美 房地产 募 金 美国房地产私募基金
Real Estate Private Equity Funds in the United States
第 1 部分：起源与发展 部分 起源与发展
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历史背景
1980年代末以前，由于 年代末 前
储贷机构(Thrift)的繁荣 ，大部分地产项目都可 以轻易的获得达到、甚 至 超 过 其 价 值 100% 的 债权融资 因此 市场 债权融资。因此，市场 对于成本较高的私募股 权融资没有需求。
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早期基金
在S&L危机中涌现的首
支房地产私募基金是地 产大亨Sam Zell与投资 银行Merrill Lynch于 1988年合作发起成立 Zell/Merrill基金1期。
高盛在S&L危机中起初
Zell/Merrill 基金1期 发起时间： 发起人： 1988年 地产大亨Sam Zell与投资银行Merrill Lynch
•年回报率： 年回报率 >15% 15% •杠杆率：>65% •资产类型：各种机会型资产 •持有时间：短期 •基金类型：封闭型基金
投资风险
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投资组合分布
Kingsley
Associates研究发现，虽然Core（包括Core）投资风格的基金在机构投资者的现有房地产 Plus 投资组合中所占比例超过一半，但是Value-Added和 Opportunistic的基金越来越受到机构投资者的青睐。 Associates的预测，Value-Added和 Opportunistic风格的房地产私募基金在机构投资者的 房地产投资组合中所占比例将会上升到35%左右。 图2：预计的机构投资者的房地产投资组合的分布
•年回报率：6-8% •杠杆率：0-50% •资产类型：已经产生稳定现金流 •持有时间：长期 •基金类型：开放型基金
•年回报率 年回报率：11-15% •杠杆率：50-75% •资产类型：需重新开发或者重新定位 •持有时间：中期 •年回报率：8-11% •基金类型：封闭型基金 •杠杆率：50-60% •资产类型：需适当改造、招租 •持有时间：长期 •基金类型：半开放型、封闭型基金
这些新成立的房地产私
募基金的发起人 (Sponsor)包括投资银行 ，综合投资机构，房地 产开发商，以及专注于 房地产的投资机构。
这些新成立的房地产私
募基金通常都仿效高盛 Whitehall基金或者 Zell/Merrill基金的投资 模式。
Zell/Merrill基金的投资模式 • 收购RT信托投资基金 (REIT) 高 较低 10%-14% 长期持有 较低 偏重于地产项目的“经营”与 “管理”的操作 高
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迅速成长
在短短的十几年间，美
新融资数量 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
新基金数目 35 30 新基金数量 累计基 基金数量 25 20 15 10 5 0
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历史背景
为因应危机
，美国联邦政府于1989年8月根据 FIRREA法案设立Resolution Trust Corporation (RTC) 对出现问题的储贷机构展开重组处置。
图1：85至02年间保险公司提供的房地产贷款数量
RTC清理出售的储贷机构资产中包括大量质优价廉的
小型基金(5亿美元以下) 其他免税投资机构
5% 1.00% 5% 6.00% 4% 6.00% 10% 7.00% 10% 14.00% 2% 6%
大型基金(5亿美元以上)
基金会
基金发起人
其他
大学投资基金
境外投资者
个人投资者
29% 8.00% 8% 10.00% 27% 42.00%
企业养老基金
公共养老基金
投资策略
一、通过结构融资(Structured Financing)，例如 高杠杆借贷，来收购市场上的高质量物业。
备注
可以视为LBO在房地产投资中的运用。
二、打包收购房地产贷款（通常为不良贷款）， 该策略通常为投资银行的基金所采用， 然后拆分出售给投资者。 因为投资银行有着丰富的客户资源。 三、投资于房地产开发与建设。 根据统计，投资于建设中的地产项目 所获收益通常比持有物业的收益高出 1.5%到3%（在没有杠杆的情况下）； 而投资于土地开发的收益则可以高出 15%。借助适当的杠杆，土地开发可 借助适当的杠杆 土地开发可 以获得比持有物业高出20%的回报。 低价收购处于空置或者荒废状态的物 业 然后对其进行再开发或重新定位 业，然后对其进行再开发或重新定位。 这一策略可以在较短的时间内获得较 高的回报。而相较新开发少了很多计 划过程中的风险。 有些企业由于种种原因，例如经营困 难或者企业重组，而急需出售其拥有 的房地产资产。这种情况通常可以以 较低的价格购买到质量较高的房地产 资产。 资产
350 300 250 200 150 100 50 0
Source: Ernst & Young, Market Outlook Trends in the Real Estate Private Equity Industry 2008
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资金来源
美国房地产私募基金的
主要资金来源于公共养 老基金、企业养老基金 、大学投资基金等机构 投资者 个人投资者与 投资者，个人投资者与 基金合伙人也是重要的 资金来源之一。
发展，由股权、债权、 公募、私募所构筑成的 四大类房地产投融资工 具得到了进 步的充实 具得到了进一步的充实 与完善。
Private Equity 各类私募股权 股 基金(Private 权 Equity Funds)
Public Equity 房地产投资信 托基金(REIT stocks)
虽然同为股权类房地产
投资工具，房地产私募 基金(Private Equity Fund)与房地产信托投 资基金(REIT)在流动性 ，风险性、投资策略等 方面均存在较大差异。
房地产私募基金 (Private Equity Fund) 流动性 风险性 年投资回报率 物业持有时间 杠杆率 投资策略 运营透明性 较低 较高 至少15%,通常要求高于20% 较短，3到5年 较高 偏重于地产项目的“交易”和 “增值”的操作 低
首期募资额： 1.66亿美元
期和2期的资金除了来 自高盛自己，其余资金 主要来自富有的个人投 资者。因为在当时受到 S&L危机的影响，机构 投资者对房地产投资唯 恐避之不及。
高盛Whitehall基金2期 发起时间 发起时间： 发起人： 1992年底 投资银行高盛集团
首期募资额： 7.90亿美元
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（单 单位：亿美元）
国的房地产私募基金的 数量从1988年的1支发 展到2004年的累计304 支 而年募资金额也从 支，而年募资金额也从 1988年的8.8亿美元增 长到2004年的180亿美 元。
1400 1200 （单位：亿美元） 1000 800 600 400 200 0
累计融资数量
累计基金数目
1980 年 代 末 的 Savings i
&Loans Crisis 将 许 多 储贷机构推向了破产的 边缘。1986年至1989年 间共有 296 家储贷机构 倒闭，涉及资产约1250 亿美元，至1995年储贷 机构倒闭家数达到1043 家，涉及资产约5190亿 美元。
Source: Calculated Risk
房地产资产。但是受S&L危机的影响，投资者可以从 金融机构获得的债权融资非常稀少。即使可以获得， 最多也只能达到项目价值的50%-60% 因此 基于股 50% 60%。因此，基于股 权投资的房地产私募基金开始大量涌现。
图3：84至02年间储贷机构贷款中房地产贷款所占比例
图2：85至02年间商业银行提供的房地产贷款数量
首期募资额： 4亿美元
是以Financial Advisor 的角色来协助政府处置 不良资产。但是高盛很 快就意识到收购这些房 地产的不良资产可以谋 取巨大的利润，因此高 盛在1991年底开始发起 成立自己的房地产私募 基金Whitehall Fund。
高盛的Whitehall基金1
高盛Whitehall基金1期 发起时间： 发起人： 1991年底 投资银行高盛集团
四、投资于地产项目的再开发与重定位。
五、收购企业拥有的过剩房地产资产。
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两大组织结构原则
在1980年代末、1990年
代初，很多养老基金发 现他们所投资的房地产 基金出现了很多的问题 ，例如基金管理人的利 例如基金管理人的利 益与他们所管理资产收 益的不一致性，或者是 他们的投资陷在了特定 的失败项目中去。
根据Kingsley
图1：现有的机构投资者的房地产投资组合的分布
REIT, 1% REIT, 9%
Opportunistic, 19%
Core, 16%
Foreign Investment, 3%
Core, 51% V l Add d Value-Added, 18%
Opportunistic, 35% Value-Added, 34%
高盛Whitehall基金的投资模式 • 批量收购RTC和金融机构出售的不良房贷
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房地产私募基金 vs. 房地产信托投资基金
随着房地产私募基金的
私募 Private Debt 商业贷款 债 (Commercial 权 mortgages)
公募 Public Debt 商业抵押担保 证券 (CMBS)
传统意义上所说的房地
收益导向型 （Income Oriented)
增值导向型 （ Appreciation Oriented） 机会型 (Opportunitic)