󰀁金融󰀁󰀂新疆财经 2010年第2期

历次金融危机传导机制分析

及其对中国的启示

王!倩1,杜征征2

(1󰀁中央财经大学金融学院,北京100081;2󰀁中国社会科学院金融研究所博士后流动站,北京100732)

内容提要:金融危机爆发后具有一定传染性,先是从少数国家或地区内部爆发,再通过一定的传播渠道快速蔓延到周边国家或地区。本文通过对历史上三次具有代表性金融危机的考察,分析各次国际金融危机的传导机制以深化对危机生成、演化的认识,同时也对中国的金融体制改革及金融发展战略的构建提出了一些设想。关键词:金融危机;传导机制;金融安全中图分类号:F831󰀁59!!!文献标识码:A!!!文章编号:1007-8576(2010)02-0053-05

!!经济全球化背景下,各国之间经济依存度不

断提高。一旦金融危机从少数国家或地区爆发,

它能通过一定的传播渠道快速蔓延到周边国家和地区,导致全球经济受到不同程度的影响。本文

将金融危机传导定义为:金融危机的发生呈现出

很高的相关性,危机从一个国家或地区发生、发展并向另一个国家或地区蔓延、传递的过程。对金

融危机传导机制的考察有助于我们动态地把握危机发生、发展的全过程,深化对危机本质的理解和

对中国防范金融风险的认识。一、欧洲货币危机的传导机制

1992年9月中旬,欧洲发生了一场自二战后

最严重的货币危机。德国不顾他国要求其降息的要求,调高了利率。欧洲外汇市场出现抛售英镑、

里拉而抢购马克的风潮,致使里拉和英镑汇率大跌。最终,英国、意大利不得不宣布暂时退出欧洲

汇率机制,欧洲货币体系的汇率机制遭受重创,欧

洲货币统一步伐放慢,各国经济增长放缓。(一)季风效应∀季风效应#是指当金融危机在几个国家和

地区相继发生时,由于可能存在同一种外部原因导致几个国家和地区同时或相继遭受投机性冲击

的危机传导现象。欧洲货币危机的传导以季风效

应最为明显。德国在欧洲货币体系中处于核心地位,历来

都将遏制通货膨胀作为货币政策的首选目标。而欧洲货币体系中的其他国家如法国、英国等国家

更注重失业问题。到1980年代后期,德国因面临经济衰退和通货膨胀的压力不断加息,到1992年

夏季,德国短期利率上升到了10%以上。与此同

时,法国、英国等国为刺激本国经济复苏,先后调低利率。投机者形成强烈的弱币贬值预期,对弱

币进行大规模投机,外汇市场剧烈动荡,货币危机不断演化。可见,德国采取高利率的货币政策形

成了季风效应的共同来源,而欧洲汇率机制本身存在的缺陷为投机冲击导致危机跨国传导提供了

!!收稿日期:2009∃12∃29!!作者简介:王倩(1976-),女,中央财经大学金融学院08级博士生,新疆财经大学金融学院讲师,研究方向:国际金融;杜征征(1978-),男,中国社会科学院金融研究所博士后流动站在站,现就职于宏源证券研究所,研究方向:资本市场、宏观经济与国际金融。53基础和可能。

(二)危机的自我实现机制Obstfeld(1994)等人建立了第二代货币危机

理论。该理论强调了危机的预期自致性质,即投机者的信念和预期最终可能导致危机的发生、传

导。1992年-1993年欧洲货币危机发生前,由于1992年6月󰀂马斯特里赫特条约 在丹麦未获通

过,而在法国全民公决前公众对条约的支持率呈下降趋势,市场投资者预期欧洲货币体系将因此

动荡,提前在外汇市场上竞相抛售弱币,汇率的不稳定导致各国入市干预,当干预成本大于收益时,

英镑、里拉宣布退出欧洲货币机制,外汇市场动荡不安,货币危机就此不断蔓延。

二、亚洲金融危机的传导机制1997年7月2日,泰国央行宣布放弃实行了

14年之久的美元联系汇率制度,改行自由浮动汇制,泰铢当日应声贬值20%,外汇及其他金融市

场一片混乱,由此引发了一场由局部蔓延全球的金融风暴。危机导致亚洲国家经济严重衰退,生

产剧降,企业倒闭,资金短缺,进出口贸易急剧滑

坡。随后,俄罗斯、欧美等国纷纷陷入危机漩涡,从而引发了全球性的金融动荡和恐慌。危机对全

球经济的负面影响主要是通过以下渠道传导所致。(一)贸易渠道传导危机的贸易渠道传导是指一国发生的金融危

机恶化了另一个(或几个)与其贸易关系密切国家的经济基础,从而可能导致另一个(或几个)国

家发生金融危机。1.竞争效应。危机爆发后泰铢急剧贬值,泰

国自身的出口竞争力有所提升,但与泰国出口结

构相似的周边国家极有可能采取竞争性贬值策略。正是基于这种预期,国际投机者必然做空这

些国家的货币,从而产生巨大的贬值压力,进而引起危机的进一步传播。

2.收入效应。金融危机爆发时,一国宏观需求萎缩,经济增长放缓甚至衰退,收入下降进而影

响进口需求,减少对他国进口,引发他国经济的衰退,由此导致危机的扩散。亚洲金融危机中各个

国家之间的区域内贸易量下降是非常显著的,导致危机在贸易伙伴国之间传导。

(二)金融渠道传导金融渠道传导是指一国因宏观经济波动致使

金融市场缺乏流动性,导致另一国与其有着密切的金融联系(包括直接投资、银行贷款、资本市场

渠道等)的市场缺乏流动性,从而导致该国爆发危机。

1.直接投资渠道。在东亚地区,由于经济发展模式趋同,各国面临的经济矛盾比较相似,金融

危机爆发后,投资者往往会从该国及其他类似经济结构的国家撤资,从而引发危机蔓延。例如,日

本在泰国、菲律宾的直接投资占40%以上。泰国爆发危机后,日本庞大的对外投资面临缩水的威

胁,金融机构破产速度加快,日本银行信用等级不断下降,始于泰国的金融危机通过直接投资渠道

蔓延至了日本。2.银行贷款渠道。跨国银行和其他国际金融

机构在危机国利益受损后,往往大幅收缩对该国的贷款。如果该国对外债务较多,同时又缺乏足

够的国际储备,金融管理水平不高,就很难应付国际资本大规模流动造成的冲击。

3.资本市场渠道。当机构投资者在一个市场

上出现大量的资本损失,往往会在其他市场上出售证券获取现金以便快速赎回资金。同时在投机

冲击下,危机国金融市场的资产收益率会发生变化,这会导致其他国家证券组合的改变,最终导致全球资本市场动荡不安。

三、全球性金融危机的传导机制本轮由美国始发继而蔓延至全球的金融危机

背后有着极其深刻的原因:新自由主义经济崇尚的∀最少的政府干预,最大化的市场竞争,金融自

由化和贸易自由化#以及极端的消费主义是其爆

发的思想根源;宏观层面,牙买加体系中不受约束的美元居于核心地位导致危机前期全球流动性泛

滥、财政和经常账户双赤字,继而资产价格泡沫膨胀、投机盛行,实体经济和虚拟经济严重脱离,加

之美联储宽松的货币政策以及监管部门监管缺位,伴以微观层面金融创新过度,最终使得风险爆

发,泡沫破灭,金融危机席卷全球。(一)金融渠道传导

1.房地产市场传导至信贷市场。由于美国贷款金融机构的非审慎经营和抵押贷款产品创新过

度,将原本单一的房地产市场风险扩散至其他金54融市场。当美国货币政策由宽松转变为逐渐收紧

时,房地产市场价格应声而跌,贷款人无法偿还贷款,金融机构因此而出现资金链断裂,同时信贷市

场流动性短缺,信用风险和支付风险爆发,金融危机由此从房地产市场传递至信贷市场。

2.信贷市场传导至资本市场。资产证券化所谓的以创新分散风险的过程,其实是建立起了风

险由信贷市场向资本市场传导的通道。一旦次级抵押贷款的整体违约率上升,就会导致衍生产品

违约风险相应上升,资本市场的风险点就此引爆,原生金融产品和金融衍生产品价格暴跌。

3.金融市场传导至实体经济。首先,次贷危机造成美国房地产价格暴跌,股市深度下挫,美国

居民的财富缩水,收入水平下降,减少了消费。同时,由于美国企业股票价格暴跌,托宾Q值明显

降低,这削弱了企业新增投资的动力。再次,次贷危机造成美国企业的现金流降低、资产净值下降,

这一方面削弱了内部融资的来源,另一方面造成企业抵押品价值下降,能够获得的银行贷款规模

下降,从而削弱了企业新增投资的能力。

(二)核心国金融危机向他国的传导1.贸易渠道传导。金融危机发生后,与美国

有密切贸易往来的国家遭受了极大的冲击。美国国民收入减少,对外国商品的消费需求减弱,贸易伙伴的出口额下降,企业利润下降,经济受到冲

击。同时,美元是国际贸易计价和交易的主要货币,金融危机后美元大幅贬值,以美元计价的大宗

商品价格上涨,增加了出口企业的生产成本,使得美国的贸易伙伴国出口品竞争力下降,宏观经济

前景黯淡。

2.金融渠道传导。美国的资产证券化过程中,许多国家的机构投资者涉足其中,他们大量持

有各种次贷相关的衍生产品而导致巨额亏损,有些金融机构甚至出现破产,给所在国金融市场带

来巨大冲击;次贷危机爆发后金融机构纷纷去杠杆化,加之各路资本纷纷回流美国寻找避风港,导

致大量短期资本从新兴市场国家流出,造成资本流动急停,相关国家国际收支失衡,汇率贬值,全

球金融市场跌跌不休。3.产业渠道传导。次贷危机爆发后导致经济

衰退和消费需求下降,企业为降低存货减少生产,解雇工人,减少对原料的采购;原料供应商也需进

行相应调整,最终导致众多产业和行业深陷危机。其结果是陷入产品量价齐跌、失业上升、收入下降

的恶性循环,最终引发全面性的经济危机。四、金融危机的传导对我国金融业的启示

纵观历史上三次有代表性的金融危机的传导过程,金融危机趋于国际化、系统化。每一次危机

都有其独特的形成机制,并紧随着一场广泛的社会经济变革。而始于2007年的全球性金融危机

使人们再次领略到危机形成过程的异常复杂性。为了应对危机,中国推出了一系列政策组合,防止

危机向国内传染。与此同时,更需要在研究危机成因和传导的基础上,总结经验和教训,把握好我

国经济、金融体制改革的进程和力度。(一)对我国经济金融发展的启示

一是处理好∀内#与∀外#的平衡,坚持内需与外需的统筹兼顾。经受此次金融危机冲击的美

国、欧盟等经济体已经改变消费模式,储蓄率上升,消费率下降,过去出口高增长的黄金时代也许

永远不复存在。我国要着眼长远,鼓励和促进消

费,启动社会投资,扶持中小企业,坚持内需与外需的统筹兼顾是我国在金融危机中学到的宝贵经

验。二是把握虚拟经济和实体经济的适度平衡。为避免类似金融危机的再度发生,一方面,要承认

我国金融创新严重不足,金融市场很不发达,且基本处于分割状态,融资方式单一,金融服务落后。

因此,应在加强对金融创新监管的基础上,稳步推进金融创新,提高金融效率。另一方面,要深刻认

识到工业化仍是我国今后很长一段时期要实现的

主要任务,而不宜过早地进入∀后工业社会#。证券市场、房地产市场在经济发展中的定位只能是∀润滑剂#,而不是∀发动机#,要保证储蓄流入实

体经济部门,严格抑制资产价格的膨胀,防止人为

地助长和制造虚假繁荣。总之,金融改革与金融创新应服务于实体经济,防止金融与实体经济∀疏远化#。

三是处理好当前与长远的关系,注重经济发

展方式的转变和产业结构升级。我国应对国际金融危机,必须坚持克服眼前困难与谋求长远发展

的结合,坚持扩内需、保增长与调结构的有机结55