案例-大族激光（05年10月）
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案例-农产品（06年3月）
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案例 - 泸州老窖（05年4月）
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案例：江南高纤（06年10月）
财务角度 当时市场的看法与我们的不同 业务定性
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那些讲故事的公司
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研究员的进阶
掌握公司变化趋势
3
深刻理解估值
掌握公司基本面变化趋势
– 路径 – 观察角度
研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考
8
内容提要
研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考
9
行业公司研究的关注重点
投行的行业公司研究具有不同的侧重点
行业发展的核 心驱动因素
赢利模式 核心驱动因素
– 国际 – 国内
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从产业链角度透析行业
• 行业所处产业链情况 • 上下游行业的运行情况及趋势 • 与上下游行业谈判能力
每个行业都处 于不同的产业 链上，对上下 游行业深入分 析对认识行业 既重要也必要
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国际化视野
• 开放经济条件下行业研究国际化视野的重 要性和必要性
经济全球化趋 势使得行业研 究必须走出国 门，发达国家 走过的路往往 成为我们重要 借鉴
• 半官方财经网站，如交易所、全景网()、中国证券网 ┅┅
• 商业性行业专业网站
– 我的钢铁网、中华商务网、网上车市 ┅┅
• 商用证券信息分析系统
– 国外： CEIC、彭博、路透 ISI ┅┅ – 国内：万德、聚源 ┅┅
• 社会免费网站
– 行外部因素
技术 政府 社会 人口 国外
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获利能力：综合评估
供需平衡分析 成本分析 定价 国际市场与竞争
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内容提要
研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考
27
更多的观察角度
产业链 产业价值链 可比市场选择与借鉴
• 从各指标百分比的变化情况形成对公司运行 状况的整体判断
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财务分析之二：统一度量式分析
统一度量式分 析的最大优点 是从流动性比 率和杠杆比率 中发现公司财 务状况和经营 状况是否异常
• 形成统一度量式报表。损益表和资产负债表 项目被表示为相对于销售收入及总资产的百 分比。
• 统一度量式报表常用来比较不同年度间的经 营成果，以及流动性比率和杠杆比率的变化。
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供 给 ：获利能力与稳定性
行业集中度 行业壁垒
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供给分析
• 从长远看，供给可自动调节，从而实现供需 平衡
许多分析员 只重视需求 分析而不重 视供给分析
• 从短期看，供给能否及时满足需求主要取决 于行业特点
– 资本密集程度
• 如钢铁行业需要花费3到5年的时间建立新工厂以扩大生 产能力。
• 临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可以很 快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。
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对经济周期的反应
增长性
销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主 要标志。
防御性
在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一 般处于成熟期。
周期性
收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型 周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济 的乐观程度。
– GDP、人口、投资规模等等
• 各变量与行业销售的相关程度
– 数量回归分析等手段
• 挑选出相关程度最高的变量作为分析行业需求的依据
大部分行业与宏观经济存在一定相关性，据此进行需求分析是经常采用的的方法
18
方法之二：利用行业周期分析
• 将行业按生命周期或对经济周期反应分类 • 根据分类结果对需求进行预测 • 想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差
衰退期
产品的市场 接受度值得 怀疑，商业 战略的实施 并不清晰， 存在高风险 和许多破产 事件。
产品已被接受， 业务拓展开始， 销售额和盈利 加速增长，但 商业战略的正 确实施仍是一 个问题。
时间 行业趋势与总 消费偏好的改 体经济趋势相 变和新技术的 同，参与者在 出现使产品的 稳定的行业中 需求逐步减少。 争夺市场份额。
– 技术密集程度
• 软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也 会受到限制
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供给能力预测
• 供给增量 =
+ 未利用生产能力
预测的重点
+ 新增加生产能力的潜力
• 若进口对行业供给存在较大影响时，则千万 不能忽略该因素
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行业运行的驱动因素及作用机理
影响行业运行的主要驱动因素 各因素是如何影响行业运行的 各驱动因素影响行业运行的强度
规模、市场份额 研发、技术诀窍 内部管理
行业运行特征
公司运行特点
行业集中度
平均赢利水平、平均 折旧率、平均费用率
比 行业核心驱动力上的
较
差异
行业地位
投资类型（资本/劳动 力/研发）……
赢利水平、平均折旧 率、平均费用率等
核 心 问 题： 公司经营成果的真实性、可持续性
公司经营的合规性
“以什么价格投资”的问题。
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公司业务分析
综合信息
概览和业务描述、公司策略、生命周期、财务状况概述
产品与市场
产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重 要客户
生产和销售
制造过程和成本、销售、供应商及原材料
竞争
竞争环境、竞争的比较分析
其他主题
研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、 管理
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行业研究的角度
• 行业的周期性问题 • 供需分析 • 行业运行的驱动因素及作用机理 • 从产业链角度透析行业 • 行业研究的国际化视野
分析的基本出发点就是对现象从不同的角度 进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进 行汇总
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行业分类
生命周期阶段 经济周期
12
生命周期
规模
初创期
成长期
成熟期
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公司业务分析
• 公司业务的解构
历史记–录不的重同的角度、层次
要•性 成本解构 • 战略与执行能力 • 公司治理
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财务分析
重点关注百分 比分析和统一 度量分析
• 百分比分析 • 统一度量式分析 • 比率分析 • 重点科目间的钩稽关系
• 关注与区分“经常/非经常性”财务指标
重点在于 —— 比较
• 各类研究机构研究报告
– 国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委 – 国内外投资银行研究机构，Morgen Stanley, Goldman Sachs........ – 国内外咨询公司，KMPG、BCG ┅┅
6
基本方法论
从历史看未来 分解 – 重构
7
内容提要
研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究
– 惯常步骤 – 信息收集 – 基本方法论 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考
4
研究的惯常步骤
• 解剖现象 • 分析、确定关键驱动因素 • 找出运行规律 • 预测关键驱动因素 • 汇总预测—结论 • 估值
1
确定研究对象 需解决的问题
界定要研究的 行业或公司
竞争压力 与态势
战略管理
战略 & 竞争定位
2
业务增长 资本成本
投资回报
经营 表现
1
估值
3
价格VS价值
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如何开展公司研究
两种互为补充的 视角
财务派和模式派
• 财务派
以财务报表、财务指标作为分析起点，观察公司业务 经营的结果。
• 模式派
从经营模式出发，分析竞争力和未来成长空间。
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财务派关注的因素
明确需回答的 问题
2
信息收集
收集渠道 初步确定需收 集的信息
3
信息分析
对收集信息进 行处理 常用信息处理 工具和方法
4
归纳、演绎
对处理过的信息 作归纳、演绎 得出必要的判断 和结论
5
如何进行信息收集
经常使用的收集渠道
• 官方统计信息
– 行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会 ┅┅ – 国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息 – 行业年鉴
作为判断是否有投资价值与风险的核心依据 —— 是科学也是艺术，但科学是基础
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报告写作与推介的时机
科学与艺术的实践
开始发出减持报告
1、公司价值 金融技术、行业经验解决
公司合理价值区间 （中性评级）
2、市场高估、低估空间 证券市场经验等解决
市场通常可能低估的空间
开始发出推荐报告
市场通常可能高估的空间 49
• 发达国家行业运行状况及趋势 • 本国行业运行状况及趋势
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内容提要
研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考
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如何开展公司研究
公司研究的角度 公司业务分析 财务分析 盈利预测 估 值：最终目的
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分析框架
公司研究的目的 —— 信服的估值
行业与公司分析
1
内容提要
研究目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考
2
证券业行业公司研究之目的
发现价值 —— 定价 创造价值 —— 增值
预测行业 运行趋势
公司研究 与预测
公司估值 IPO、并购
3
内容提要
研究之目的 研究的一些通用方法
41