可想象。

在这种前提下讨论“反收购”制度的建立恐为时过早 [1]。

部分肯定说的支持者对反收购措施持部分肯定态度。

该说认为,对目标公司经营者以维护自己为目的而实施的反收购行为应加以禁止。

但如果反收购措施作为一种提高或保护目标公司股东利益的方法则应允许。

因为目标公司的反收购措施可以使经营者充当股东的代理人并具有与收购者讨价还价的能力。

如果没有这些反收购措施,经营者同样缺乏讨价还价的能力,收购者可以直接上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题向目标公司的股东发出收购要约而对经营者的讨价还价不予理睬。

实践表明,一些反收购措施可使目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价,同时促使目标公司的财产流向效率更高的收购者[2]。

笔者认为,部分肯定说较为合理。

但是,这个问题也不能一概而论,我们既要肯定反收购措施在恶意收购中作为保护股东利益手段的积极意义,又要承认反收购措施阻碍外部监督作用发挥的负面影响。

而法律所调整的难点是如何在目标公司管理层与股东这间建立一种适当的权力分配机制,既要鼓励公司经营者充分利用其专业知识及技能保护公司股东的利益,并且监督其尽到对股东的信托义务,又要维护股东就是否出售其股份作出最后决定的权利。

[3]二、常见的反收购策略目标公司进行反收购的技术策略有很多种,根据企业反收购行为的强烈程度及方式的不同,可分为防御型反收购、对抗性反收购、进攻型反收购等类 [4]。

(一)防御型反收购。

这种反收购方式主要以防御为主,通过设置种种障碍来阻止收购公司的进攻,但不能完全消除被收购的危险。

上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题⒈“黄金降落伞”。

目标公司为防止被暗中收购,可事先与金融机构合作,在订立贷款合同时,约定公司若被收购,贷款立即偿还。

或在雇佣合约中规定,控制权转移时即为雇佣终止,公司必须付给职员巨额补偿金等,迫使收购者欲收不能,欲罢不忍。

这种方法被称为“黄金降落伞”。

⒉“分期分级董事会”技术。

这种方式事先规定公司每年只能变换少部分董事。

这样,收购者对此类目标公司的收购还要冒风险,即使收购者持有目标公司一半以上的股权,却仍然无法控制企业。

对此种局面,收购者一时难以改变。

因此,这一技术得到广泛应用,在标准普尔500家公司中,有一半公司采取了这种防卫措施。

例如,一个由9人组成的董事会可以分成三组,每年只有三名成员当选,任期三年。

这样一来新的大股东(袭击者)在理论上就要至少等两届年会才能取得董事会的控制权。

[5]⒊双重资本结构。

其主要内容是将公司股票按所享受的投票权分为两个等级。

通常,低等股票只能享有一股一权,而高等股票却享有一股十权,高等股票能够转换成低等股票。

同时按规定,高等股票只派发较低股息,市场流动性差,这就会促使普通股东将其手中的高等股票转换成低等股票,当这部分高等股票集中到公司管理层手中时,公司的投票权发生了转移,即使出价方收购了流通在外的所有普通股,也无法控制董事会。

上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题⒋“毒丸”防御。

第一片毒丸是美国最出名的反恶意收购律师事务所沃奇泰尔律师事务所的一位律师马丁·利浦顿发明的。

第一片毒丸无非是想提高恶意收购的成本,使对方知难而退。

目标公司的老股东手中拥有一些特殊证券,如果袭击者想以大量收购公司股份的办法达到兼并的目的,那么袭击者以外的任何人手中的特殊证券都立即转化为公司的股票,从而使袭击者的股份明显降低。

该毒片又被成为“空白支票优先股”,作为股利发给股东。

当发行者被兼并后,这些优先股会将以1:40的比例转换为兼并方的股票,从而能极大地冲淡兼并者的所有权比例。

这种方案又叫翻反(flipover)计划。

在随后的几年里,利浦顿又对这种战略进行了一些改进,并得到了美国审判并购案的最著名的法院特拉华法院的认可,从此之后,利浦顿和他的毒片成了众人的追逐对象。

[6](二)对抗型反收购。

当收购方已发出公告进行公开收购时,目标公司可针锋相对地采取以下收购技术:⒈“MBO”(ManagementBuy-Out)。

绿色邮件(Greenmail),是指目标公司通过私下协商从特定股东手里溢价购回其大量股份。

当目标公司得知即将被收购的消息时,其管理层可立即与外界金融机构合作,大举借债,然后向公司股东发出股票回购通知,同收购方展开竞争。

通过这种回购竞争,有可能迫使收购者停止收购,或者在升水的诱惑下将已收购的股票转卖给管理层获利了结。

溢价回购的目的是消除恶意上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题并购者的敌意接管威胁。

绿色邮件曾经是恶意袭击者的主要动力,他们可以用这种方法迅速获利。

有人认为,恶意并购者利用袭击者的公司表决权给予其自身过分的奖励和津贴,通过绿色邮件使其股份获得显著高于市价的溢价,或以某些非特定形式“抢掠”公司财富。

因此,许多公司都制订了反绿色邮件条款。

它们通常修改公司章程,限制公司以溢价回收股票的能力;有的条款还规定,如果一个股东持有的股份超过特定比例,公司回购他的股票必须经股东表决通过。

对绿色邮件的反对导致对其使用进行限制。

美国国会修改了《国家税收法》中的第5881条款后,对绿色邮件支付的接受者征收50%的交易税。

从此以后,绿色邮件的使用就大受限制同时也大为减少了。

MBO是杠杆收购的一种特殊形式,又称“绿色邮件”。

[7]⒉邀请“白衣骑士”。

收购者的收购行动开始后,与目标公司有良好关系的公司(即所谓的“白衣骑士”)在目标公司的邀请下,以“第三者”的身分出现,以较高的价格对付此项收购要约。

这样导致目标公司股价上升,加大了收购难度,使收购者自动打消收购念头。

⒊收购与剥夺。

目标公司在面临收购危险时,也可采取调整公司资产结构的办法来抵制收购,如购进一项可以引起反托拉斯或其它法律诉讼的财产,或者卖出一项出价方想得到的资产。

上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题(三)进攻型反收购。

目标公司面对气势逼人的收购者,也可采取对其主动进攻的策略来抵制收购。

⒈帕克曼战略。

在可采取的积极防御战略中,最咄咄逼人而又行之有效的方法是“帕克曼”战略,该方法类似于我国兵法中的“围魏救赵”,往往能起到出奇制胜的效果。

这种方法就是针锋相对,以牙还牙,及时对进攻者发动反攻,提出标购还盘,以此来打退对方的进攻。

当然,这种方法要求目标公司有较强的经济实力作后盾。

⒉提起诉讼。

目标公司也可主动出击,利用反托拉斯法等对收购者提起诉讼,对其“反咬一口”。

采用诉讼方式至少可起到两方面的作用:⑴可使收购者迫于法律的威严,主动停止收购。

⑵起诉也可以迫使收购者抬高出价,以希望目标公司撤回起诉,从而减少诉讼费。

三、外国关于目标公司反收购措施的立法模式对目标公司反收购的规制首先面临的立法问题是反收购决定权归属的选择,从当前世界各国看,主要有英国和美国两种模式,而且欧盟的立法规定与英国的立法模式相似。

[8](一)美国的立法模式。

⒈州的反收购立法。

美国不存在联邦统一的公司法,对反收购措施的调整主要是由各州的公司法来承担。

第一代立法,主要表现为对上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题收购的严格限制。

第二代立法的反收购条款主要有:⑴禁止合并条款:禁止收购公司在收购之后的特定期内,将目标公司并入收购公司。

目的是防止收购人利用目标公司财产作为杠杆收购的担保。

⑵限制投票权:规定当收购者拥有的股份超过一定界限时,除非得到其他股东在特别大会上的投票同意,新购买的股份将不享有投票权。

⑶特别估价权:当某人获得目标公司的股份超过一定界限时,其余股东有按一定价格向其出售股份的权利,出售股份的价格通过合理估价产生。

⑷选民条款:要求董事在考虑是否采取反收购措施时,除考虑股东利益外,还要考虑公司雇员、债权人、顾客及地方社区的利益。

这就实际上赋予董事广泛的反收购权力。

美国已有31个州制定了含有选民条款的法律。

以上规定为董事反收购提供了广阔的空间,但是这种空间仍受到判例法信托义务和经营判断准则的一定限制。

⒉公司董事信托义务及经营判断准则。

董事的信托义务包括注意义务和忠实义务。

注意义务是指一个一般的谨慎之人在相同的情况下对他们自己的生意所能尽到的勤勉、注意和熟练程度。

忠实义务是指董事必须严格按照公司及股东的利益行事,不得进行导致其获得不适当的个人利益的活动。

如果董事在采取反收购措施时没尽到注意义务,或是为自己利益阻挠收购而违反忠实义务时,就要承担相应的责任。

经营判断准则的经典定义是美国法学研究所《公司治理原则》第4.01(c)的规定:作出经营判断的董事或高级职员,在符合下列条件时,上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题就被认为是诚实地履行了本条所规定的义务:⑴他与该经营判断无利害关系;⑵他有正当理由相信他掌握的与上述经营判断的信息在当时的情形下是妥当的;⑶他有理由相信该经营判断是和公司的最佳利益相符合的。