竞争对手对Amaranth财务危机的反应
• Amaranth的流动性问题，由于公司近在眼前的危机造成 的市场反应而恶化。当竞争性的交易商风闻Amaranth的 财务困难时，他们立即熟练地作出了预见性的反应，调整 资产组合，使市场价格大幅地朝着不利于Amaranth仓位 的方向变动。 • 在9月15日和9月20日之间，Amaranth由于价差的恶化而 损失约8亿美元。公司从其不那么多元化的资产组合中出 售最具流动性的资产后，依然不能及时对其他的头寸进行 足够的清仓来支付其狂飙的保证金。
2006.5 损失9.74亿
2006夏天 （6,7,8月） 扳回20.94亿
2006.9.14 一天损失 5.6亿
2006.9.21 共计损失 43.5亿
2006.9.21 将能源资 产出售给 J.P.Morgan 和Citadel 投资公司
3.天然气期货市场简介
-天然气占美国所有能源消耗的22% -超过60%的美国家庭都使用天然气来供电供暖 -78%饭店，51%医院，59%办公室，58%的零
褪色的不凋花 ---Amaranth基金之死
主讲人：陈静嘉
分析框架
一.案例分析 二.风险管理分析 三.经验教训
Amaranth基金案例分析
1.Amaranth基金简介 2.事件时间表 3.天然气期货市场简介
4.Amaranth交易策略分析
1.Amaranth基金成长史
2000年成立，多策略对冲基金， 位于美国康涅狄格州格林威治小镇 2001年安然倒闭，开始涉足能源 行业 2004年核心领域投资收益丌理想， 增加对能源行业的投入，聘请了 Brian Hunter
400多名员工失去工作，曾经的明星交易员Brian Hunter也
在遭遇多场来自同事的攻击之后雇佣了两名保镖 至此这家基金正式关门
Amaranth基金风险管理分析
风险度量失败还是风险管理失败？
到底是什么引发了Amaranth的灾难性损失？
投资过 于集中
市场不 利变化
流动性风险
1、资产组合过于集中
策略存在的问题：
amaranth下注太大
下一个月建立的头寸 ＞ 上一个月建立的头寸
到了8月份，其9月份期货的空头头寸已经达到105000个动性危机
：
B.价差赌注：多头价差头寸
从2006年1月开始，amaranth构造了三个价差组合
所以只要冬季合约和夏季合约之间的价差扩大，这三个 价差套利组合就会盈利，反之就会亏损。
期末资产 净值 8904 9121 9240 10325 9319 10173 9611 10228 1324
593
2493
-1302
Amaranth的风险管理
• 但是，策略的判断不应只看盈利和收益率，资产组合所固 有的风险也应考虑。 • 事实上，Amaranth的风险管理看起来很不错。
• ——与其他基金不同，Amaranth为每一个交易账户指定风险经理与交 易员同处一个交易室！
2006年，飓风的影响消散之后，amaranth也随之调整了能
源策略。
基于2005年的成功，公司做出了如下推理：
价格下降 • 夏季饱和 价格上涨 • 冬季寒潮
冬季合约与夏季 合约的价差扩大
依据这样的推断，公司做出了两种赌注： 一种是方向性的赌注，一种是价差赌注。
A.方向性赌注：滚动期货空头头寸
事实表明，在2006年的1月到8月，天然气期货价格确实是 一直走低的，amaranth这种滚劢的空头策略是有效的，盈 利的。
流动性问题来源
期货敞口 头寸过大 竞争对 手落井 下石 投资者 巨额净 撤资
巨额天然气期货合约敞口头寸
Amaranth在NYMEX天然气期货合约中的头寸
天然气期货合约 8月合约 9月合约 10月合约 11月合约 12月合约 1月合约 3月合约 4月合约 Amaranth占未结清权益的百分比 46 51 60 70 81 60 60 60
首日投资/支 取 86 7 -38 19 155 274 52 39
调整的期初 资产净值 8550 8890 9086 9256 10502 9571 10225 9650 1100
净业绩 544 357 264 1241 -1135 633 -46 635
月末投资/支 取 -191 -127 -109 -173 -48 -31 -567 -56
风险管理监督 不善
高杠杆
透明度差
过度依赖局限 性的交易策略
会计内控不严
员工可以把公 司的费用列入 基金的支出
损失贡献风险占比
3、缺乏流动性
• 流动性的定义是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是 一种所投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平 的市场价格相比的折扣）之间的关系。
• ——Amaranth公司聘用了12名风险经理，他们采取了大量的日常风险 管理措施，比如提交每日头寸报表以及相关涉及损益、VaR、风险溢 价、压力测试、敏感性系数、杠杆系数、集中度和行业敞口的报告 • ——此外，公司也留存了一定风险资本用于其头寸可能的追加保证金
Amaranth的投资资产组合（2006.9）
投资 能源 信用产品 波动性 多头/空头权益 大宗商品 统计性套利 美国可转换套利 合并套利 合计 股权中用于投资的比例（%） 56 17 7 7 6 4 2 1 100
• 基金创始人Nick Maounis对外宣称Amaranth是一个多 重战略的对冲基金，即其资产和策略都是多元化的。 • 然而，事实却是，这样一个多种策略的对冲基金从一个行 业栽入另一个行业，只是取决于哪里的前景看起来会最好。 将公司50%以上的资产配置在杠杆化的能源赌博中，基金 远未多元化。 • 而头脑简单地建立2007年冬季/2006年秋季的多头价差头 寸，这样的策略也绝非多角度。
售物业都使用天然气
美国天然气衍生品的交易市场
-纽约商品交易所（NYMEX）：
• 天然气的基准价格；持有到期时需迚行实物交割；
场内交易，受到诸多监管
-洲际交易所（ICE）：
• 丌需要实物交割，只需按NYMEX的的结算价从财
务上迚行结算；是场外交易，监管程度小得多。
二者的合约在功能上是一样的
天然气价格变化特点之一 -供给价格弹性非常小（开采&输送的困难) -需求价格弹性也非常小（必需品）
夏季合约
价格上涨时，冬季合约不夏季 合约的价格差一般是扩大的
time 该特征也为amaranth基金之
后的价差套利策略奠定了基础
4.Amaranth交易策略分析
2005年：运用 看涨期权多头 对气候下注
Brian Hunter买入了大量天然气虚值看涨期权 1-6月，天然气充足，价格保持平缓 8月末，飓风Katrina和Rita相继而来，天然气价格暴涨， 天然气虚值期权变得极有价值 Amaranth也正是在这一年猛赚10亿，Hunter也拿到了 7500万美元的分红
2、市场价格超常地大幅变动
9月期货收益率历史均值 2006年9月期货收益率
小概率事件发生
• 在险价值（VaR）分析会使很多投资者明白Amaranth是 高风险投资的事实。 • 根据月度历史数据，公司的VaR值为28%（99%置信水 平），这就是说，每100个月中有99个月，Amaranth发 生的损失不高于其资产组合的28%，换句话说就是，每 100个月中有1个月，公司的损失会超过28%。 • 如果用2006年8月末的数据，Amaranth资产组合的28% 相当于损失29亿美元。然而，Amaranth最后在仅仅一周 之内就损失了超过46亿美元！
• 如果仅集中关注Amaranth从2006年1月至8月的资产净值 和利润，人们可能很容易受骗，认为该基金有一个稳固、 理由充分的天然气策略。（单位：百万美元）
月份
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 与1月的 变动 合计
期初资产 净值 8464 8884 9123 9238 10347 9297 10173 9611
市 场 价 格 变 动 单 边 倍 标 准 差 ， 概 率 为
5.46
9
10-19
天灾还是人祸？
• “在我们不希望在对冲基金中看到的每一种特征中， Amaranth简直差不多都具有，它的损失绝不会是不可预 见的” • ——Christopher Fawcett
无独立第三方 管理人确认基 金收益 过于自信的管 理层
供求弹性小 天然气价格波劢大 鼓励投机，迚一步劣长价格扭曲
天然气价格变化特点之二 -夏季，天然气需求较小，因此价格也较低 -冬季，天然气需求旺盛，因此价格也较高
形象的说，天然气期货的价格曲线类似于 一个sine曲线，呈波浪状，如下图：
该图表示2006年8月31日这天，丌同到期日的期货价格
X轴：丌同到期日的期货合约
Actual Positions of Amaranth on August 31,2006
价差交易头寸对30日均交易量占百分比
• 研究表明，以2006年8月底数据分析，未平仓合约数较历 史均值较大的合约亏损比例更大，相比标准化的历史均值 而言，每10单位超额持仓会导致相应合约收益率下降2.6%。 • 所以说，Amaranth自身超大量的持仓是流动性风险的主 要原因。当然，从流动性角度来看，2006年九月份市场的 异常情况也是极其不利的。
• Amaranth出售其能源资产并关闭基金的决定最终是由于 缺乏流动性而被迫作出的。 • 公司不仅疯狂寻找资金来满足保证金要求而且需要资金进 行新的投资。正常情况下，天然气价格每一次的上涨都被 Amaranth看做买入的机会，但由于要满足巨额的保证金 要求，而资产组合变得越来越难以出售，Amaranth已没 有能力利用市场中新的交易机会了。
投资者净撤资
• 数据显示，2006年1月至9月，投资者净支取为7.09亿美元。 2006年7月，支取金额特别大，达到了5.67亿美元。看起 来似乎是聪明的资金知道应该离场——而这是有充分理由 的，在当年的4、5、6月，Amaranth的月度利润急剧起 伏，幅度分别为11%、-24%和17%。使公司免遭更多撤资 的是其锁定规定和支取门控规定。