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流量与存量
流量：一定时期的量，决定流量价格
存量：一定时点的量，决定存量价格
货币、金融资产、 国际储备为存量
存量理论：
1.古典汇率模型 2.凯恩斯主义汇率模型 3.资产组合汇率模型
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流量理论：
国民收支、国际收支、 1.国际借贷学说，
储蓄、投资、经常收
2.国际收支汇率说
支、资本流动、物价、 3.购买力平价学说
价格决定模型可以是微观层面的，也可以是 宏观层面的。像一般物价水平、一般工资水 平、利率、债券和股票价格指数、汇率水平 等模型都属于宏观层面。
预测均衡汇率水平的意义主要在宏观层面。 先看两个问题及答案。
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先看两个问题及答案
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是贬值好还是升值好？ （浮动汇率）
• 在商品（服务）领域，货币贬值好。可以拉动需求。 • 在金融领域，货币升值好。可以吸引资本流入。 • 对货币地位而言，货币升值好。硬货币有利国际持有。
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汇率决定理论的两种方法
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古典（新）学派和凯恩斯（新）学派对宏观经济变
量有着不同的认识。古典学派认为经济能自动实现
充分就业，而凯恩斯学派否认此点。新古典学派认
为价格充分弹性可实现充分就业均衡，而新凯恩斯
学派则认为价格粘性使得经济出现失业均衡。
物价（工资）充分弹性、实际利率充分弹性，总供 给垂直是新古典学派的看法，而物价（工资）、实
• 减少或消除贸易摩擦。 • 避免遭到国际资本投机攻击而造成货币危机。 12
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三、汇率决定理论的两个视角和两种方法
汇率决定理论的两个视角
任何一种价格决定模型都由供给因素和需求因素 共同构建，而影响供给和需求的变量可能来自经 济实体方面，也可能来自经济虚体（金融）方面 的。汇率决定模型也不例外。
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风险偏好
相同收益下偏好风险。两种金融资产，A的收益率5%，B 的收益5%，但B的风险大于A。投资者选择B。
赌徒，彩购，投机等。
彩票收益率=（中奖金额-投注金额）/投注金额 =投注金额（中奖概率-1）/投注金额
强调主观概率和主观收益率， 忽视客观概率和客观收益率。
彩票收益率-x% ≡ 银行存款利率r % ≡ 股票收益率y%
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政策汇率和市场汇率主要是指即期汇率。
政策汇率
2013.11.21各国货币比价
资料来源：文华财经浙江大Leabharlann 经济学院政策汇率市
场
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汇
率
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2001.3-2012.9欧元美元汇率（月线） 资料来源：文华财经
市场汇率
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2010.1-2012.10美元日元汇率（月线） 资料来源：文华财经
• 督促汇率低估国按均衡水平纠正汇率。 • 跟随贬值，打汇率战。
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有利于两国达成均衡汇率共识
• 汇率是两国共同变量，通过协调将汇率稳定在 均衡水平上，可获双赢。而汇率水平决定理论 是两国协调的共同基础。
• 两国都实行固定汇率制，双方经协调都按均衡 水平确定并维持政策汇率。一方实行固定汇率 制，另方实行浮动汇率制，前者经协调按均衡 水平确定并维持政策汇率。
际利率和产出粘性是新恩斯主义的观点。
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两大学派分歧的焦点是货币量变动对宏观经 济有无真实影响，前者认为对实体经济无影 响。后者认为有影响。
货币属于金融市场变量，由此，两大学派关 于汇率水平决定的不同认识主要体现在金融 市场或者说存量市场上。新凯恩斯学派是古 典学派和凯恩斯学派之后的事，这也决定了 两大学派关于汇率水平决定的不同认识主要 体现在存量市场上。
两个市场完 全不独立
一个市场均衡，意味 着另一个市场也均衡。
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部分放松，资 本不完全流动
美国提高利率，中
国有反应，两者利 率呈非线性关系
两个市场不 完全独立、 有一定联系
一个市场均衡，并不意 味着另一个市场也均衡。
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风险
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风险厌恶
银行利率5% ≡ （等价于） 公司债券收益率15%=公司债券无风险收益5%+风险收益10%
• 稳定的政策汇率水平可以回避汇率风险（缺乏有效风险回
避机制下），或替代汇率风险回避成本（外汇远期和掉期、
外汇期货和期权市场运行具有一定成本）。
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有利于形成政策汇率－－政策汇率 ≠均衡汇率
• 实际汇率变动可带来其它实际经济变量发生相应 的变动，一国可以通过管理而改变中心汇率或在 固定汇率制下直接调整汇率钉住水平以影响进出 口和总需求进而影响产出与就业。
主要观点
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中国家通常选择高估。当经济总量达到一定程度，均衡汇率最好。
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意义之几个方面
有利于微观主体稳定预期
• 如果没有投机交易，汇率完全由实体经济决定，即 近似由进出口决定，那么汇率的短期波动是有限的。 在投机交易下，汇率波动变得频繁而大幅。
• 汇率频繁与大幅波动对于进出口厂商不利于形成生 产与销售的稳定预期，影响经济效率。获得一个均 衡的汇率水平并形成政策汇率有利于微观主体对汇 率形成稳定预期。某货货币币进均行衡结汇算率，水其平它确货定币汇后率，通盯过住该该基货准币并汇以率该进 8
研究汇率决定是为了构建理论模型以便预测均衡 汇率水平。
价格决定模型有两种：一是价格水平分析模型， 一是价格水平决定模型。前者无需具体的函数关
系，只需给出各解释变量对解释变量的符号。后
者则需具体的函数关系。一般物价、利率、债券
和股票价格、工资等模型主要属于前者。而汇率
决定模型则主要属于后者。
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浙江大学经济学院
1999.12.31-2014.8.20 美元港币牌价（年线）资料来源：文华财经
政策汇率
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浙江大学经济学院
1999.12.31-2014.8.20 美元港币牌价（月线）资料来源：文华财经
政策汇率
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2006.3.31-2014.8.20 港币牌价（月线） 资料来源：文华财经
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四、几个概念的再认识
市场汇率、政策汇率、理论汇率、即期汇率 及其关系
• 市场汇率是由市场供求自由决定的汇率。供大于求，汇率下 跌；求大于供，汇率上升。
• 政策汇率是一国政策调控与管理的汇率。或是严格盯住，或 是允许一 定弹性。
• 理论汇率是模型预测的汇率。预测好坏取决于模型。 • 即期汇率是两个营业日内交割的汇率。 • 理论汇率决定政策汇率，政策汇率管控市场汇率。理论汇率、
行套算。微观主体借以对汇率形成稳定预期。
有利于形成政策汇率－－政策汇率＝均 衡汇率
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• 均衡汇率水平一旦确定便可形成政策汇率。
• 通过资本管制、进出口管制以及结售汇制度等手段达 到外汇供求平衡以将汇率持续固定在某一水平上。也 可通过央行干预（冲销或非冲销干预）一方面使汇率保持一 定弹性另一方面使汇率维持在某一长期均衡水平上。
货币价值稳定最好
• 本国不可能同时得到货币贬值的好处和货币升值的好处，只能选 择其一。
• 本国和他国不可能同时得到货币贬值和货币升值的好处。两国是
零和博弈，只有货币价值稳定才会双赢。
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是低估好还是高估好？ （固定汇率）
• 低估是指货币对外名义价值低于实际价值。在直接标价法下，就 是汇率水平（名义）定的过高。低估与贬值倾向相联系。通过低 估，可以得到贬值的好处——拉动需求。
银行利率5% =公司债券无风险收益率5%=公司债券收益率15%套保对冲成本10%
相同收益下，选择风险小的。相同风险下，选择收益率大的。
风险由收益来抵补，或消除风险的成本由收益来抵补。风险的
存在，使得金融资产不完全替代，从而使得一价定律不能实现。
大多数投资者属于风险厌恶型。
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风险中立
只关心收益，无视风险的存在。两种金融资产，A的收 益率5%，B的收益8%，但B的风险远远大于A。投资者 选择B。
• 高估是指货币对外名义价值高于实际价值。在直接标价法下，就 是汇率水平（名义）定的过低。低估与升值倾向相联系。通过高 估，可以得到高估的好处——有利进口，实现工业化。
适合本国经济最好
• 在不会遭受国际投机资本严重冲击（高估与低估）和汇率国政府 严重报复（主要是低估）下，根据国情，选择低估或高估。发展
经济虚体其实就是金融市场。货币、与货币相联系 的利率，包括货币、股票和债券等在内的金融财富 等都属于金融市场变量。与国内和国外金融市场变 量相联系的汇率水平自然也属于金融市场变量。
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流量和存量是比实体（商品市场）和虚体（金融市场）更 为抽象的两个视角。但流量、存量之内容与实 体、虚体之内容两者基本等同。商品市场上的 宏观变量基本上属于流量概念，而金融市场上 的宏观变量基本上属于存量概念。在宏观经济 研究上，商品市场属于流量市场，而金融市场 属于存量市场。
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利率等为流量。
4.利率平价学说
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替代/商品（资本）流动
完全不能替代：边际替代率为0，没有价格关联。
品质完全不同，或相同但商品（资本）完全不流动（封闭和分割）
完全替代：边际替代率为非零常量，价格关联为常数。
完全相同的替代率。由地理位置（运费、通讯费）、税收、信息成 本和风险等障碍引起。这些市场不完善性因素的存在导致商品（资 本）不完全流动。而这些因素的消除，可使商品（资本）完全流动， 并可保证一价定律实现。
汇率决定模型可以从经济实体层面找变量来构建， 也可以从经济虚体（金融）层面找变量来构建。 13