货币政策对中国股市的影响
字数：2453 字号:大 中 小
摘 要：文章在考虑预期的因素下主要利用事件研究和回归分析对货币市场对中国股市的影响进行了实
证研究。通过实证分析发现，中国股市是无效的，在考虑预期的因素下，货币政策对股票市场没有影响。
关键词：股票市场； 预期到的货币政策； 未预期的货币政策； 回归分析； 事件分析
中图分类号： F830 文献标识码：A
一、货币政策传导机制的传统理论
（一）股票市场的影响因素——基于估价模型
现今流行的估价分析方法的核心思想为未来现金流贴现。假定股价将会围绕内在价值上下波动，基本
分析法可视为一种估计股票价值的合理方法。现金流贴现法假定股价等于未来现金流的现值。考虑到股票
的永久性，我们可以通过贴现股息来达到同样的目的。在Gordon Growth Model中，■，其中r是期望收
益率，g为永恒增长率，D为股息。在两阶段模型中，■或者■，其中t为股息由高速增长下降到稳定增长
的时间长短。０是股息的高增长率，０是稳定增长率。其他方法内在思想都与上述方法相似。可以发现，
必要收益率、增长率（净资产收益率*保留率）和股息政策对股价会产生直接的影响。
货币政策从许多方面影响股票市场。它可以影响宏观经济状况，也可以影响上市公司未来收益状况，
从而直接影响股市，还可以影响人们的预期及投资情绪，从而影响股市。文章主要分析通过基础分析的价
值估计来研究货币政策对股票市场的影响。
二、货币政策与股票市场关系的实证研究
（一）数据和方法
在文献中，对于货币政策与股票市场的研究运用了不同的实证研究方法。VAR被证明是研究股票市场
与其他变量之间关系的一种有效方法（Campbell （1991） and Campbell and Ammer （1993）），但可能
会产生异方差问题（Rigobon and Sack （2002， 2003）） 。事件研究法也常被用于研究股票市场与其他
变量之间的关系Cook and Hahn （1989）， 但可能出现数据缺乏的问题。文章采取与BEN S. BERNANKE and
KENNETH N. KUTTNER （2003）类似的事件研究法研究股票市场对货币政策的反应。更具体地，文章用上证
指数作为整个股票市场的代表。由于股票市场反应的是未来企业的盈利状况和发展状况，因此逻辑上讲，
理应将预期考虑其中。文章试图找出股票市场对未预期的货币政策的反应情况，并使用远期利率作为预期。
然而，自2006年以来，反应市场流动性的ＳＨＩＢＯＲ——同业拆借利率诞生。根据Fang and Hua（2008）
的研究，虽然由中央银行设定的存贷款利率看上去更加官方化，但ＳＨＩＢＯＲ有可能变成基准利率。Huo
and Feng（2009）进一步证实了一个合理的假设，并证明了SHIBOR可以作为中央银行的中期目标执行货币
政策。通过以上分析，文章使用ＳＨＩＢＯＲ衡量货币政策，SHIBOR的3个月远期作为对货币政策的预期
的衡量，“事件”前后SHIBOR 3个月远期的变动衡量未被预期的货币政策冲击，即Δiu=fm，d-fm，d-1，
其中fm，d是“事件”当日的SHIBOR 3个月远期，fm，d-1是“事件”发生前的ＳＨＩＢＯＲ的３个月远
期。预期的为实质的变动与未预期的变动之差，即为Δie=Δi-Δiu。考虑到ＳＨＩＢＯＲ的成熟性，文章
选用2007年的数据。同时，选择中央银行宣布改变存贷款利率、存款准备金率这两个中国人民银行使用频
率最高的货币政策工具作为货币政策变动的“事件”。
（二）实证研究结果
文章使用以下模型区分了预期的与未预期的货币政策的变动对股票市场的影响，并且使用31个事件日
的数据进行回归分析：R=α+β1Δiu+β2Δie+ξ。其中，R是股票回报率，Δiu是未预期到的货币政策冲
击，Δie是预期到的货币政策变化，ξ是除了货币政策外其他所有影响股票市场变动的因素。
■
表1
表1为回归分析的结果。股票回报率和预期到的货币政策变化呈现负相关关系，与未预期到的货币政
策变化呈现正相关关系。然而，通过t检验结果可知，股票回报率与预期到及未预期到的货币政策变化的
相关关系不显著。但通过对P值的比较，未预期的货币政策p值较预期到的货币政策变化的p值有所改善，
部分证明未预期到的货币政策相对于预期到的货币政策对股票市场有更大的影响。
■
表2
表2显示类似的结果，即股票市场回报对货币政策的变化没有显著相关关系。
综上所述，考虑预期的情况下，货币市场对股票回报率没有显著影响。
参考文献：
[1] Ben Bernanke，Kenneth.N.Kutter. “What explains the stock market’s reaction to Federal
Reserve Policy”[M]，2005.
[2] Bernanke， Ben S.， & Gertler， Mark. 1999. Monetary Policy and Asset Price Volatility.
Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review[M]， 17.51.
[3] Campbell， John Y.， & Ammer， John. 1993. What Moves the Stock and Bond Markets? A Variance
Decomposition for Long-Term Asset Returns[Ｊ]. Journal of Finance， 48（Mar.）， 3.37.