股票交易的举动金融学分析摘要：通过对行为金融学中的基础理论——前景理论进行探究,比较前景理论与传统期望效用理论的不同,揭示前景理论在解释金融异象中的优势。

同时,结合中国证券市场进行实证分析,选取深圳成指和中小企业板块中的40只股票为样本,计算样本在2004年6月25日——2005年4月1日期间的周收益率,进行比较分析。

实证分析结果,得出以下结论：（1）中国股市确实存在“小公司效应”,但在中国股市中“小公司效应”只是一种金融异象,很多情况下收益率与流通股本呈正相关。

（2）运用前景理论能够对“小公司效应”做出合理的解释。

（3）行为金融学是对传统金融学的完善和修正,而不是颠覆。

关键词：前景理论,行为金融,小公司效应,实证分析自金融学问世以来,金融学乃至整个经济学都构建在“理性分析框架”之下,“经济人”、“理性”等分析前提在经济学理论中随处可见。

传统金融学沿袭了经济学的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之内,假设人的行为是完全理性,甚至人们在作金融决策时被想象成具有经济学家一样的知识和一致的预期。

然而,在20世纪80年代,学者们在实证研究中发现传统金融理论存在一些无法克服的缺陷,缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得传统金融理论的理性分析范式陷入了尴尬的境地,这不得不使经济学家们把研究视角投向经济现象的背后,于是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学便脱颖而出。

作为一门新兴的学科,行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影响的投资者决策行为的特征上。

行为金融学在对人们的金融行为的研究当中,合理地引入了心理学的分析,成功地解释了投资者非理性的金融决策行为。

前景理论是行为金融学的基础理论,是由卡曼尼教授和特维尔斯基共同提出的。

它是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论,它主要针对解释的是传统理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。

行为金融研究学者们通过实验发现,与期望效用理论相反,大多数投资者并非是金融投资者而是行为投资者,他们的行为并不总是理性的,他们的效用不是单纯的财富函数,他们并不总是风险规避的,个人在作决策时是基于财富的变化量而不是存量。

前景理论的主要理念在一定程度上继承了传统金融理论关于人具有根据成本收益采取效用最大化的倾向,同时又提出,由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在,人们不完全像主流理论所假设的那样,在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率,人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响,因此未来的决策存在着不确定性。

本文就前景理论的基本架构作一探讨,并就我国深圳中小企业板块股票交易进行实证分析。

一、前景理论架构前景理论包括三个重要概念：价值函数、参考点、权值函数。

1、理论假设（1）前景理论提出最基本的假设是人类的理性是有限的。

认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。

显然,这与传统金融理论中把人假设为是完全理性的,并且在任何情况下都能运用理性客观地比较成本收益,据此作出对自己效用最大化的决策相矛盾。

例如,在证券市场上,常常会发生股价的变化并不是根据公司的运营情况,而往往是由于投资人情绪、感受或心理预期的变化。

但是,这些理性之外的行为未必都是无理性的。

（2）由于存在外在条件的限制,即使在有限理性的条件下,有时也未必能够实践理性行为。

在真实的金融市场中,往往存在着不可逾越的客观障碍,局限了行为人实施理性最大化的行为。

例如,信息的不对称,信息的收集和消化受到人的时间、精力和自身内在条件的限制;投资期限和投资成本会局限投资人理性决策的实际运用。

（3）在特定情境下,人的多样化动机会导致其放弃使用理性行为。

现实生活中的人并非如传统金融理论假设的那样那么客观、中立、作决策时不带任何感情色彩、不受任何外界影响。

人无法脱离社会而存在,社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会影响人的行为。

这方面的例子不胜枚举。

虽然这类行为是理性之外的,但却不无理性。

由此人们对理性的判断有两种不同的角度,一种是经济学上的,一种是社会上的。

经济学上的不理性行为在社会学看来未必如此。

有着丰富情感的人类所采取的行为并非都是出于纯粹的经济动机、完全用效用最大化来计算的。

现代金融学所倡导的“经济人”到了行为金融学中就比较接近“社会人”的理念,他们在行为中显示出明显的社会化痕迹,往往是追求最满意的方案而不是最优方案。

综上所述,前景理论中提出的假设可归纳为人类具有有限理性、有限控制力和有限自利。

现代人更习惯称此为“情境理性”,由此说明投资者未来决策具有不确定性。

2、价值函数与参考点前景理论中用价值函数反映投资者的“效用”,而在传统金融理论中则是用期望效用函数反映投资者的“效用”。

根据图1.1所示,价值函数的基本描述：价值函数是一条中间有一拐点OW,称为参考点的S形曲线。

纵轴表示价值(效用),横轴表示财富的变化量,正半轴表示盈利,负半轴表示损失。

在盈利范围内曲线形状表示为凹,在损失范围内表示为凸。

在参考点附近,价值函数在损失范围内的斜度明显比盈利范围内更陡。

表明对风险态度的变化,因损失所感到的痛苦远大于盈利时的喜悦,投资者在损失的情况下由风险厌恶转变为风险偏好,在盈利时表现为风险规避。

这也体现了前景理论的主要结论：投资者并非总是风险厌恶者,个人作决策时是基于财富的增量而不是存量。

与传统的期望效用函数相比,价值函数具有以下特征:（1)价值函数不再是财富的函数而是盈利或损失的函数,其自变量是投资者的损益,是财富的变化量,可表示为△Wi=Wi-0W,是财富值Wi 相对于一个参考水平0W的偏离值而不是财富的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按照组合中各资产的损益水平将其分别对待。

（2）参考点：投资者总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失,即选取一个决策参考点,以此点来决定行为者对风险的态度,从而作出投资决策。

作为投资者判断损益标准的参考点取决于投资者的主观感觉,并且因人而异。

卡曼尼和特维尔斯基在研究中指出,在参考点上,人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。

因此,决策参考点是价值函数的关键。

也正是由于决策参考点的存在,使得预期具有不确定性和不稳定性,由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符。

（3)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。

不同于传统效用函数所有点都表现为凹的。

这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早地锁定利润;当投资者处于损失状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有。

4)价值函数呈现明显的不对称性,这说明投资者对损失的感受大于盈利,投资者对损失更敏感。

图1.1价值函数图1.2期望效用函数3、权值函数前景理论的另一个重要的概念就是权值函数。

所谓权值,就是根据不同选项之间的比较和多次重复选择,根据其概率来确定的数据。

在前景理论中,对不同选择可能产生的结果(即预期值)的计算和比较,是通过价值(效用)乘以决策权值π。

期望效用理论中,期望值的计算也是通过效用与事件发生的概率,两者间有一定的联系并且相似。

但要注意的是权值不是概率,其运算也不遵循一般概率的公理。

权值函数对自变量的概率取值做系统性变换。

权值函数中“极不可能”概率的权值为0,“极可能”的权值为1,而对“很不可能”赋予相对较高的权值,对“很可能”赋予相对较低的权值,换而言之,权值函数对较高的概率指派较小的权数,而对小概率则指派较大的权数。

在“很可能”与“很不可能”之间,权值函数具有小于1的斜率。

图1.3权值函数根据图1.3所示,权值函数曲线在两端斜率较大,而中间趋于平缓,由于权值函数涉及个体对不同概率事件的评价,即是主观的而且看法因各种因素而变化,虽无法得出具体的函数表示形式,但是可以通过经实证研究划出的曲线表示人们对事件概率的最大偏移。

通过价值函数和权值函数,许多异常现象都可以用前景理论得到合理的解释。

如：阿莱悖论、彩民的非理性行为、股利之谜等等。

但是由于都是通过举例来说明并且带有实验性质,如何确定价值函数中的关键——参考点、价值函数和权值函数的具体形式,前景理论都无法给出,这是理论上的很大缺陷。

二、实证分析——以深圳中小企业板块为例1、研究原因所谓“小公司效应”,又称“小盘股效应”,即收益率与公司规模之间存在反向变动关系,收益率随着公司规模的增大呈现减少的趋势。

这是一种明显违背资本资产定价模型（CAPM）的异象。

然而,国内外学者通过对上市公司股票收益率与规模之间的关系进行了广泛研究发现在现实中,股市确实存在“小公司效应”。

最早发现美国股票市场具有“小公司效应”是Banz,随后Keim、Blume、Reinganum和Stambaugh发现了“小公司1月效应”。

而国内学者宋颂兴和金伟根（1995）、周文和李友爱（1999）也研究了中国股票市场的“小公司效应”。

本文以深圳中小企业板块作为研究对象,通过收益-股本研究考证我国股市是否存在“小公司效应”,并运用前景理论结合相关因素进行分析。

2、样本选择国外学者在研究中通常以上市公司的总市值衡量其规模,然而本文中是以流通股本衡量我国上市公司的规模。

其原因是：（1）中国股市与国外股市有一个明显的区别就是中国上市公司有三分之二的股份不流通,这是投资者在股票定价和参与二级市场投资时必须考虑的现实情况。

因此,选择流通股本或流通市值比总市值更合理。

（2）由于流通市值=流通股本X股价,为了规避股本与各股市价同时变动给样本带来的不利影响,故本文在两者间选择流通股本来衡量公司规模。

选择中小企业板块中40只2005年4月1日之前上市的股票作为小盘股的样本集合来研究的原因：（1）所涉及的样本股票具有小盘股的性质,流通股本较小且较为相近,大约在2000-3000万股左右。

（2）以流通股作为权重,在作为整体研究时不考虑权重因素。

选择深圳成指作为大盘研究原因：（1）深圳成指与中小企业板块都是以流通股本计算权重,而深圳综指是以总股本计算权重,并且其中流通股本仅占很小部分。

（2）证券市场人士习惯用深圳成指来表示深市的走势。

（3）由于深圳成指也包含40只股票,与选取的中小企业板块40只样本股在作比较时更具参照性。

（4）深圳成指具有集优性质,与综指相比相对业绩更好。

3、数据的来源及处理（1）根据深圳交易所的交易行情,收集了自2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块编号为002001-002040的40只样本股票每周周末收盘价及深圳成指每周周末收盘指数。

详见附录A. 在收集过程中,若遇到周五停牌无数据的股票则以其在该周最后一天收盘价代替。