第３Ｏ卷第２期　２　０１　２年３月　西安航空技术高等专科学校学报　

Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｘｉ’ａｎ　Ａｅｒｏｔｅｃｈｎｉｃａｌ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　Ｖｏ１．３０Ｎｏ．２　Ｍａｒ．２　０　１　２　

我国上市公司反收购策略　

王　祺　

（广东农工商职业技术学院财经系，广东广州５１０５０７）　

摘要：对反收购的策略进行详细研究。通过经典案例分析，反收购策略中员工持股计划、白衣骑士、章程条款、法　律诉讼和毒丸战术的成功率较高，对公司反收购较为有效。可以看出反收购策略在很大程度上能够有效遏制恶意　收购的顺利进行，对维护公司和股东利益有着重要意义。　关键词：上市公司；反收购；收购策略；毒凡计划　中图分类号：Ｆ０４５．５文献标识码：Ａ文章编号：１００８—９２３３（２０１２）０２—００３６—０４　

收购和反收购是一对相互制约又彼此促进的经　济行为。不可否认，有效的收购活动可以使得企业　

迅速扩张，同时也促进整个经济资源的合理配置、产　

业的有效整合以及规模经济的顺利实现。然而，恶　

意收购就可能无法实现社会资源的优化，同时还可　

能严重损害目标公司的经营稳健性和股东利益，阻　

碍公司长久发展。因此，反收购策略在很大程度上　

能够有效遏制恶意收购行为，对维护公司和股东利　

益有着重要的意义。　近几年来《证券法》、《公司法》和《上市公司收购　

管理办法》的历次修改实施，以及《外国战略投资者对　

上市公司战略投资管理办法》的出台，都为收购重组　

的实施提供了更多的法律保障。尤其是证监会出台　

的《上市公司收购管理办法》对上市公司收购制度做　

出重大调整，同时引入换股收购、非公开发行购买资　

产等创新方式，为市场化的收购预留了广泛的空间。　

一、反收购定义　

公司收购一般分为善意收购和敌意收购两种。　

所谓善意收购，是指收购人与目标公司关于收购行　

为没有异议，双方达成一致协议，目标公司依照协议　

主动出让公司股份给收购人，收购人也通过其他途　

径获得目标公司的股份。而敌意收购，又叫恶意收　购，是指当目标公司反对收购行为时，收购人仍采用　

各种手段强行收购，或者没有先与目标公司管理层　

商议而单方面提出公开收购要约。　反收购，从一般意义来说，是指当发生敌意收购　

时，目标公司对敌意收购的实施设置种种障碍，即目　

标公司针对恶意收购采取的一切行动。本文研究的　

反收购，是指目标公司为了防止公司控制权转移而　

采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的一切　

行为。　

二、反收购策略分析　

（一）毒丸计划　毒丸计划是美国较常用的反收购策略。为了避　

免被外来企业敌意收购，公司采取一系列以牺牲自　

身利益为代价的措施，极大的提高收购成本，使收购　

企业难以实现其企图或耗资巨大，并同时造成目标　

企业吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划的启　

动是有条件的，这些条件可以在公司章程或其它合　

约中设立，当企业面临被收购威胁时，可启动毒丸计　

划。在美国的实践中，毒丸计划主要有三种：负债毒　

丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。因为　

我国没有优先股，所以本文只介绍负债毒丸计划和　

人员毒丸计划。　

收稿日期：２０１１—０６—１３　作者简介：王祺（１９８Ｏ一），女，山西太原人，讲师，硕士研究生，从事金融教学与改革研究。

　第２期　王祺：我国上市公司反收购策略　３７　

（１）负债毒丸计划是指目标公司通过大量增加　

自身负债，来降低企业被收购的吸引力。负债毒丸　

计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒　

药条款”来实现。这些条款规定，一旦企业遭到收　

购，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债　

券转换成股票。负债毒丸计划的反收购作用主要表　

现在：一是权证持有人以优惠条件购买上市企业股　票或合并后的新企业股票，以及债权人依“毒药条　

款”将债券换成股票，稀释收购者的持股比例；二是　

权证持有人向企业售卖手中持有的股票来换取现　

金，或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或　

偿还贷款，耗竭企业现金，恶化企业的财务结构，令　

收购者在接收上市企业后面Ｉ临着巨额的现金支出。　

（２）人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管　

理人员共同签署协议，在企业以不公平价格被收购　

后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将集体　

辞职。如果管理层集体离职，企业的发展必将难以　

维系，企业价值会迅速缩水，由此降低目标企业对于　

收购方的吸引力。企业的管理层阵容越强大，实施　

这一策略的效果就越明显。　

毒丸计划虽然是一种有效的反收购策略，但是　

它对公司的伤害也是很大的，尤其是对创业型企业　

或稳定性较弱的公司。毒丸计划一旦实施，企业破　

产的可能性剧增，这会引起股东的反对，因此，不到　

万不得已，企业不能轻易使用毒丸计划。　

（二）降落伞计划　

如果收购已成定局，目标企业的管理者就会失　

去往日的地位和报酬，一部分职工也可能被迫离开　

现有岗位。为了保障管理层的利益，提高并购方的　

收购成本，目标企业董事会通常在企业被收购前作　

出“金降落伞”、“银降落伞”或“锡降落伞”的决议。　

所谓“金降落伞”，就是企业与其高级答理人员　订立雇用合同，一旦企业被收购，企业的董事会、监　

事会和高级管理人员在地位失去后，可从企业领取　

巨额退休金（或遣散费），获得较高的个人利益后安　

全降落。“银降落伞”就是目标企业规定，一旦企业　

最终落于收购者手中，企业向被解雇的董事以下几　

级答理人员支付较“金降落伞”稍微逊色的同类保证　

金或补偿金。“锡降落伞”就是目标企业规定，一旦　

企业股权发生大规模转移，企业签订的合同或劳动　

合同即行终止，根据工龄长短，企业必须向雇员一次　

性支付数周、数月乃至数年的工资或补偿金。　这些规定，一方面增加了并购者的收购成本，另　

一方面保障了目标企业的个人利益，同时使收购者因　

庞大的补偿性支出而不得不在人事安排上十分慎重。　

（三）白衣骑士　

所谓“白衣骑士”是指与目标企业有着良好的关　系，关键时刻挺身而出，充当“英雄救美”角色的企　

业。当目标企业面对敌意收购者的公开收购要约，　

“白衣骑士”愿意为目标公司的股价支付更高的价格　

以对付并购者，有时甚至筹建反收购基金以保护其　

投资对象免遭毒手。　

面对“白衣骑士”，敌意收购者要么提高收购价　

格，要么放弃收购。若收购者执意要实现自己的企　

图，在“白衣骑士”的牵引下，势必导致价格的“水涨　

船高”，引起收购价格持续上涨，引起新一轮竞争。　

最后，收购者要么承认失败，退出竞争，要么付出更　

高的收购价格来实现自己的目的。一般来讲，收购　

方出价越低，“白衣骑士”的成本越小，目标企业被　

“白衣骑士”拯救的希望就越大。　

（四）股份回购　

目标企业通过收购自己企业发行在外的股份也　

是反对公开收购要约最有力的反击手段之一。股份　

回购一般是用现金买人已发行的股票，如果其他条件　

不变，股份回购就会改变公司的资本结构，这时即使　

企业负债数额不变，但普通股股数的减少将会使企业　

的财务杠杆率上升。这种回购会使得收购企业即使　

收购成功，也达不到控制目标企业所需的股权份额，　

迫使收购者不得不提高其收购价格，加大收购难度。　

但是，我国《公司法》中规定：“公司不得收购本　

公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与　

持有本公司股票的其他公司合并时除外。”因此，我　

国目前尚不具备股份回购的条件。　

（五）焦土战术　

焦土战术一般包括“冠珠”出售和虚胖战术。　

（１）“冠珠”出售是迫于无奈的“自杀性”措施。　

在一个公司内经营最好的子公司或有高盈利能力的　

资产被誉为“皇冠上的宝石”。这　公司或资产通常　

会诱发其他公司的并购企图，成为收购目标。目标　

公司为保全其他子公司或资产，就将“冠珠”卖掉或　

抵押出去，从而达到反收购的目的。如出售目标企　

业有盈利能力，有发展前途的事业部、技术、土地，出　

售有价值的资产，使目标企业失去吸引力。　

（２）虚胖战术的做法有多种，或者购置大量与经　３８　西安航空技术高等专科学校学报　第３Ｏ卷　

营无关或盈利能力差的资产，令上市企业包袱沉重，　

资产质量下降；或者大量增加上市企业负债，恶化财　

务状况，加大经营风险；或者故意投资一些长时间才　

能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大　焦土战术一旦实施，将会对公司产生毁灭性打　

击，严重损害股东的利益。　

三、案例分析　

减。所有这些措施都会使目标公司从精干变得臃　我国敌意收购的发展较为缓慢，成功实施敌意　

肿，原有的魅力消失，导致敌意收购者放弃收购。　收购事件仅二十余次（见表１）。　

表１内地公司敌意收购事件　

通过表１分析可以看出，我国目前反收购市场　

的主要特征主要表现在以下几个方面：　

（１）敌意收购的目标公司股权结构比较分散，这　

种股权结构使得公司极易成为恶意收购的目标公　

司。２００２年之前，敌意收购所选择的目标公司多为　

“三无概念”公司，其中相当一部分为几经倒手的“壳　

公司”，本身的实业经营基础非常弱，只具有炒作或　

“上市替代”的价值。　

（２）从结果来看，反收购的成功率较低。在１９９３　

年到２００６年间发生的２６起敌意收购事件中，只有６　

起反收购成功，成功率仅为２３　。本文认为，成功率　

低的原因主要有三点：一是反收购意识的淡漠，事前　

防御不足；二是反收购手段的匮乏，应急措施不力；三　

是法律规范的缺失，不利于反收购策略的实施。　

（３）从目标公司所采用的反收购措施来看，这些　

措施缺乏系统的安排，大多方法单一。从统计可以　

看出，白衣骑士和在章程中设置反收购条款是使用　

最频繁的两种方法。　（４）从反收购措施应用的有效性来讲，各有差　

异。虽然样本数量较少，但是我们仍然可以初步得　出各种反收购措施在我国应用的一般效果。以反收　购成功为标准，相互持股、员工持股计划、白衣骑士、　

章程条款、法律诉讼和毒丸战术的成功率较高，一般　

都在５０　９／６以上，对公司反收购较为有效。　

参考文献　

ｒ１］　Ｃｈａｍｕ，Ｓｕｎｄａｒａｍｕｒｔｈｙ．ＡｎｔｉｔａｋｅＯｖｅｒ　Ｐｒｏｖｉｓｉｏｎｓ　ａｎｄ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ　Ｖａｌｕｅ　Ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ：Ａ　Ｒｅｖｉｅｗ　ａｎｄ　ａ　Ｃｏｎ—　ｔｉｎｇｅｎｃｙ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ［Ｊ－］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２０００　（６）：１００５—１０３０．　［２３齐欣．黑白骑士的较量——十二大国际通行的反收购　策略Ｉ－３］．首席财务官，２００５（１０）：５４—５６．　［３］胡春晓等．企业反并购策略实证研究［Ｊ］．工会博览：理　论研究，２００９（７）：８６．　［４］杨洪涛．上市公司反收购策略的思考［Ｊ］．中国管理信　息化，２００９（１２）：１０１—１０３．　［５］张倩．反收购对股东财富影响实证研究——以广发证　券为例［Ｊ］．中国证券期货，２０１０（１　１）：３７—３８．　［６］虞永强．上市公司反收购策略分析［Ｊ］．当代经济，２００９　（１Ｏ）：５８—５９．　

［责任编辑、校对：王国成］