比较一下就会发现 FV 2 比 FV3 大了 1.6 元，这 1.6 元的差异就是 40 元的利息，即半年
的利息， 在第二个六个月中产生的利息。 一年中计息的次数越多， 在给定一年的终值就越大， 此时名义年利率低于有效年利率。这里给出的利率 8%为名义年利率，有效年利率为：
1081.6 1000 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ100% 8.16% 1000
第 4 章 利率 4.1 影响利率的因素 利率对于企业的财务决策具有深远的影响。 利率代表企业使用资金的成本， 利率的高低 也会影响到企业的利润，进而影响到企业的价值。而且，由于股票市场和债券市场之间的竞 争性关系和资金流动的自由性，利率变化对股票价格有主要的而且迅速的影响。此外，长短 期利率的变化也会影响企业长短期债务结构的变化。 在市场经济条件下， 资金的分配是通过金融市场的运行机制来实现的。 在这种分配机制 下，资金会沿着由低效率部门向高效率部门这条轨迹运行，从而实现社会资源的优化配置。 在金融市场上，利率是资金使用权的价格，可以表示为：
4、流动性风险贴水（Liquidity risk Premium，简称 LP） 各种有价证券的变现力是不同的。 政府债券和大公司的股票变现力很强， 投资人可以随 时出售以收回投资。与此相反，一些小公司的债券鲜为人知，不易变现，投资人要求流动性 风险贴水（提高利率 1%~2%）作为补偿。 流动性风险贴水一般可以用“市场上流通的政府债券利率”与“未上市流通的政府债券 利率”之差来进行估计。 5、到期风险溢价（Maturity Risk Premium，简称 MP） 到期风险溢价是指一般债权人可能偏好短期的债务， 因此对愈长期的债券所要求的补偿 愈多，同一种类的债券的长期及短期利率之差，即为到期风险溢价。到期风险溢价主要是当
FV1 1000(1
8% ) 1040(元) 2 8% ) 1081.6(元) 2
一年末的终值是：
FV2 1040(1
若计息期是 1 年 （也就是说 1 年计息 1 次） ， 利率为 8%的 1000 元存款， 1 年后的终值为：
FV3 1000(1 8%) 1080(元)
未来利率上升时，长期债券价格会相应下降。所以到期期限越长，风险越大，到期风险溢价 越高。 到期风险贴水是指因到期时间长短不同而形成的利率差别。 比如， 五年期国库券利率比 三年期国库券高（一般情况下） 。两者的变现力和违约风险相同，差别在于到期时间不同。 到期时间越长，在此期间由于市场利率上升，而长期债券按固定利率计息，使购买者遭受损 失的风险越大。到期风险贴水是对投资者承担利率变动风险的一种补偿。 到期风险贴水一般情况下可以用“政府长期债券利率”与“政府短期债券利率”之差来 进行估计。 4.2 利率的期限结构 利率期限结构（Term Structure）可以用收益线（The Yield Curve）来表示，是描绘 负债到期日与利率的关系的曲线， 如图 4-1 所示； 图的左方显示正常的情况， 即到期日越长、 利率愈高，两者成正相关；但事实上，到期日与利率有时会呈现如图 4-1 右方的情况，两者 成负相关。
0
1
2
i1
f1, 2
1 i1 1 f1,2
1 i2 1 i2
翻转策略
i2
i2
到期策略
在均衡的状态下， “翻转策略”和“到期策略”的投资回收应相等，因此，下列等式应 成立：
1 i1 1 f1,2 1 i2 1 i2
R = r f + IP + DP + LP + MP
式中： R 表示名义利率； rf 表示无风险利率（纯利率） ； IP（Inflation risk Premium）表示通货膨胀贴水； Dp（Default risk Premium）表示违约风险贴水； LP（Liquidity risk Premium）表示流动性风险贴水； MP（Maturity Risk Premium）表示到期风险贴水。其中： 1、无风险利率（ r f ） 无风险利率是指在无通货膨胀、无风险情况下的平均利率。比如，在没有通货膨胀时， 国库券的利率可以被视为无风险利率。 无风险利率的高低受平均利润率、 资金供求关系和国 家调节等因素的影响。 2、通货膨胀贴水（Inflation risk Premium，简称 IP） 通货膨胀会使货币贬值，造成投资者的真实报酬下降。投资者在出借资金时，会在纯粹 利息率的水平上再加上通货膨胀贴水，以弥补通货膨胀造成的购买力损失。因此，每次发行 国库券的利息率随预期的通货膨胀率变化， 它等于纯粹利息率加预期通货膨胀率。 通常用消 费者物价指数（Consumer Price Index，简称 CPI）来表示通货膨胀率：
利 率
正常现象，收益线斜率为正
利 率
异常现象，收益线斜率为负
3
6
9
债券期限
3
6
9
债券期限
图 4-1 收益线 用来解释利率期限结构呈现上述不同类型的有以下几种假说： 1、纯粹预期假说（The Pure Expectation Hypothesis） 纯粹预期假说又称为 “不偏预期假说” ， 认为投资人对未来即期利率的期望值等于远期利 率，基本主张如下： 预期远期利率上升，则短期利率小于长期利率，收益线斜率为正。 预期远期利率下降，则短期利率大于长期利率，收益线斜率为负。 可以用两个策略来说明这个问题： “翻转策略（Rollover Strategy） ”是指投资于一年 期的证券，第一年年底回收后再投资为期一年的证券；而“到期策略（Maturity Strategy） ” 则是直接投资于两年期的证券。
即：
2 1 i2 f1, 2 1 i1
1
如果未来即期利率的期望值等于远期利率（ E i1, 2 f1, 2 ） ，则可能因市场预期而产生 以下三种情况： A、若 E i1, 2

1 i
2
2
1 i1
1 ，收益线向上倾斜(斜率为正)。
如果一年中计息 m 次，则第 n 年年末终值计算的公式为：
B、若 E i1, 2
1 i
2
2
1 i1
1，收益线为水平(斜率为零)。
2 1 i2 C、若 E i1, 2 1 i1
1 ，收益线向下倾斜(斜率为负)。
2、流动性偏好假说（The Liquidity Preference Hypothesis） 该理论认为投资人偏好购买短期债券， 因为短期债券的变现能力高； 即使某些债券投资 人愿意长期投资（得到相应的补偿） ，但是他仍然偏好于购买短期债券。在此一假说下，当 市场期望未来即期利率高于目前的利率， “收益线”之斜率为正；反之，当期望未来即期利 率低于目前的利率， “收益线”的斜率为负。 3、市场区隔假说（The Market Segmentation Hypothesis） 该假说认为投资人或发行人因受法律、税率、本身需求的限制，对不同到期时间的债券 有不同的偏好，利率是由个别市场的供需状况所决定。 由于长期债券利率是由长期资金供需所决定， 而短期债券利率则是由短期资金供需所决 定，两者互不影响（市场区隔） ，因此“收益线”之斜率可能为正或负。 4.3 有效年利率与名义年利率 有效年利率（Effective Annual Rate，简称 EAR）是指： 名义年利率（Nominal Annual Rate，简称 NAR）是指： 4.3.1 复利的情形 到目前为止，我们都是假定利息是每年计算一次的，现在我们要放弃这个假设，来考察 一下在每期多次计息的情形下，终值和利率的关系。 假设计息期是半年（也就是说一年计息 2 次） ，如果将 1000 元存入银行，名义年利率为 8%，那么六个月末的终值是：
注意：前四个等级称为“投资信用等级” ；后四个等级是低于“投资等级的证券” 。 穆迪（Moody）简介 穆迪公司主要指的是穆迪的投资等级或穆迪的投资服务公司，总部位于纽约的曼哈顿， 最初由 John Moody 在 1900 年创立。穆迪投资服务公司曾经是邓白氏（Dun & Bradstreet） 的子公司， 2001 年邓白氏公司和穆迪公司两家公司分拆， 分别成为独立的上市公司。 穆
企业品牌在世界品牌实验室（World Brand Lab）编制的 2006 年度《世界品牌 500 强》排行 榜中名列第一百四十。 穆迪同标准.普尔同是世界最著名的债券评级机构， 也是世界三
大评级机构之一 （另外两个公司是标普与惠誉评级） 。 它的业务与评级与标准普尔大同小异。 穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa 级、Aa 级、A 级、Baa 级、Ba 级、 B 级、 Caa 级、 Ca 级和 C 级。 穆迪目前对中国的主权评级为： AI/稳定/P-1 在 2008
迪公司的创始人是约翰·穆迪，他在 1909 年首创对铁路债券进行信用评级。1913 年，穆迪 开始对公用事业和工业债券进行信用评级。目前，穆迪在全球有 800 名分析专家，1700 多
名助理分析员，在 17 个国家设有机构，股票在纽约证券交易所上市交易（代码 MCO） 。 1975 年 美国证券交易委员会 SEC 认可穆迪公司、标准普尔、惠誉国际为“全国认定的评级 组织” 或称 “NRSRO” （Nationally Recognized Statistical Rating Organization） 。 该
CPI
CPI t - CPI t -1 CPI t -1
3、违约风险贴水（Default risk Premium，简称 DP）
违约是指借款人未能按时支付利息或未如期偿还贷款本金。 资金的提供者所承担的这种 风险叫违约风险。违约风险越大，投资人要求的利率报酬越高。债券评级，实际上就是评定 违约风险的大小。信用等级越低，违约风险越大，要求的利率越高。 违约风险贴水可以用 “大型且营业稳定的公司债券利率” 与 “条件相似的政府债券利率” 之差来进行估计。 对于一般的投资者， 并不会直接去判断违约风险， 而是根据证券的信用评估来确定它的 违约风险的大小。证券的信用评估由主要的评级机构，如穆迪投资者服务机构（ Moody’s Investors Service）和标准普尔投资者服务机构（Standard & Poors）来完成。 这些投资代理机构评定并公布证券的非等级信用等级（Letter grades） ，以供投资者使 用。在评定过程中，这些机构试图根据证券预计的违约可能性判定它们的级别。一般评级机 构把最高级的证券评为 AAA 级，这些证券几乎没有违约风险。 投资代理机构的信用评估 穆迪投资服务机构 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C 最佳信用 高信用 中上级 中级 带有投机成分 一般缺少可投资性 状况恶化，可能违约 高度投机，常常违约 最低等级 标准普尔投资服务机构 AAA AA A BBB BB B CCC--CC C D 最高级 高级 中上级 中级 有投机性质 投机性很强 完全投机 没有利息的收益债券 违约债券