中国信用债券市场发展与我部信用债风险配置策略的思考2011年11月15日目录内容摘要我国信用债市场始于1983年，经历了2005年以前的缓慢增长阶段和2005年至今的快速增长阶段。
虽然近几年我国信用债市场有了爆发式的增长，但仍存在信用债券市场的规模相对偏小、发行主体结构失衡、市场分割导致产品和投资者的分割等问题。
今后中国信用债市场还将继续保持高增长态势，发行和投资主体会日益多样化、国际化，并且交易市场也将趋向统一。
在信用债投资风险管理方面，报告研究了不同经济周期阶段行业配置策略，以及信用债配置的相对价值模型，并提出了在当前经济进入衰退阶段时的行业配置选择，和不同评级、期限信用债的相对价值配置策略。
（一）我国信用债市场发展历程回顾中国发行企业债券始于1983年，最初主要是以集资方式出现，其票面形式、还本付息方式等基本方面很不规范。
1987年3月27日国务院发布了《企业债券管理暂行条例》，使中国企业债券在发行、转让、形式、管理等各个方面开始走向规范化。
我国信用债券市场发展大致可分为二个阶段：2005年以前，缓慢增长阶段；2005年至今，快速增长阶段。
图1：1998年至今我国信用债托管量和占比缓慢增长阶段。
2005年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小，年发行量最高也未超过700亿元。
如1996年，我国当年企业债务融资仅为9亿元，市场余额为9亿元；至2004年时，企业债发行量322亿元、可转债209亿元，合计也只有531亿元。
增长缓慢主要是由于品种单一，只有企业债，期限5－10年为主，信用债券融资主要是作为贷款的补充，为企业提供长期限的融资；同时，发改委对企业债发行采取的严格额度审批制度也限制了规模的扩大；2002年以后可转债发行规模有所增长，但可转债发行主体因只限于发行股票的公司，规模也难以扩大。
快速增长阶段。
以2005年人民银行推出短期融资券为标志，信用债券市场进入了快速增长期。
2008年交易商协会推出了中期票据，并颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，进一步促进了企业债务融资的发展。
随后，我国银行间市场短期融资券和中期票据发行规模和存量出现爆炸式的增长，2005年当年短期融资券的发行规模就达到了1453亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和；而中期票据已是目前存量信用债中占比最高的品种。
截至2011年9月，我国信用债托管存量为48229亿元，是2004年的24倍；非金融企业债券发行量18088亿元，是2004年全年发行量的34倍，我国信用债市场取得了长足的发展。
表1：1992年以来信用债券发行量（亿元）数据来源：Wind资讯图2：我国信用债结构2005年以来，我国信用债市场快速发展，除了得益于信用债品种的丰富外，信用债券发行的市场化也是一个重要原因。
人民银行2005年推出短期融资券时，尝试进行发行体制改革，采取备案制，强调通过市场化的发行来放松管制，极大地激发了市场潜力。
2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制；2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出时即实行注册制。
在监管竞争的压力下，发展改革委从2008年起，简化了企业债券核准程序，由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为直接核准发行一个环节，按照条件核准，成熟一家发行一家，极大的满足了市场主体的融资需求，推动了信用债券市场的迅猛发展。
目前来看，我国信用债发行审批方式，仍是市场化的注册制与非市场化审批制并存，但由于注册制程序更为简化、过程更为透明、效率更高等显着优势，逐渐居于主导地位。
2007年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化模式的就占到了59%，一举超过了非市场化模式。
2008年中期票据推出后，采用市场化模式的比例达到了61%。
2010年，这一比例进一步提高到71%，市场化方式已经居于我国企业债务融资的主导地位，这一点也与企业债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似。
（二）我国信用债市场的现状与特征1、市场规模持续扩大，在企业融资中的占比快速增长近几年来，在政府的支持下，企业直接融资特别是债券融资需求快速增长，我国信用债市场规模加速扩张。
2011年9月末信用债托管量48229亿元，较2004年底增长了24倍；占债券托管总额的比例也从2004年的%上升至%。
越来越多的企业转向债券市场融资，企业债券融资占企业全部融资的比例也从2004年的％上升至2010年末的%，债券融资对银行信贷的替代作用日益增强，在降低银行体系金融风险的同时，拓宽了企业融资渠道。
表2：国内非金融企业融资方式占比情况（%）资料来源：《中国货币政策执行报告》2001年至2010年第四季度报告。
2、产品创新不断涌现，企业债务融资主体不断扩大2005年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，相应地细分为中央企业债、地方企业债等形式，2005年以后，债务融资工具逐渐丰富。
2005年人民银行推出了短期融资券，2006年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计划，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据，2011年又推出了非金融企业私募债券。
目前，我国非金融企业债务融资工具有企业债、中期票据、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中小企业集合债、私募债、公司债、可转债和可分离转债存债等。
金融企业的融资工具包括商业银行次级债、混合资本债、一般金融债、住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化，保险公司、证券公司次级债等。
发债币种也从人民币扩展到其他外币币种。
从类型上看，目前企业债、中期票据、商业银行债券和短期融资券的存量占比较高。
从采用债务融资的企业数量上来看，截至目前，共有1580家企业曾在债券市场上公开募集资金，当前有存续债券的为1310家，是2008年末的413家的3倍多。
今年1－10月末新增的发行主体就有415家。
从企业性质上来看，既有国有企业、集体企业，又有民营企业，甚至还有外资企业和中外合资企业。
从发行企业的评级分布来看，发行条件放宽和审批程序简化导致低评级发行主体逐渐增多。
从2011年10月18日与2008年末发行主体的评级分布比较来看，AAA级家数变化不大，而AA-、AA和AA+的家数增加较多，尤其是AA 级的发行主体增加了351家，这可能与目前市场上许多机构投资评级准入为AA，评级公司人为提高评级有关。
无评级债券增加较多这要是目前的私募债券多为无评级所致。
3、投资主体规模不断扩大，类型逐步多元化近年来，我国债券市场实现了快速发展，这其中投资者数量快速增长也发挥了不可忽视的作用。
1999年底,我国银行间债券市场的机构投资者仅有243家,到2011年10月底,已经增加到10970家,增长了45倍。
其中,甲类账户115家、乙类账户3270家、丙类账户7585家。
一个开放的、具有较大规模的机构投资者市场已经初具规模。
伴随着规模的快速扩张，机构投资者的类型也在不断丰富。
目前投资者类型涵盖了商业银行（包括内外资银行）、信用社、非银行金融机构、保险机构、证券公司、财务公司、企事业单位、证券投资基金、社保基金、企业年金、证券投资者保护基金以及保险机构产品和信托产品、非金融机构、个人投资者等多个种类。
4、银行间市场与交易所市场并存，银行间市场为主在我国，由于企业债务融资存在着企业债、公司债、短期融资券和中期票据等不同方式，每种方式又由不同的监管机构管理，因此在融资对象和场所方面也存在着差异。
具体来看，公司债是在交易所债券市场发行和交易，发行主体限定在上市公司；短期融资券、中期票据等在银行间债券市场发行交易；企业债二者皆可，但以银行间债券市场为主。
因为交易品种的丰富和审批的简化，我国银行间债券市场自1997年建立以来得到了迅速发展，目前我国信用债市场的格局是以银行间债券市场为主（2011年10月，银行间债券市场托管量占到全部托管量的95%）、交易所债券市场为辅，两个市场相互补充的债券市场体系。
5、市场基础性建设不断完善为维护市场秩序、保护各方权益，促进信用债券市场的健康发展，人民银行及有关部门大力建设以规范的信息披露制度、有效的信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化约束机制。
在信息披露方面，强调发行人信息披露，做到对发行人信息揭示和风险提示的及时、真实、可靠。
在信用评级体系方面，出台若干信用评级机构从业规则，规范信用评级业务行为，督促信用评级公司改善公司治理结构，使信用评级的可信程度和应用程度不断提高。
在风险分担机制设计上，2010年9月份推动成立中国第一家专业的债券信用增进机构“中债信用增进投资股份有限公司”，探索发展市场化风险分担机制的新路径。
在自律组织建设方面。
2007年9月，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）应运而生，填补了银行间市场自律组织长期缺失的空白。
协会成立后，开展了大量自律管理工作，有效推动了市场的规范发展。
此外，系统建设方面，交易、托管、结算等基础设施建设也进步明显，特别是银行间市场券款对付（DVP）结算方式和数据直通式处理（STP）等相继实现，为保证市场的持续健康发展提供了有力的技术支持。
6、对外开放程度不断提高2003年国家开发银行在银行间债券市场发行美元债券，国内机构在境内首次发行外币债券。
2005年，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在银行间债券市场发行了共计亿元的人民币债券，在中国债券市场首次引入了境外机构发行人。
同年，泛亚债券指数基金（PAIF）和亚债中国基金（ABF2）获准进入银行间债券市场投资人民币债券。
信用债市场的国际化在政府主导下稳步推进。
（三）我国信用债市场发展中的突出问题1、信用债券市场的相对规模偏小，发行主体结构失衡在纵向比较看到成绩的同时，我们更要横向比较发现不足。
与发达市场经济国家如美国相比，我国信用债券市场发展还存在较大差距。
2010年末，美国信用债券（主要指公司债，不包括ABS和MBS，美国2010年末ABS和MBS 余额之和是公司债的倍）余额万亿美元，占当年GDP的%。
而我国2010年末信用债余额占GDP比重为%，仅相当于美国的1/6。
表明虽然这些年我国信用债市场发展较快，但信用债的整体规模与经济总体发展水平仍然不相称。
另一方面，从信用债余额和国内贷款的比例来看，2009年美国公司债余额（不包括ABS和MBS）与国内贷款的比例为%，而我国仅为%，说明这些年我国企业债券融资占企业全部融资的比例虽有显着提升，但银行间接融资仍然很高，风险仍存在过度向银行积聚的问题。
表3：美国存量公司债券占GDP的比例年份公司债券（10亿美元）GDP（10亿美元）占比2000 3, 11, %2001 3, 11, %2002 4, 11, %2003 4, 11, %2004 4, 12, %2005 4, 12, %2006 5, 12, %2007 5, 13, %2008 6, 13, %2009 6, 12, %2010 7, 13, %从信用债占债券市场总量的比例来看，我国信用债发展水平也不足。