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保险 行业重大事件快评 超配
2016年12月01日 保险举牌：从多而泛到少而精
证券分析师： 陈福 chenfu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080002
证券分析师： 王继林 wangjil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080003
事项： 险资正通过举牌回归资本市场舞台的中央。我们认为，举牌是资产驱动型险企应对资产荒压力的必然之举，同时，有律可循：一是股权散，二是估值低，三是股息高、四是业务协同。当下，举牌行为时有发生，撩动市场神经，但随着监管层在保费端和投资端的约束增强，举牌行为将有所收敛，举牌行为将由多而泛转向少而精。
评论： 为什么要举牌？
1）举牌是险资扩大市场影响力的有效路径。2012年底保监会放开险资投资渠道以来，险资运用的灵活性和主动性不断提升，并掀起一波资产端结构调整的浪潮，投资资金开始由高信用低收益的品种向高风险高收益品种转移，险资的整体投资回报率出现了一轮较为明显的上升。但是，在股票市场上，保险机构所获得的市场知名度、影响力与其逾13万亿元资产规模极不匹配，不仅与公募机构有差距，甚至不如规模稍大的私募机构。 究其原因，主要有二：一是险资在权益类投资的比重一度偏低，尽管目前已约占总投资规模的14%，但总体不足2万亿元；二是险资参与权益类较为谨慎，将一半资金委托给外部投资机构，另一半资金也主要投向了低风险高股息率的蓝筹品种。
然而，最近两年来，以安邦、生命和前海为代表的险资，通过举牌招商银行、民生银行、浦发银行、万科等行为，向市场充分展示了保险机构的雄厚实力，险资的市场认可度也逐渐提升，同时，覆盖全股票市场乃至全社会的影响力，也令其机构品牌得到了较好的强化。生命人寿近年原保费增速可见一斑（图1）。
2）举牌是资产配臵荒下的有效投资手法。伴随多次降准降息后，大类资产收益率下移，保险资金的资产配臵压力增加。当前时点，十年期国债收益率水平约2.9%，资产配臵荒令险资投资压力剧增。根据海外经验，在低利率环境下，保险公司在投资上会增加风险偏好。
对于资产驱动型保险公司而言，寻找优质标的，集中持股不失一种有效策略：一方面，保险资金话语权提升，能够发挥积极作用，帮助公司成长，也获得长期、高额回报；另一方面，延长保险公司的业务版图，通过举牌，实现多项业务协同发展。
3）举牌有利于险企熨平股价波动对财务报表的冲击。按照会计准则规定，权益类投资主要计入三大科目：交易类金融资产、可供出售类金融资产和长期股权投资。交易类金融资产因股价波动计入当期损益，为避免损益表波动，险企通常极少将权益投资计入该科目。可供出售类金融资产科目下，因短期股价波动不计入当期损益(但特定情况下如股价连续12个月低于成本价、或者短期跌幅超过50%除外）而受到欢迎，但因浮亏须计入资本公积而影响净资产。相比之下，长期股权投资友好得多，股价波动并不影响财务报表，且一旦权益法记账，即便被投资标的当年不予分红，也不影响损益表上投资收益的实现。因此，为了财务报表更为漂亮，险企有动力通过举牌而将该笔投资列入长期股权投资。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧
Page 2 图1：生命人寿历年原保费收入（单位：亿元）
资料来源：保险业协会，国信证券经济研究所整理； 为什么集中在这一年？
为什么险资增持股票在最近一年越发成为一种现象？我们认为更应该从边际因素中寻找答案。 越来越多的万能险保费收入。万能险区别于其他险种的最明显特征即是结算利率，也即保险公司需要支付给保户的具有刚性兑付性质的资金成本。由于万能险的高现价特征，保户的持有期间一般较短，更多以投资理财的目的持有。保险业协会披露了自2013年以来规模保费的结构情况，我们用“保户储金及投资款”占规模保费的比重表示万能险在行业规模保费中的贡献，该指标已经从2013年的22.9%提升至今年上半年的35.5%。仅2016年上半年“保户储金及投资款”便新增8103亿元，超过2014年全年7647亿的增量，加大险企投资压力。
图2：万能险对规模保费贡献持续提升
资料来源：保险业协会，国信证券经济研究所整理； “资产荒”增大资产驱动型险企的投资压力。以10年期国债的到期收益率作为社会平均资产收益率的衡量标准，自2014年以来该指标一直呈持续下滑的趋势，2016年8月中旬跌至2.64%的近年低位。一方面是万能险销售的快速增长，另一
80 70
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367
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0 100 200 300 400 500 600 700 800
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
22.9% 23.2% 31.6% 35.5% 20.0% 22.0% 24.0% 26.0% 28.0% 30.0% 32.0% 34.0% 36.0% 38.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000
2013年 2014年 2015年 2016H1 保费收入 保户储金及投资款-规模 独立账户 保户投资款-占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧
Page 3 方面是资产荒压力逐步增大，险企有通过股票资产提升收益率的内在激励。而市场上“举牌”上市公司的也多为具有代表性的资产驱动型险企，如生命人寿、安邦保险、前海人寿、华夏人寿、恒大人寿等。
图3： 10年期国债到期收益率曲线
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理； 险资举牌有何规律可循？
在万能险销售快速增长，资产荒压力逐步增大的背景下，险企有通过股票资产提升收益率的内在动力。市场上“举牌”上市公司的也多为具有代表性的资产驱动型险企，如生命人寿、安邦保险、前海人寿、华夏人寿和恒大人寿等。
2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 表1：被举牌公司一览 上市公司 所属行业 举牌人 持股比例 金地集团 房地产 安邦保险 20.49% 金融街 房地产 安邦保险 29.98% 招商银行 金融 安邦保险 10.72% 民生银行 金融 安邦保险 15.54% 大商股份 商贸零售 安邦保险 14.28% 万科 房地产 安邦保险 6.18% 金风科技 通用设备制造 安邦保险 11.98% 中国建筑 土木工程建筑 安邦保险 10.00% 欧亚集团 商贸零售 安邦保险 13.34% 同仁堂 医药 安邦保险 14.14% 万丰奥威 汽车制造 百年人寿 7.81% 胜利精密 通用设备制造 百年人寿 6.45% 天海投资 水上运输业 国华人寿 14.45% 新世界 商贸零售 国华人寿 8.22% 东湖高新 土木工程建筑 国华人寿 5.30% 国农科技 医药 国华人寿 5.01% 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧
Page 4 通过对保险举牌的案例，可以发现几个规律： 1）股权分散。第一大股东持股比例偏低者，股权结构分散，才有利于保险公司参与后具有重大影响力。如果股权较为集中，不利于险资获取话语权。
2）业务协同。与保险业务相关者，尽可能实现业务协同，主要包括三个层面： ①举牌银行等渠道商，助力保险销售。目前上市银行中，第一大股东持股30%以下的有10家，其中不乏市值较小者，如南京银行、宁波银行。保险公司可以适当选择标的举牌，以谋求银保层面更紧密的合作。而且，时下多家地方城商行正筹划控股权转让，保险公司可以选择优质标的沟通洽谈。更为重要的是，未来金控模式将受到追捧，保险公司在收集金融牌照上将投入更多的财力。资管层面可以在二级市场举牌包括银行在内的金融股，为公司层面的收购造势。
天宸股份 房地产 国华人寿 18.66% 华鑫股份 金融 国华人寿 10.00% 有研新材 有色金属冶炼 国华人寿 5.00% 万科 房地产 恒大人寿（含恒大地产） 14.07% 同洲电子 电子 华夏人寿 9.16% 东华科技 土木工程建筑 君康人寿 9.18% 三特索道 旅游 君康人寿 5.68% 中视传媒 传媒 君泰人寿 6.55% 南宁百货 商贸零售 前海人寿 14.65% 韶能股份 电力 前海人寿 15.00% 明星电力 电力 前海人寿 5.02% 中炬高新 食品制造业 前海人寿 23.71% 万科 房地产 前海人寿（含钜盛华） 25.00% 南玻A 非金属矿物制品 前海人寿（含钜盛华） 20.39% 金地集团 房地产 生命人寿 29.92% 农产品 商务服务业 生命人寿 29.97% 浦发银行 金融 生命人寿 20.68% 承德露露 食品饮料 阳光保险 7.82% 凤竹纺织 纺织服装 阳光保险 5.00% 中青旅 社会服务 阳光保险 7.46% 吉林敖东 金融 阳光保险 5.00% 中青旅 旅游 阳光保险 7.46% 鹏辉能源 电气机械 中融人寿 5.00% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；
表2：上市银行第一大股东持股情况 证券代码 证券简称 第一大股东 第一大股东持股比例（%） 002807.SZ 江阴银行 江阴长江投资集团有限公司 4.3400
600919.SH 江苏银行 江苏省国际信托有限责任公司 7.7300 600908.SH 无锡银行 国联信托股份有限公司 9.0000 601128.SH 常熟银行 交通银行股份有限公司 9.0000 601229.SH 上海银行 上海联和投资有限公司 13.3000 601169.SH 北京银行 ING BANK N.V. 13.6400 601997.SH 贵阳银行 贵阳市国有资产投资管理公司 14.4000