第25卷第7期外国经济与管理Vol.25No.72003年7月ForeignEconomies&ManagementJul.2003

中图分类号:F271󰀁文献标识码:A󰀁文章编号:1001󰀁4950(2003)󰀁07󰀁0028󰀁06

国外企业并购绩效理论及实证研究述评

刘󰀁平

(上海财经大学国际工商管理学院,上海200433)

󰀁󰀁摘󰀁󰀁要:本文运用综合分析的方法,对企业并购绩效与并购支付方式、并购双方的行业

相关性、并购企业的成长型或价值型特征、并购企业的初始持股额等关系的理论、实证检验结

果和研究方法进行了述评。󰀁󰀁关键词:并购;绩效检验;股价反应;超常收益

󰀁󰀁企业并购绩效一直是西方学术界关注的重点。近年来,国外学者主要从并购绩效理论、实

证检验结果和研究方法等三个角度对公司并购绩效问题进行了广泛深入的研究。现对有关研

究情况进行述评。

一、企业并购绩效理论与实证检验结果述评

󰀁󰀁1󰀁并购支付方式与并购绩效󰀁从公司财务理论可知,并购支付方式包括:现金和证券两

种融资。不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响,这主要表现在三个方面:(1)税

务因素。Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点,认为并购可以更好地利用避税手段,如纳

税、资本利得税和增加资产。采用证券(以股票为主)支付方式时,可以使目标企业股东延迟纳

税和进行税种替代,这对目标企业的股东有利;而采用现金方式支付时,并购企业增加了资产,

从而扩大了折旧避税额,所以并购企业也愿意支付更高的价格。(2)信息不对称因素。Leland

和Pyle(1977),Mrers和Majluf(1984),Travlos(1987)以及Louis(2002)都认为,当企业意识到价值被高估,管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资,所以股票价格并不能准

确反映并购的信息,从长期看这会导致公司股价下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票

融资型并购会使投资者产生并购企业价值被高估的预期。因此,当并购消息被公布时,并购企

业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。(3)信号因素。该理论表明,支付方式的选择揭

示了未来的投资机会或现金流量情况。现金融资型并购表明,并购企业的现有资产可以产生

较大的现金流量,或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的

收稿日期:2003󰀁05󰀁12作者简介:刘󰀁平(1978-),男,上海财经大学国际工商管理学院博士研究生。󰀁28󰀁投资机会;相反,股票融资则是一个不良信号。因此,从理论上讲,并购企业采用现金并购的超常收益通常要高于股票并购;而目标企业采用这两种类型的并购收益均为正值,但一般股票并

购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。󰀁󰀁从实证检验结果来看,Gordon和Yagil(1981)以及Travlos(1987)经研究发现,采用现金并

购比股票并购可以产生更多的超常收益。Pranks、Hards和Mayer(1987)以及Linn和Switzer

(2001)从目标企业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是,Louis(2002)发现,在

采用现金并购时,并购企业的长期超常收益为零,无显著差异,而股票并购收益则显著为负。󰀁󰀁由此看来,现有的实证检验结果大体上支持了理论研究,但是,在并购企业获取超常收益

的程度这一问题上,仍然存在分岐。Shleifer和Vishny(2001)认为,这主要是由于研究支付方

式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股市强有效条件下,支付方式理论与实证研

究结果应该是一致的;而在股市无效条件下,并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值,并

购双方根据各自股票价值的高低决定采取哪一种支付方式。因此,支付方式本身并不对双方的收益产生影响,而影响双方收益的主要是各自股票市值偏离真实价值的程度及方向。󰀁󰀁2󰀁并购行业的相关程度与并购绩效󰀁Singh(1984)根据并购双方的战略匹配性(strategic

fit)把并购分为相关并购和非相关并购。相关并购与并购绩效的联系可以用效率理论和组织资本理论来解释。效率理论认为,并购行业的相关性越高,则越能体现并购双方的协同作用,

实现规模经济效应,降低生产与经营成本;从组织资本理论看,行业相关程度高的并购更容易

实现行业专属管理能力向目标企业的转移,从而提高并购绩效。而非相关并购不能做到这一

点,但可以按所获取的范围经济进行比较,并且降低企业经营风险。󰀁󰀁在实证研究中,Singh(1984)最早利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比

较。检验结果表明,对于并购企业而言,相关并购所创造的价值比不相关并购要高,但是对目

标企业的影响仍然不明确。后来,许多学者沿着Singh的研究思路,大致采用了四个不同的细分标准严格地界定并购行业的相关性:(1)混合与非混合;(2)水平、垂直与混合;(3)行业交叉

水平(levelofoverlap);(4)企业集中度(corporatefocus)变化。他们利用这些不同的衡量标准

得出了三种不同的结论:(1)相关并购优于非相关并购。例如,Healy、Palepu和Ruback(1992)

以行业交叉水平为检验标准,发现行业交叉水平高相对于行业交叉低的并购有更加出色的业绩表现。John和Ofek(1995)及Desai和Jain(1999)等的研究表明,通过剥离非核心资产来增

加企业集中度的长期绩效显著为正,这些结论与理论推断基本一致。(2)相关并购与非相关并

购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)以企业集中度为标准,发现企业集中度与长期经营绩效之间不存在正相关关系。(3)非相关并购比

相关并购创造的价值更高。Agrawal、Jaffe和Mandelker(1992)以混合与非混合为检验标准,

发现混合型(多样化)并购的长期股价水平要高于非混合型(集中型)并购。此外,John、Lang

和Netter(1992)以及Lang和Stulz(1994)等检验了并购的短期股价反应,也得出非常不一致的结论。Megginson、Morgane和Nail(2002)认为,导致上述检验结果不同的根本原因,在于样

本、时间跨度、控制变量以及研究方法存在差异。因此,Megginson等人提出用赫芬指数来测

量并购行业相关性程度的变化,并对1977~1996年间发生的204起战略并购样本进行了实证

检验。他们发现,并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关,在并购后3年内,集中度每减少10%,会导致股东财富减少9%,经营绩效降低1%,而且企业价值缩水4%,

经营现金流减少1󰀁2%。󰀁29󰀁󰀁󰀁由上可知,并购行业的相关性程度或战略匹配性虽然重要,但还不足以解释并购绩效不同

的原因,况且非相关并购后的企业多样化经营能否提高企业价值仍然是一个值得争议的问题。󰀁󰀁3󰀁并购企业的成长型和价值型特征与并购绩效󰀁并购企业成长型与价值型相关关系可

以从绩效外推假设(performanceextrapolationhythopesis)中得到解释,Franks、Harris和Titman(1991)以及Fama和French(1992)都是该假设的鼎力支持者。根据绩效外推假设,无论是市

场投资主体还是其他利益相关者,都会根据并购企业的历史绩效来评估并购所创造的价值,而

人们通常以净市率(账面资产值和市价资产值之比)作为对历史绩效的近似衡量尺度。把净市

率高的企业称为价值型企业,把净市率低的企业称为成长型企业。由此可以推断:(1)在并购宣告期,成长型并购企业会比价值型并购企业实现更多的超常收益,这是由市场参与者的过度

预期所造成的;(2)从长期来看,市场将逐步调整并购企业最初被高估的价值,因而价值型并购

企业的超常收益要高于成长型收购企业;(3)成长型并购企业将付出更多的收购溢价,这符合

目标企业股东的利益。因此,根据这三个层面的推断,该假说得出了󰀁净市率与短期并购绩效成反比,而与长期并购绩效成正比󰀁的结论。󰀁󰀁Lang、Larry、Stulz和Walkling(1989)通过检验又发现,并购企业的宣告期收益与托宾Q

的比率正相关,从而验证了该假设的第一层含义。Anderson等(1993)则首次利用净市率对1966~1987年发生的670个并购样本进行了长期绩效检验,也得出了同样的结论。Rau和

Vermalen(1998)对银行样本进行了检验,又证实了该假说的后两层含义。他们发现,成长型并

购企业在并购后3年的超常收益率为-17󰀁3%,而价值型并购的超常收益率为7󰀁6%。但是,

Louis(2002)的最新实证结果表明,净市率与长期并购绩效的显著正相关关系,仅仅在银行样本中成立,这是由于银行企业本身具有较高的净市率所致,当把银行样本剔除后,成长型并购

企业的长期超常收益(-10.1%)要高于价值型并购企业(-18.5%),但是不具有显著性。󰀁󰀁很明显,实证检验结果并不完全支持绩效外推假设。这是因为该假设是以过去绩效为衡

量基础的,而并购能否创造价值不仅取决于过去,而且更多地取决于并购的预期收益市场,因

此该假设的说服力是有限的。󰀁󰀁4󰀁并购企业的初始持股额与并购绩效󰀁在并购消息宣布以前,只有并购企业拥有是否并

购的内幕消息。因此,并购企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股票,在目标企业建立󰀁立足股份󰀁(toehold),使股价逐步上涨到要约价格水平,这样并购企业可获得更多的收

益,改善绩效水平。󰀁󰀁在实证研究方面,Kyle(1985),以及Shleifer和Vishny(1986)的研究都表明,随着并购企

业持有目标企业初始股权的增加,并购成功的概率将上升,并购企业的期望利润也会上升。但

是,Bradley等(1988)反驳了这一点。他们认为,大多数并购企业在并购时并不拥有目标企业

的股份,即使并购企业拥有国有企业的股份,并购企业从这些股份上能够获得的潜在利润比起

并购成本来说也是非常小的。其主要原因是:(1)要想在二级市场上大规模秘密买入目标公司的股票是不可能的,其数量受法律限制;(2)股票市场上存在许多发掘被低估股票的投资者。

当市场交易很清淡时,并购企业大批买入股票会暴露其私人信息,从而使股票价格迅速上涨到

要约价格水平,因而难以获得足够的利润。Jennings等(1993)的实证发现,美国并购企业的平

均初始持股量都很低(只有3%),而且只有15%的并购企业持有目标企业的初始股份。但在多个竞价者的子样本中,并购企业的平均初始持股比例有所提高,达到18%左右。Hay等

(2001)也指出,在竞争性并购的初期,并购企业很容易以各种名义秘密购买股票在目标公司建󰀁30󰀁