融资效率的测度（模型 1）
本文的假设前提是，企业要进行投资，仅依靠自有资金是无法实现的，这符
合我国大多数企业的状况。企业要进行投资就必须进行外部融资。本文所探讨的
融资效率是从融资去向角度对其进行界定的，所谓融资效率即是指上市公司以尽
可能低的成本融通到资金后，有效利用资金的程度。鉴于在实际当中，无效率融
资发生的概率较小，企业较常发生的是低效率融资行为，本文在分析机构投资者
持股与上市公司融资效率的关系时，实证研究部分主要检验机构投资者持股对上
市公司低效率融资是否具有制约作用，能否通过制约上市公司低效率融资从而达
到提高上市公司融资效率的作用。
本研究所指低效率融资具体表现为在投资项目净现值小于零的情况下无节
制地募集资金，使得融资规模超过公司价值最大化时的最优融资规模的过度融资
现象以及企业未能及时为净现值为正的高收益投资项目进行融资而出现的融资
不足现象。基于融资是投资的条件、投资是融资的结果这样一个两者之间无法割
裂的关系，本文用过度投资和投资不足这两个指标来衡量低效率融资。
本文借鉴 FHP 模型（Fazzari, Hubbard & Petersen, 1988），筛选出 2006-2008
年间，前十大流通股中的有机构投资者持股的全部上市公司数据作为样本 1，利
用该样本数据进行实证分析。取其残差估计项作为低效率融资的替代变量，残差
估计项为负值表明存在投资不足，反之，则存在过度投资。构建模型 1 如下：
其中，Q
i,t-1
是 i 公司 t-1 期的投资机会，用托宾 Q 来表示。CF
i,t
是 i 公司在 t
期的经营活动产生的净现金流量，以反映公司当期内部可利用的资金。在资本市
场不完善这一前提下，公司内部现金流量应会对其投资产生影响。K
i,t-1
是 i 公司
t-1 期的资产存量。为了控制公司投资的年度差异，以 2006 年为参照系，在模型
中设置 dum1 和 dum2 两个哑变量。对于 2006 年的样本公司，dum1 取值为 1，
其他情况下 dum1 取值为 0；对于 2007 年的样本公司，dum2 取值为 1，其他情况下 dum2
取值为 0。μ为残差估计项。对各影响因素所选择的变量和计算方法
以及理论预期见表 3.1。
由于对新项目的投资支出才最能反映出当年公司的投资水平，所以本文主要
研究当年新增的投资支出。关于新投资的计算，国内大多数文献是用固定资产增
加值来计算的，然而固定资产投资仅是公司当年新增投资的一部分，尚不足以充
分反映公司当年新增投资的情况。国外一般是用资本支出来度量新增投资。本文
认为固定资产增加值或资本支出并不能完整的反映出企业当年的全部投资支出，
应将流动资产增加值考虑进来，因此本文用营运资本增加值加上资本支出作为全
部投资支出的替代变量，以期反映出企业当年的全部投资支出，这是本文的创新
之一。
29等，这些特征因素同样也影响着机构投资者对公司低效率融资的制约作用。同时，
对于可能影响企业融资效率的因素，本文在总结归纳国内外学者的研究，并考虑
财务数据可得性的基础上，筛选出以下 5 个指标变量。
控制变量 Debt 为财务杠杆，由资产负债率表示。由于负债具有一定的治理
作用，因此本文预期，低效率融资与资产负债率之间是负相关关系。
控制变量 Ln asset 为上市公司资产总额自然对数表示的公司规模。
Simth(1997)发现企业的融资成本与公司的规模相关，大公司在股权和长期负债融
资时付出的成本比小公司要低一些。因此，大公司发生低效率融资的机率要比小
公司小一些，本文预计低效率融资与公司规模之间呈负相关关系。
控制变量 Ratio 为流通 A 股比例，等于流通 A 股数量与 A 股合计数的比值。
由于本文研究仅发行 A 股的上市公司，因此用流通 A 股比例来代替一般常用的
流通股比例。流通 A 股比例越大，机构投资者能够持股的比例就越高，因此本
文预计低效率融资与流通 A 股比例之间呈负相关关系。
控制变量 Top1 为上市公司第一大股东持股比例。第一大股东持股比例代表
了公司的股权集中度，我国公司股权集中度较高，控股股东及代理人利用关联交
易等方式无偿占用公司资金，这将降低公司融资的效率，因此有必要对第一大股
东持股比例进行控制，本文预计低效率融资与第一大股东持股比例呈正相关关
系。
控制变量 Owner 为上市公司控股股东性质，本文将 2522 家样本公司分为国
有股和其他法人股两类，其中国有上市公司是指政府、国有资产管理或其它政府
部门、国有资产管理公司、国有或国有控股公司控股的上市公司。根据公司治理
理论，股权结构作为公司治理机制的基础，对治理结构的形成和效率起着决定性
作用。在不同的股权结构中，所有者及其代表对代理人的监控能力与监控积极性
是不同的，并会导致不同的组织效率和企业投融资行为。因此，为了更加深入地
研究机构投资者持股这一治理机制在抑制低效率融资方面的作用，有必要将股权
结构作为控制变量。上述各变量的定义见表 3.2。
以模型 1 中得到的残差估计 μ 作为低效率融资的替代变量，以该残差估计为
因变量，机构投资者整体持股比例为自变量，构建模型 2 如下：
在检验机构整体持股与上市公司融资效率之间的关系之后，本文着重研究长
期机构投资者持股对公司融资效率的影响，因此对机构投资者持股进行分类研
究。以封闭式基金、社保基金、QFII 和非金融类上市公司作为长期机构投资者
的代表，分类检验封闭式基金、社保基金、QFII 和非金融类上市公司持股比例
与公司融资效率之间的关系，其实证步骤及模型与机构整体持股相同，不再赘述。
3.3.3 机构持股时间与上市公司融资效率
考虑到机构投资者持股时间对机构是否选择对上市公司进行监督有较大的
影响，本文设计了一组对比样本，将机构持股时间考虑进来，检验其对上市公司
融资效率的影响。本文对机构持股时间与上市公司融资效率之间的关系进行研究
时亦采用分类检验的方法。实证的具体模型与模型 2 相同，利用不同的样本数据
进行对比，由此得出机构持股时间与上市公司融资效率之间的关系。该模型的被
解释变量、解释变量和控制变量汇总见表 3.3。
本文预测机构投资者持有股票时间越长，对公司进行监督的动机就会越强，
更有动力制约上市公司的低效率融资，从而提高融资效率。筛选出 2006-2008 年
间，封闭式基金、社保基金、QFII 和非金融类上市公司持股超过 1 年的上市公
司，通过对比，来检验机构持股时间与融资效率之间的关系。具体步骤如下：将
封闭式基金、社保基金、QFII 和非金融类上市公司持股超过 1 年的样本公司数据代入模型
1（公式 3.1）和模型 2（公式 3.2）中，将随之得到的回归结果与之
前利用封闭式基金、社保基金、QFII 和非金融上市公司持股的全部上市公司得
到的回归结果进行对比。如果封闭式基金（其他三类机构投资者同理）持股与上
市公司低效率融资的之间的相关系数大于之前回归中的对应相关系数，则说明在
封闭式基金长期持股的上市公司中，封闭式基金持股对低效率融资的制约作用更
大，即封闭式基金持股时间越长，上市公司低效率融资发生越少，上市公司融资
效率越高，假设 H3a 成立；反之，则该假设不成立。
4.1 机构整体持股比例与融资效率
4.1.1 变量与控制变量
本部分研究的变量主要包括融资效率变量、机构投资者变量和控制变量三部
分。其中融资效率变量是被解释变量，机构投资者持股比例为解释变量。本文研
究的是机构投资者与公司融资效率之间的关系，由于现实中发生频率较高的是低
效率融资行为，因此本文在实证部分就转而研究机构投资者与上市公司低效率融
资之间的关系，以期经由检验机构投资者与上市公司低效率融资之间的关系来达
到本文的研究目的。因而，以低效率融资作为被解释变量。若机构投资者持股与
低效率融资呈负相关关系，即表示机构投资者持股能够有效抑制低效率融资，提
高融资效率；反之亦然。控制变量包括资产负债率、公司规模、流通 A 股比例、
第一大股东持股比例以及第一大股东性质。