2020年电子元器件行业分析报告2020年6月三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利京东方以基于光电技术发展的显示和传感技术为核心，拥有全球最大的显示器件制造能力，拥有全球前列的智慧终端产品制造能力，是中国大陆半导体显示行业的航空母舰，也是中国大陆半导体显示产业闭环的核心企业。

我们在“屏地风雷”系列面板深度报告前作中主要以行业宏观视角分析。

作为系列的第五篇，本篇报告则聚焦龙头企业，主要讨论如何测算京东方这样一家重资产龙头公司的盈利弹性。

营收高速增长，多项产品份额位居全球第一2019 年，京东方实现营业收入1,100 亿元以上，同比增长19.51%；实现归母净利润19 亿元以上，同比下降44.15%；公司经营性现金流量净额超过260 亿元，同比增长1.55%；公司资产总额超过3,400 亿元。

图1：京东方历史营收情况（单位：亿元）图2：京东方历史归母净利润情况（单位：亿元）1,600 90%60%30%0% 10080604020400%300%200% 归母净利润YOY营业收入YOY75.71,1611,200 800 400302.0%41.7%68997193832.1%19.5%36.2%9.0%36834.4 100%0% 48625.618.8 19.216.43.5%2018-54.6%201815.1%8.9%-36.1%2015-44.2%2019-30% -100% 2014 2015 2016 2017 2019 2014 2016 2017资料来源：Wind, 市场部资料来源：Wind, 市场部2019 年，京东方显示器件出货面积同比增长19%，出货数量同比增长16%。

智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏五大主流产品销量市占率继续稳居全球第一。

图3：京东方按产品出货面积（单位：千平米）40,000TV Monitor Notebook Tablet30,00020,00010,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Bloomberg, 市场部分析盈利的关键：一大外因+两大内因京东方成立于1993 年，至今已有近30 年历史，早期公司业务以中小尺寸面板为主。

2011 年前后公司迈入全球大尺寸供应链，其后的经营状况具有更高的参考价值。

我们认为，分析公司盈利的关键在于三方面，即一大外因+两大内因：⌝一大外因：我们在《“屏地风雷”系列深度报告之一：三重要素行业研究框架》中说明了价格下行周期会给企业带来巨大的盈利压力。

从历史数据来看，低景气时期面板企业的税前利润率可能降低至-10%水平。

原因在于面板是标准化产品，供给过剩时价格竞争激烈，低镓动率运行时盈利水平会大幅下降。

但面板企业在价格上行周期的盈利水平修复十分显著，景气高点能够恢复25%的税前利润率。

图4：主要尺寸面板（Open-Cell）价格（单位：美元）30032寸55寸43寸65寸200100资料来源：Wind, 市场部⌝两大内因：政府补贴与折旧摊销是影响公司盈利水平的两大内部因素。

从公司历史营业利润与归母净利润差额不难发现低景气年份来自补贴的力度较大。

图5：京东方盈利中含有较多政府补贴（单位：亿元）120营业利润归母净利润96.775.78040 040.134.423.5 25.623.1 18.8 19.216.49.55.6 5.11.62010(20.0)2011 2012(7.2)2013 2014 2015 2016 2017 2018(23.2)-40资料来源：Wind, 市场部面板产线投资额巨大，往往带来较重的折旧压力，随着大陆面板企业高世代线折旧计提 完毕，大尺寸 LCD 业务成本将进一步降低，而柔性 OLED 产线转固将带来新增折旧。

图 6：京东方折旧摊销给盈利形成较大压力40%30.8%24.6%11.0%24.1%8.5%25.1%12.3%22.1%20.9%5.8%201621.2%6.8%17.7%18.3%20%0%8.0%20115.4%20152.5%20121.9%2019-6.1% 20102013201420172018-20%-40%-28.0%EBIT/营业总收入EBITDA/营业总收入资料来源：Wind, 市场部由于补贴的可预测性较差，因此本篇报告主要对价格与折旧摊销进行盈利测算。

盈利分解方式：核心子公司视角剖析盈利弹性目前京东方的百亿级营收子公司是旗下的高世代面板产线的运营主体，主要包括：北京 京东方显示技术有限公司、合肥鑫晟光电科技有限公司、重庆京东方光电科技有限公司、 福州京东方光电科技有限公司、合肥京东方显示技术有限公司。

表 1：京东方旗下产线与对应运营主体情况产品类别代号 B1 名称 子公司北京 5 代线 北京京东方光电科技有限公司 成都京东方光电科技有限公司 合肥京东方光电科技有限公司 北京京东方显示技术有限公司 合肥鑫晟光电科技有限公司 鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司 重庆京东方光电科技有限公司 合肥京东方显示技术有限公司 福州京东方光电科技有限公司 武汉京东方光电科技有限公司 鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司 成都京东方光电科技有限公司 绵阳京东方光电科技有限公司 重庆京东方显示技术有限公司 福州京东方显示技术有限公司B2 成都 4.5 代线 合肥 6 代线 B3 B4北京 8.5 代线 合肥 8.5 代线 鄂尔多斯 5.5 代线 重庆 8.5 代线 合肥 10.5 代线 福州 8.5 代线 武汉 10.5 代线 鄂尔多斯 5.5 代线 成都 6 代线 B5 LCDB6 B8 B9 B10 B12 B6 B7AMOLEDB11 B13 B14绵阳 6 代线 重庆 6 代线 福州 6 代线资料来源：公司年报，市场部此外，IT 类产品与柔性AMOLED 因为价值量较高，也能够实现百亿级别营收，主要包括：合肥京东方光电科技有限公司和成都京东方光电科技有限公司。

在后文中，我们将以公司子公司（产线）视角对不同产线的盈利弹性进行测算分析。

图7：京东方核心子公司营收占比较高（单位：亿元）1,000京东方科技集团800合肥京东方显示技术福州京东方光电科技600重庆京东方光电科技合肥鑫晟光电科技400北京京东方显示技术合肥京东方光电科技200成都京东方光电科技京东方核心子公司资料来源：公司年报, 市场部大尺寸LCD：价格为核心，盈利改善在即我们认为，分析面板龙头企业大尺寸业务的盈利改善，主要关注三个方面：⌝⌝⌝主要尺寸面板价格回暖。

预计随着供需格局的持续改善，行业将进入供给紧平衡状态，面板价格回升与公司市占率提升（G10.5 产能释放）形成盈利的双重驱动；原材料采购的议价能力提升。

面板制造的原材料成本占比较高，行业集中度提升后，有望带来原材料采购成本的进一步降低；产线折旧计提压力降低。

国内面板龙头企业高世代线投资自2010 年前后开始，至今已有近十年时间，未来将陆续有产线折旧计提完毕，成本存在持续下降空间。

G8.5 代线：折旧压力减轻，盈利弹性释放当前京东方在运营的大尺寸电视面板G8.5 代线主要有北京B4 线、合肥B5 线、福州B10 线。

其中北京B4 线量产时间早，披露数据较为完全，可以作为典型来分析公司8.5 代线的运行状态。

京东方北京G8.5 代线于2011 年Q3 投产，最初设计产能为90K/月，次年实现满产满销，同年投资扩产目标产能增至120K/月。

图8：京东方北京G8.5 代线设施及周围配套资料来源：谷歌地图, 市场部如前文所述，京东方北京G8.5 代线的运营主体是子公司北京京东方显示技术有限公司，公司披露的财务信息如下：图9：京东方北京G8.5 代线年度营收与利润（单位：亿元）图10：京东方北京G8.5 代线半年度营收与利润（单位：亿元）400 20148 2001501005018126 营业收入（左轴）净利润（右轴）营业收入（左轴）净利润（右轴）30020010020 -6-42012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：公司年报, 市场部资料来源：公司年报, 市场部我们以B4 线的历史净利率水平与京东方公司整体费用率水平（三费、税金及附加）推算其毛利率水平如下。

图11：京东方北京G8.5 代线净利率与推测毛利率（年度）图12：京东方北京G8.5 代线净利率与推测毛利率（半年度）30% 40%20%10% 0%20%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利率同期整体费用率推测毛利率净利率同期整体费用率推测毛利率-20%-10%资料来源：公司年报, 市场部资料来源：公司年报, 市场部由于面板切割方案柔性化，G8.5 代线切割32 寸、48 寸、55 寸等尺寸时均拥有90%以上的切割效率。

因此为了简化均以32 寸计算，推测B4 线32 寸面板制造成本如下。

图13：B4 线32 寸面板制造成本估算（单位：美元；年度）图14：B4 线32 寸面板制造成本估算（单位：美元；半年度）150 150同期32寸面板价格同期32寸面板价格推测32寸制造成本推测32寸制造成本10010050502013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Witsview, 市场部资料来源：Witsview, 市场部经过测算可以得到京东方北京G8.5代线32寸面板制造成本每半年环比下降约4.42%。

我们将通过合肥G8.5 代线（B5 线）对上述测算进行对比分析。

京东方合肥G8.5 代线于2014 年Q1 投产，设计产能为120K/月。

图15：京东方合肥G8.5 代线设施及周围配套康宁显示科技（合肥）玻璃基板合肥晶合12英寸晶圆厂驱动IC合肥京东方视讯有限公司京东方合肥G8.5代线三利谱光电偏光片合纵光电背光源模组住化材料刻蚀剂、剥离剂、显影液京东方合肥G6代线资料来源：百度地图, 市场部如前文所述，京东方合肥G8.5 代线的运营主体是子公司合肥鑫晟光电科技有限公司，公司披露的财务信息如下：图16：京东方合肥G8.5 代线年度营收与利润（单位：亿元）图17：京东方合肥G8.5 代线半年度营收与利润（单位：亿元）240 24168 2001501005024营业收入（左轴）净利润（右轴）营业收入（左轴）净利润（右轴）180 120 60168 0 00 -8 0 -82014 2015 2016 2017 2018 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2资料来源：公司年报, 市场部资料来源：公司年报, 市场部同样的思路，我们以合肥 G8.5 代线的净利率为基础推测毛利率如下。