金融工程案例分析褪色的不凋花---Amaranth基金之死一．公司背景与案例分析1.Amaranth 基金简介Amaranth 基金于2000年成立，他成立之初是一种多种策略的对冲基金，专注于可转换债券、兼并、收购、重组、公共事业等方面。

与1998年名声大震的对冲基金长期资本公司一样，其总部位于美国康涅狄格州格林威治小镇，该镇被誉为对冲基金的“硅谷”，与纽约和伦敦被称为三大对冲基金之都。

但不幸的事，amaranth 基金也难逃与长期资本公司一样倒塌的命运。

2001年安然公司倒闭，这给能源市场留下了一个巨大的真空，所以2002年amaranth 基金将其投资的领域延伸至了能源行业，考虑到能源市场的高度波动性，他们仅将这一领域的风险敞口控制在其资本的2%左右。

到了2004年，该基金核心技巧领域的投资，比如可转债的套利等的回报不到4%，所以公司决定将更多资源投入能源领域。

因此聘请了一名来自德意志银行的天然气交易员Brian Hunter ，这位明星交易员在该事件中扮演了关键角色。

此人身高两米，喜爱法拉利和宾利，财大气粗，心高气傲，但他确实交易经验丰富，交易风格执着，他的到来迅速激活了amaranth 的盈利能力。

2005年一年，Brian Hunter 在天然气期货市场的套利就为公司带来了超过10亿美元的盈利，而他本人也得到了7500万美元的奖金并获得了更大的交易权限，因此也变得更加的心高气傲。

到了2006年8月31日，amaranth 基金的总资产达到了96.68亿美元，员工400多名，成长为了全球第39的对冲基金，然而在接下来的20多天中，他却戏剧般的损失了六十多亿，最终破产。

2.事件时间表3.天然气期货市场简介天然气市场有自己的与众不同之处。

天然气占美国所有能源消耗的22%，超过60%的美国家庭都使用天然气来供电供暖。

除家庭外，天然气在各行各业也有举足轻重的地位。

78%饭店，51%医院，59%办公室，58%的零售物业都使用天然气。

接下来介绍一下美国天然气衍生品的交易市场。

美国的天然气期货市场主要有纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）。

这两家交易所之间竞争激烈，但二者的合约在功能上是一样的，其中纽约商品交易所的天然气期货合约价格被广泛的作为天然气的基准价格，且在持有到期的时候需要进行实物交割。

而洲际交易所则不需要实物交割，只需按NYMEX的的结算价从财务上进行结算。

所以实质上二者的功能是一样的，其最大的不同在于，NYNEX是场内交易，受到诸多监管，而ICE则是场外交易，监管程度小得多。

天然气的价格变化是很有特点的。

首先短期内，天然气的供给价格弹性非常小，比如价格升高会鼓励生产，但短时间内难以发现新的天然气井，就算发现了也需要时间才能供应到市场。

另一方面，天然气的需求价格弹性也是非常小的，因为天然气是一种必须品。

正是因为供求的弹性非常小，导致了天然气价格波动性非常大，所以会鼓励投机，助长了市场的扭曲。

天然气的价格的另一个特点是，在夏季，天然气的需求较小，因此价格也较低，在冬季，天然气需求旺盛，因此价格也较高。

形象的说，天然气期货的价格曲线类似于一个sine曲线，呈波浪状，如下图该图显示的是2006年8月31日这一天，不同到期日的期货价格。

X轴表示不同到期日的期货合约，Y轴表示每种期货的价格。

比如，06年10月到期的期货合约在这一天的价格为6美元，06年11月到期的期货合约在这一天的价格为8美元。

一般来说，天然气期货市场将冬季定义为11月-3月，夏季为4月-10月，所以这个图非常明显的显示出天然气期货价格冬季高，夏季低的特征。

更进一步，当天然气期货价格上涨时，冬季的期货合约有着更强的需求支撑，因此价格涨幅相对于夏季的合约的涨幅也就较大，因此在价格上涨时冬季合约与夏季合约的价格差一般是扩大的，如下图。

这一特征也为amaranth 基金之后的价差套利策略奠定了基础。

4.Amaranth 的交易策略在此，我们仅分析2005年和2006年的策略。

2005年：运用看涨期权多头对气候下注。

在2000年到2004年5年间有四年，天然气的价格在冬天都是上升的，因此，首席交易员Brian Hunter 买入了大量的天然气虚值看涨期权。

上半年1-6月，天然气充足，价格保持平缓，该赌注看似会失败，然后到了8月末，飓风Katrina 和Rita 相继而来，引起天然气供应大幅下降，需求则大幅上升，天然气价格暴涨，此时amaranth 购买的天然气虚值期权变得极有价值。

Amaranth 也正是在这一年猛赚10亿，Hunter 也拿到了7500万美元的分红。

到了2006年，飓风的影响消散之后，amaranth 也随之调整了能源策略。

公司做初了如下推理：2006年的夏天，天然气的饱和状态会对价格形成一个向下的压力，这种状态持续到2006年冬季寒潮来临时就会消失，冬季的天然气价格就会随之上涨，并且2006-2007年的冬季期货价格与2006年夏季的期货价格之间的价差会扩大。

依据这样的推断，公司做出了两种赌注，一种是方向性的赌注，一种是价差赌注。

1.2006年amaranth 的方向性赌注：期货空头头寸因为预期天然气的价格在春夏会持续走低，amaranth 从2006年1月开始便对2006年3月的期货持有空头头寸，在三月份期货即将到期时再做多3月份的期货，将其平掉，同时再持有4月份期货的空头，这样就将三月份的空头滚动到了四月，以此类推再将四月份的滚动至五月，五月的滚动至六月，直至2006年的冬季到来为止。

如下图price事实表明，在2006年的1月到8月，天然气期货价格确实是一直走低的，amaranth 这种滚动的空头策略是有效的，盈利的。

但是这个策略的问题是，amaranth 下注太大，他每一月所建立的头寸都比上一个月大，到了8月份，其9月份期货的空头头寸已经达到105000个合约，这相当于全美居民能源消费量的22%。

这种巨大的持仓量也引发了我们后面会提到的流动性危机。

2.2006年amaranth 的价差赌注：多头价差头寸从2006年1月开始，amaranth 构造了三个价差组合：7.33月期货合约 4月期货合约 7.1 9.8 盈利2.7美元非常明显，这三个组合均是买入冬季到期的期货合约，卖出夏季到期的期货合约，因为基于先前的判断，公司认为这两种期货之间的价差会扩大。

所以只要冬季合约和夏季合约之间的价差扩大，这三个价差套利组合就会盈利，反之就会亏损。

下面我们来看一下2006年1月至9月间这三个组合的价差变化：1月到4月，价差稳步扩大，如此下去年化收益率将达到114%，许多人都认为Brian Hunter 能点石成金。

此时公司意识到这种盈利是很脆弱的，所以决定进行部分的平仓以减少风险，但是问题是因为amaranth 此时的持仓量已经占到纽约商品交易所的60%左右，他难以以一个盈利的价格找到交易对手来平仓。

果然到了5月，价差开始下降，公司开始亏损，如果在这一点及时止损损失是11亿，但是管理层不甘心，过去曾经那样辉煌，现在怎能接受如此大的损失，所以公司决定继续持有头寸等待市场环境和流动性改善。

由于无法有盈利的退出，amaranth 不仅保持了头寸，甚至激进的增加了头寸同时把杠杆从3.83提高至5.53，幸运的是6,7,8月的价差又持续扩大，为amaranth 搬回了一成。

但是好景不长，进入九月之后，amaranth 所期待的飓风并未发生，暖冬气候、供应充足、美国经济放慢、中东局势平缓等多重利空因素的影响，NYMEX 天多头0703 空头0704 多头0701 空头0610 多头0701 空头0611然气期货价格纷纷从高位快迅速大幅跌落，天然气期货0703合约与0704之间的价差不增反降，而且是大幅下降。

不利的价差变化是amaranth背上了追加9.44亿保证金的负担，Hunter的头寸不但没赚到钱，还赔的一塌糊涂，最终因保证金不济而暴仓。

最终amaranth于9月21日与J.P.Morgan和Citadel投资公司达成协议，将资产组合以25亿美元的价格卖给这两家公司，amaranth最终在能源市场上损失43.5亿美元，总共损失66亿美元，占其总资产的70%，至此这家基金正式关门，400多名员工失去工作，而曾经的明星交易员Brian Hunter也在遭遇多场来自同事的攻击之后雇佣了两名保镖。

Amaranth基金失败原因分析到底是什么引发了Amaranth的灾难性损失呢？Amaranth的终结是三个重大的独立因素的结果：不当的风险管理做法造成资产组合过分集中于能源投资；市场价格极大的不利变化；缺乏流动性。

1、资产组合过于集中如果仅集中关注Amaranth从2006年1月至8月的资产净值和利润，人们可能很容易受骗，认为该基金有一个稳固、理由充分的天然气策略。

除5月和6月的例外情况之外，Amaranth的资产净值在1月和7月之间每月都在增长。

在2006年8月末，Amaranth的资产净值为102亿美元，达到公司月末余额的最高值，比2006年1月增加约13亿美元。

Amaranth的盈利也很好，2006年1月和8月之间的累计净收入约为25亿美元，当年当时为止的复合收益率超过30%。

Amaranth的月度资产净值、首日投资/支取、月末投资/支取和绩效情况：2006年1月至8月（单位：百万美元）月份期初资产净值首日投资/支取调整的期初资产净值净业绩月末投资/支取期末资产净值1月8464 86 8550 544 -191 8904 2月8884 7 8890 357 -127 9121 3月9123 -38 9086 264 -109 9240 4月9238 19 9256 1241 -173 10325 5月10347 155 10502 -1135 -48 9319 6月9297 274 9571 633 -31 10173 7月10173 52 10225 -46 -567 9611 8月9611 39 9650 635 -56 10228与1月的变动1100 1324合计593 2493-1302资料来源Amaranth’s CP Leverage Funds Due Diligence，prepared by JPMorgan Chase & Co. (Permanent Subcommittee on Investigations, PSI Report, Exhibit List: Hearing on Excessive Speculation in the Natural Gas Market, July 25 & July 9, 2007)但是，策略的判断不应只看盈利和收益率，资产组合所固有的风险也应考虑。