三季度债券市场违约边际回升下全年将趋于缓和
——2020年前三季度债券市场违约概况与展望
摘要：2020年第三季度，受宏观经济基本面修复良好、货币政策宽松力度边际收紧影响，市场资金面较上半年趋紧，债券市场违约数量和规模环比有所回升，但前三季度累积违约发行人家数和违约债券支数较上年同期减少。

从新增违约主体数量来看，第三季度环比仅增加1家，违约债券规模因发行人待偿债券体量较大而明显增加；前三季度新增违约发行人合计21家，同比减少9家，其中房地产开发行业违约情况较为突出，违约主体中民营企业占比仍较高，国企违约增多。

从违约影响因素来看，行业环境的影响较往年更为显著，公司治理问题与战略风险仍为引发违约风险的重要隐患；同时，三季度以来融资环境边际收紧导致部分高杠杆发行人发生违约。

展望未来，在国内货币政策短期内将保持稳定、债券市场融资环境维持紧平衡的预期下，债券市场2020年四季度违约数量预计将小幅增加，但全年违约不会超过上年水平，总体上将趋于缓和。

一、前三季度整体违约情况
（一）第三季度违约债券数量环比增加
从单季度情况来看，2020年第三季度债券市场违约边际回升，共有13家发行人的21支债券违约，涉及违约金额233.51亿元，分别较第二季度增加3家、7支和133.95亿元。

从年初以来的累积情况来看，2020年前三季度，债券市场共有29家发行人的76支债券发生违约，涉及违约金额875.14亿元。

与上年同期相比，前三季度违约家数和违约债券支数分别减少15家、40支，违约金额小幅增加67.08亿元，主要是由于第一季度方正集团破产重整违约债券较多导致。

图表 1. 2018年初以来各季度违约债券的数量与金额
注：数据来源于wind，不包括境外债券，同一支债券的违约金额不重复统计
（二）前三季度新增违约主体数量同比减少
从新增违约主体来看，2020年前三季度，债券市场首次发生实质性违约发行人数量各季度分别为8家、6家和7家，前三季度累计新增违约主体数量较上年同期减少9家。

图表 2. 2018年初以来新增违约发行人数量及首次违约时待偿付债券余额（季度）
注：数据来源于wind，不包括境外债券，仅限发行人母公司口径所发行债券，仅限本金规模
（三）新增违约主体规模较大
从新增违约主体的体量来看，2020年前三季度新增违约发行人中，方正集团在首次发生实质性违约时待偿付债券规模超过300亿元，是截至目前债券市场存量债券金额最高的违约发行人；康美药业、中融新大、泰禾集团和天房集团等4家发行人超过100亿元；新华联控股、康美实业、如意科技和三盛宏业等4家发行人超过50亿元；其余12家违约发行人均在50亿元以下。

图表 3. 2020年前三季度债券市场新增违约发行人及违约时待偿付债券（支、亿元）
资料来源：Wind，新世纪评级整理
二、新增违约发行人的特征
2020年前三季度，新增违约发行人区域分布保持离散状态；新增违约发行人涉及16个四级行业，其中房地产开发行业违约情况较为突出；公司属性仍以民营企业为主，但国有企业违约增多；新增违约发行人中4家为上市公司，13家为上市公司关联方。

（一）区域分布保持离散状态
2020年前三季度，新增违约发行人区域分布总体来看仍保持离散状态。

其中，注册地在北京市和广东省的违约发行人分别有5家和4家，数量最多；重庆市、天津市和山东省各有2家；辽宁省、吉林省、青海省、浙江省、福建省和上海市各有1家。

（二）房地产开发行业违约情况较为突出
从新增违约发行人的行业分布来看，按Wind行业分类标准，前三季度新增违约发行人涉及可选消费、信息技术、工业、房地产、医疗保健、材料、公用事业等7个一级行业以及房地产开发、汽车制造、综合、中药等16个四级行业，其中，房地产行业违约情况较为突出。

资料来源：Wind，新世纪评级整理
具体来看，2020年前三季度，房地产开发行业共有泰禾集团、天房集团、天津房信、三盛宏业等4家新增违约主体；此外属于综合类行业的违约主体新华联控股经营范围涉及多个领域，其中房地产开发为其核心业务。

与往年相比，2020年前三季度房地产开发行业新增违约主体的规模体量更大、房地产主业更为突出。

新增违约主体中，泰禾集团长期位列房地产百强榜单前30名，天房集团与天津房信为天津市重要国资房地产开发企业。

而在往年房地产行业的违约事件中，违约主体集中于民营中小型房地产开发企业，部分发行人主营业务转型失败，还有个别发行人暴露出严重的公司治理问题，如华业资本、银亿股份、国购投资进行较为激进的业务转型但并未取得成功，中弘股份存在虚增业绩、关联方侵占与违规担保等问题，所发行股票已退市。

（三）国有企业违约增多
从公司属性来看，2020年前三季度21家新增违约主体中，民营企业共有13家，占比仍较高；国有企业（包括地方国有企业和中央国有企业）共有6家；公众企业和中外合资企业各1家。

与上年相比，2020年前三季度国有企业违约数量增多，已超过2019年全年家数。

2019年共有5家国有企业首次违约，均为地方国有企业，涉及沈阳市、天津市、青海省等地区。

2020年前三季度，国有企业新增违约主体涉及吉林省、青海省、天津市等地区。

同时，方正集团及其子公司北大科技园为北京大学下属企业，实际控制人可上溯至教育部。

图表 5. 2015年以来国有企业违约情况
资料来源：Wind，新世纪评级整理
（四）上市公司与控股集团企业违约较多
2020年前三季度，除上市公司发行人之外，多家控股集团企业发生违约。

具体来看，康美药业、力帆股份、天神娱乐、泰禾集团等4家发行人为A股上市公司；力帆控股、康美实业、方正集团、新华联控股、吉林森工集团、青投集团、华讯科技、铁牛集团、如意科技等9家发行人为上市公司的母公司，桑德工程、北京信威为上市公司的核心子公司。

对于控股集团企业而言，发行人经营主体为下属上市公司，但债务与融资压力集中于集团母公司，母公司层面面临较大的流动性压力。

三、违约影响因素
（一）行业环境影响较为显著
2020年前三季度，行业因素对新增违约主体的影响较往年更为显著。

具体来看，行业环境的影响主要来自行业景气度下降与行业调控政策两个方面。

前三季度铁牛集团等汽车制造行业违约主体受行业景气度影响较大，随着近年来汽车销量下滑，汽车制造企业之间分化加剧，研发能力较弱、品牌优势不足的企业销售业绩大幅下滑。

从行业调控政策的影响来看，以天房集团为代表的区域性房地产企业受到当地房地产调控政策影响，盈利状况与经营性现金流状况恶化；另外，主要从事林木开采行业的吉林森工集团由于“限伐令”导致收入大幅下滑，最终破产重整触发违约。

（二）公司治理问题仍为引发违约风险的重要隐患
2020年前三季度，发行人内部治理问题仍较为突出，股东侵占资金、财务造
假、关联交易等仍是引发违约风险的重要隐患。

包括康美药业、天神娱乐、北京信威等在内的违约发行人都曾因公司治理问题受到监管处罚。

此外，部分发行人战略扩张激进，如中融新大、宜华集团、如意科技等发行人在违约前曾进行大规模并购，导致债务规模上升，但公司内部现金流状况并未相应增强，削弱了公司的偿债能力。

（三）融资环境趋紧成为三季度违约边际回升的主要原因
2020年上半年，得益于疫情期间多项金融政策的支持，债券市场融资成本同比下降、发行人融资环境得到较大改善，债券市场新增违约数量明显减少。

2020年7月以来，随着国内经济修复的持续向好以及边际宽松的货币政策逐渐恢复常态，融资环境较上半年有所收紧，发行人之间因融资能力而导致信用状况分化有所加剧。

尽管国内经济基本面在疫情得到有效控制下恢复良好，但由于海外疫情再度恶化、国际贸易和投资环境仍未明显改善、部分行业景气度依然低迷，企业的经营和盈利仍然面临较大压力。

因此，融资渠道的顺畅成为维持企业信用状况稳定的重要因素之一。

对于存在杠杆水平较高、依赖债务驱动扩张、经营性现金流状况较差等现象的发行人，融资环境的边际变化对其实际融资能力的冲击将会被放大，导致发行人信用风险显著上升。

例如，在泰禾集团违约案例中，公司杠杆水平在同类型企业中处于很高的位置，并且主营业务周转效率较低，2019年公司通过大规模处置资产暂时避免了流动性危机，但2020年以来公司融资能力持续下降，最终发生实质性违约。

四、债券市场四季度违约展望
（一）全年违约风险将趋于缓和
虽然2020年第三季度违约数量环比有所回升，但从全年累积情况来看2020年新增违约数量较2019年大幅减少。

2020年新增违约主体以存量暴露为主，大部分违约主体经营与财务状况出现明显下滑，同时多家发行人在实质性违约前曾发生债务展期等信用风险事件，违约事件的可预见性增强。

总体来看，债券市场信用风险状况已较2018~2019年明显缓和，预计2020年全年的违约数量将不会超过上年水平。

（二）融资环境趋紧加剧的信用分化将造成四季度违约持续增加
随着目前国内经济保持稳步修复态势，货币政策宽松力度边际收紧，市场资金面较上半年趋紧，企业部门的债务融资增长速度有所放缓，从而导致高杠杆发。