财务杠杆与公司价值 摘要

对于资本结构的争论已经持续了几十年，争论的关键点在于资本结构对公司价值的影响是积极还是消极的。许多关于这个问题的文献背离了莫迪利亚尼和米勒（1958年）的开创性著作和他们的无关性理论（即MM定理：指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。）。随后许多研究人员同意了他们资本结构最优化的观点。这项研究的目的在于评估增加财务杠杆对南非公司价值的影响是正面还是负面的。此外，鉴于目前当地利率市场化的高水平和波动性，本报告也研究本地利率的波动性是如何影响资本结构的。这项研究使用来自麦格雷戈BFA数据库从1998-2007年期间的辅助数据来进行研究。 样本包括113约翰内斯堡证券交易所（JSE）的上市公司，为了得到不同行业在这方面的动态分析，这些公司按照行业分类。为检验结果进行了回归分析。结果发现，增加财务杠杆与公司价值是负相关的。这项研究证明利率对资本结构的影响是非决定性的。 1. 杠杆与资本结构 杠杆和资本结构 据沃德和普赖斯（2006年），财务杠杆是通过债务融资而不是股权融资的资本的比例。因此，杠杆越高，债务在公司的资本结构的金额就越高。费勒，罗斯，韦斯特和约旦，（2004）也指出资本结构是指公司用以提供其经营活动的债券和股票的数额比例。 最优资本结构 当一个企业的价值最大化，而资本成本最小化时，将实现最优债务/权益比率（费勒等人，2004年和艾哈特和布里格姆，2003）。相比之下，迈尔斯（1984）认为，不同的资本结构理论并不能解释实际的融资行为，因此它对企业最优资本结构的建议是很可笑的。然而各类研究人员已经发现证据，可以证明最优资本结构和公司价值最大化之间是正相关的。 沃德和普赖斯（2006年）指出，在一个盈利的企业里，增加债务/权益比率可以增加股东回报，但同时也增加了风险。沙玛（2006）指出杠杆和公司价值之间有直接的关系。拉舍（2003）声称，提高债务融资水平会增加每股收益率（EPS）和资产收益率（ROE）。德韦特（2006）证明，通过无限移动接近最优杠杆水平可以显著提高公司价值。 法马（2002）指出负债率和企业盈利能力间是正相关的。与此相反，拉詹和津加莱斯（1995）却发现，负债率和盈利能力之间是负相关的。 比蒂，古达克和汤姆森（2006）质疑资本结构理论的作用，认为资本结构理论的实际应用是有限的。另一个正在进行的问题争论是资本结构是否影响公司价值。马加里蒂斯和培斯拉克（2007）发现，效率和杠杆之间存在着反向因果关系。他们得出的结论是对杠杆效率的影响，在低到中等水平的杠杆中是正面的，在高杠杆水平中是负面的。最后，迈尔斯，在2001年写的最优资本结构指出，“不存在普遍适用的资本结构选择，没有理由去期待它”（迈尔斯，2001年，第81页）。 资本结构理论 大多数研究者对资本结构需要作为自己的出发点莫迪利亚尼和米勒（1958年），是谁获得的杠杆无关性定理，得出结论认为，资本结构不影响公司价值的一个理想的环境中开创性的工作。他们的理想金融环境的假设不包括税收，通货膨胀和交易成本的影响。这一理论被称为MMI，来自同行谁质疑他们考虑到没有坚定的环境中实际操作没有税收，通货膨胀和交易成本的影响的事实理论的有效性接受了批评。 这促使莫迪利亚尼和Miller（1963）中，进行修正，这是被称为MMII。他们还认为，在债务/权益比的变化不会影响对公司价值，然而，当税收和其他交易成本被认为需要两个因素被确认： 首先，资本的公司的加权平均资本成本（WACC）下降，因为它会增加其债务。二，股权增加企业的成本，因为它会增加债务，因为股东承担较高的经营风险，由于破产的可能性增大。 鉴于对资本结构的大讨论，并添加上述莫迪利亚尼和米勒模型（1958年和1963年），一些理论提供了进一步的贡献。 茹和李（2004）突出一些，将进一步调查该理论。他们指出，虽然MM1声称，公司的融资决策是独立于其完善的市场条件下，投资决策，这两项决定是通过市场机制不完善的四个来源链接： 1. 资本具有一定的转售价值，并且后面购买更昂贵。 2. 债务损失可全额抵扣税款。 3. 超过初始容量的股权和债务持有人之间可能会出现利益的冲突，因为公司股权的责任是有限的。 4. 破产情况下发生的某些费用。 考虑到现在给出的各种资本结构理论已经发展了几十年。上述的各点也将在更详细地讨论。 2. 财务杠杆和公司价值 结果为杠杆对企业价值的影响提供证据证明的关系确实存在于市场。结果还指向财务杠杆与公司价值之间的负相关关系。自变量，财务杠杆，以负债权益比率为代表被发现与因变量，由以下代表的比例相关，股本回报率，资产回报率，每股收益，经济增加值，营业利润率。的依赖性和独立变量显示出显著的相关性。然而，对于一些行业，医疗行业，例如，结果表明变量之间没有显著的相关性。 对于各个的代理公司值比率，在一般的ROE，ROA，和OPM比率显示出显著相关到D/ E比率。然而，结果EVA在任何情况下不显示显著的相关性。 回归分析进行了数据在十年内，以确定变量之间的相关性，如果有的话。试验用的95％的置信等级都进行。据齐克蒙德（2003年），置信水平估计的范围内，其人口平均预期落空。置信度是一个百分比表示的结果将是正确的长期概率。因此，第一个步骤是检查如果人口平均是95％置信区间下方。此后，需要检查的相关性是否是正或负。这将显示由在上表中的参数估计的符号：一个正号表示将正向关系和负号将指示变量之间的反比关系。最后，实际的百分比的相关系数或十进制确定哪个自变量解释因变量的程度。下表提供的结果为市场和此后的结果的各种产业也将被考虑。 股本回报率：在一个显着水平α=5％有债务权益比率之间的显著的负相关性，净资产收益率。在负债权益比率的增加与在股权比例的收益减少有关。最后，65％的净资产收益率的值可以通过债务权益比率为市场来解释。 净资产收益率：在一个显着水平α=5％有债务权益比率之间的显著的负相关性和资产收益率。在负债权益比率的增加是与资产比率的收益减少有关。最后，净资产收益率的值％可以通过债务权益比率为市场来解释。 经济增加值：在一个显着水平α=5％有债务权益比率之间没有显著的相关性和资产市场收益。 经营利润率：在一个显着性水平α=5％有债务权益率和营业利润率之间的显著的负相关关系。在负债权益比率的增加与营业利润率的下降有关。最后，净资产收益率的值％可以通过债务权益比率为市场来解释。 每股收益：在一个显着水平α=5％有债务权益率和每股收益之间的显著的负相关关系。在负债权益比率的增加是与每股收益的下降有关。最后，每股收益值的％，可以通过债务权益比率为市场来解释。 房价收入比：在一个显着水平α=5％有债务权益比和房价收入比为市场之间没有显著的相关性。

3. 利率和资本结构没有滞后 该结果的利率对资本结构的影响提供证据证明两个变量之间不存在显著的关系，既为市场总体和各个行业。因此，没有可以推断，对于一个正数或利率和资本结构之间的负相关关系进行。自变量，在这种情况下是利率，通过加权平均年南非黄金透支贷款利率表示。因变量的代理是债务权益比率。下表提供的结果为市场和此后的结果的各个行业将被考虑。 利率：市场 - 在一个显着水平α=5％，还有利率和债务权益比率为市场之间没有显著的相关性。 利率：基本材料行业 - 在一个显着水平α=5％，还有利率和债务权益比率为基础材料部门之间没有显著的相关性。 利率：消费品以部门在显着性水平α=5％有利率和债务权益比率为消费品行业之间没有显著的相关性。 利息：消费者服务行业 - 在一个显着水平α=5％，还有利率和债务权益比率为消费者服务部门之间没有显著的相关性。 利率：医疗保健品部门 - 在一个显着水平α=5％，还有利率和债务权益比率为消费品行业之间没有显著的相关性。 利率：工业部门 - 在一个显着水平α=5％，还有利率和债务权益比率为工业部门之间没有显著的相关性。 利率：石油与天然气行业 - 在一个显着水平α=5％，还有利率和债务权益比率为石油和天然气部门之间没有显著的相关性。 利率：科技业 - 在一个显着水平α=5％，还有利率和债务权益比率为技术部门之间没有显著的相关性。 利率：电讯业 - 在一个显着水平α=5％，还有利率和债务权益比率为电信部门之间没有显著的相关性。

4. 成果分析 简介 在第五章介绍的结果是基于先前假设的两个假设。关于对财务杠杆与公司价值的影响，第一种假设，结果提供证据，接受零假设。因此，增加财务杠杆导致的公司价值的下降。相反，进行了前期研究，一个负相关关系被发现在南非市场对1998年至2007年期间在约翰内斯堡证券交易所上市公司的背景下存在。 另外一点需要注意的是，该结果也各不相同的行业领域。这符合了企业的经济环境与它竞争的行业相关的波特（2004）断言。 有关利率和资本结构的影响，第二个假设，结果是不确定的，因为没有显著相关性变量之间发现。多种可能性可以解释这个结果。这将在后面更详细地讨论。 假设1:财务杠杆和公司价值 假设1: 零假设指出，增加杠杆率（D/ E比）为公司降低公司的价值。另一种假说认为，在杠杆率的变化会增加公司的价值。 对于公司价值的代理是每股收益（EPS），市盈率（P/ E），股本回报率（ROE），净资产收益率（ROA），盈利增加值（EVA）和经营利润率（OPM）。 财务杠杆对市场和公司价值 表1中的数据显示，4六个变量是代理为公司价值呈负财务杠杆对市场相关。这两个变量，显示没有显著的相关性分别为EVA和PE的比例。 这证明，有财务杠杆与公司价值之间的反比关系。这些发现与显著以前的研究，包括莫