1 KMV模型估计信用风险——以广汽集团为例 目 录 一、实验目的 .............................................................................................................................. 2 (一) 了解KMV模型，理解KMV模型的用法和意义 ..................................................................... 2 (二) 了解通过期权定价的手段来分析公司信用风险的方法 ........................................................ 2 (三) 熟练使用Excel进行数据处理，练习使用MATLAB编写函数文件，实现程序的运行 ... 2 (四) 学会对KMV模型的结果进行解释 .......................................................................................... 2 (五) 了解KMV模型，在我国的应用广泛程度和应用领域 ........................................................... 2

二、实验准备 ................................................................................................................................ 2 (一) 模型理论准备 ................................................................................................................................ 2 (二) 公司信息准备 ................................................................................................................................ 4

三、实验过程 .............................................................................................................................. 7 (一) 数据处理——Excel ....................................................................................................................... 8 (二) 计算期权价值——MATLAB ...................................................................................................... 12

四、实验结论 ............................................................................................................................ 16

五、模型评价 ............................................................................................................................ 17 2

一、 实验目的 (一)了解KMV模型，理解KMV模型的用法和意义。 (二)了解通过期权定价的手段来分析公司信用风险的方法 (三)熟练使用Excel进行数据处理，练习使用MATLAB编写函数文件，实现程序的运行。 (四)学会对KMV模型的结果进行解释。 (五)了解KMV模型，在我国的应用广泛程度和应用领域。 (六)实验目的 (七)实验目的

二、 实验准备 (一)模型理论准备 1. 基本特征 1) KMV模型运用期权定价公式，通过可观测的公司股市价值（权益市值）来推测公司资产价值以及资产收益率的波动性（标准差），据此估计公司的违约概率 2) 债务人的资产价值变动是驱动信用风险产生的本质因素，所以只要确定了债务人资产价值变动所遵循的规律和模型（例如服从某个随机方程），就可实现估计违约概率的目的 3) KMV模型最适用于上市公司，由股票市场公开的数据和信息确定公司的权益价值，因此KMV模型建立在公司股票价格被正确评估的基础上，如果不能正确评估股票价格或者股票市场处于非正常情形时，基于KMV模型的结论可能产生较大偏差 2. 理论基础 1) 将债权看做是债权人向借款企业的股东出售的对公司资产价值的欧式看跌期权（卖权），期权标的是公司资产，执行价格是公司债务价值 2) 借款企业的股东拥有违约或不违约的选择权。债务到期时，若企业资产的市场价值超出其负债价值，企业愿意还债，将剩余部分留作利润；若企业资产价值小于负债水平，企业会选择违约，将资产转让给债权人，所以违约概率=公司资产价值小于债务价值的概率

图1 KMV理论原理 3. 模型思路 1) 利用期权定价公式，对股东权益进行定价，以此估计公司资产价值及资产收益率的

波动率。公司的所有者权益本质上是对公司资产的或有索偿权，当债务到期时，公 3

司资产价值A大于借款D，公司偿还债务以后，股权所有者将保有资产的剩余价值A-D，且公司资产价值越大，股权所有者所保有的资产剩余价值就越大；否则公司的股权所有者将无法偿还贷款，在经济上失去清偿能力。所以可以把公司股权所有者持有的股权价值E看作是一份执行价格为D的公司资产的欧式看涨期权。 4 我们这里采取第一种方式来估计预期违约概率，记祚DP（default probability），首先，第二种方法需要大量企业的违约概率，违约距离，企业本身信用评级的数据，一时间难以找完整。其次，企业对比时，需要同类型，同行业企业对比才有较大的实际意义，比如说，一个专门的金融公司和一个踏踏实实干失业的轻工业公司的违约概率可能相差达几十个百分比，但是基于行业特征——金融公司本就需要利用资本，盘活资产，利用高杠杆追求高收益，同时也会运用衍生产品对冲掉部分风险，但是一个做贸易的普通产品供应商，只需要保证生产链的顺利稳健，持续经营，故数字不一样但是二者是合理的。 最后，第一种方法基于统计学原理，我们一般可以认为当样本比较大的时候，正态分布是可以用于合理估计的。

(二)公司信息准备 选取广汽集团为分析公司，下面简单介绍广汽集团的基本情况。

1. 广汽集团是国内首家A+H股整体上市的大型国有控股整车制造企业。2016年，公司实现营收494.18亿元，同比增长67.98%；实现归母净利润62.88亿元，同比增长48.57%。公司坚持合资合作与自主创新共同发展，目前已国内产业链最为完整的汽车企业之一。2016年，公司自主品牌及合资品牌汽车销量实现165万辆，同比增长26.96%，增速位于国内百万销量汽车企业之首，市场占有率达5.89%。自主崛起，合资给力，推动公司进入高速增长期。 5

图2 集团财务摘要 来源：wind资讯 2. 资产负债稳步增长，说明企业的资本状况稳定，有持续经营的趋势体现，未出现大幅度举债或者大幅度变卖资产的情况。 3. 公司经营活动的现金流非常充足，并且持续高速上升，这个和公司的主营业务分不开。新闻披露，2016年本田超额完成63万辆的销售目标，17年有望突破70万；丰田实现43.7万辆的业绩，同比增长6.69%，其他系列的车型，如雷凌，汉兰达等增速也超过5%。强大的销售业绩是强大现金流的保证，故我们认为广汽集团在销售获取自由现金流的方面能力很强，这也预示着他的信用风险不会很大。然而他的投资相关现金流比较弱势，年年亏损，对公司价值有一定的影响，但是不影响主营业务的条件之下，投资亏损是不影响信用评级的，在企业状况良好的情况下，也不扩大信用风险。 4. 盈利方面，广汽集团是国内首家A+H股整体上市的大型国有控股整车制造企业。2016年，公司实现营收494.18亿元，同比增长67.98%；实现归母净利润62.88亿 6

元，同比增长48.57%。公司坚持合资合作与自主创新共同发展，目前已国内产业链最为完整的汽车企业之一。2016年，公司自主品牌及合资品牌汽车销量实现165万辆，同比增长26.96%，增速位于国内百万销量汽车企业之首，市场占有率达5.89%。自主崛起，合资给力，推动公司进入高速增长期。

图3 盈利能力指标 5. 营业总收入绝对值逐年扩大，主要来自自主品牌打开国内国外市场，合资品牌反响持续热烈，尽管增长率同比去年有所下降，但是增速仍然在行业内算非常快。 6. ROA相对较高，说明公司对资产的利用效率较高 7. ROE稳居高位，说明公司利润流向股东部分占比较大，股东获得的回报率较高，投资吸引力较高。 7

图4 归属母公司净利润呈现明显上升趋势 财务分析的结果告诉我们，这家公司经营状况良好，销售能力强，销售收入高，并且稳步增长，公司1Q17毛利率23.8%，销售费用率上升，管理费用率下降，三费率整体下降至8.9%。集团五大品牌增速均超过行业增速，成绩喜人。尤其是明星车型销量喜人，投资收益摘取历史最佳桂冠。除了盈利能力外，营运能力也持续向好，公司存货周期减少，应收账款周期减少1天至6.3天，体现车型受市场追捧，经销商与公司处于良好共赢局面，营运能力优异。 三、 实验过程 (一)数据处理——Excel

1. 选择从集团上市的2012年3月29日至今（2017年6月21日）的日收盘价和个股市值日数据，共 1239条观测。2016年10月发行关于筹划非公开发行事项的停牌公告，故2016年10月份数据部分缺失。

利用对数形式求解每日收益率 󰀡Yield󰀡󰀡=ln󰀡(*+*󰀡+,-)

月波动率󰀡=󰀡日波动率∗月份所包含的天数 公式和计算结果如下