私募股权投资基金之:对赌协议
对赌的原因是什么？外国投行为何青睐对赌？
其实，对赌协议并不是新奇的事物，它只是投资协议里众多“不平等”条款中的一类，
只不过它的不确定性比较高，会导致一些意外的结果，所以特别引人关注。投资方投资给企
业，无论通过多么详细的尽职调查和法律约束，毕竟对企业的实际情况和行业形势不如管理
层熟悉，作为出资人，在帮助企业获得成长的同时，更主要的是希望能够激励企业管理层自
己努力经营，审时度势，获得最大发展。
对赌协议也并不是外国投行的专利，只是由于国外金融行业多年的运作经验和知识积累，
外国投行更加习惯采用这些内容，并且应用更加熟练。而且，目前在中国最活跃、资金规模
最大的还是外资基金和投行下属的资产管理公司，对于大部分投资基金而言，管理团队并不
是基金的最大出资人，他们也要对这部分出资人(我们叫有限合伙人)的利益负责，降低风险，
增加收益。多年的应用经验表明，对于激励双方、降低投资风险，到目前为止，对赌协议还
是效果最好的方法之一。
最近由于对赌协议的应用不断增多，曝光率也不断提高，加之中国企业家对金融和法律
不够熟悉，前期对于企业的发展又期望过高，或是由于突发的宏观经济变化或意外事件，不
能完成约定指标，而当初在确定对赌协议的时候，又完全没有留出弹性空间，结果导致企业
家、管理层与资方纠纷增加，其实这种协议更多的还是个“愿打愿挨”的公平协商结果，不
存在谁更强势、谁欺负(甚至欺骗)谁的问题，最好的结果其实是企业能够如约甚至超额完成
业绩，投资方和企业得以获得双赢。
对赌中都有哪些风险？被投资方怎样避免这些风险？
首先，最大的风险还是企业家自己估计过于乐观，以为有了钱就可以业绩翻番，往往对
融资之后的财务业绩预测非常激进。然而，对于企业经营而言，制约发展的不仅仅是钱，经
营上的一些探索和改进，可能也不会马上见效，如果对于短期业绩做出太高预期，希望借此
博得高收益、降低股权稀释比例，很可能适得其反。
其次，企业经营常常会面临产业和环境上诸多因素的影响，宏观经济和政策风险更是不
能不考虑，此外可能还有一些意外的突发事件，比如地震、雪灾、次贷危机。
应对这些风险，首先是要与投资方多沟通，配合投资方做好尽职调查，公开透明地向投
资方开放企业信息，使得投资方认真地进行尽职调查，从企业的长远发展考虑，从长远发展
中获益，更多地将双方利益与长远收益挂钩，而不是仅凭“对赌”机制来保护自身利益，规
避风险，最终得以在双方共赢的前提下设定“对赌”。
降低双方期望，不要去搏业绩，业绩预测要谨慎合理，并且增强沟通，了解和缩小双方
在定价期望上的差距，在对赌内容上预留一些弹性空间，约定一个浮动的弹性标准。在上市
时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期，在退出方式方面，也可以跟投资者谈
弹性的约定，比如企业达到上市条件，但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。
同时协商确定对特殊意外情况的处理方式，寻求对于企业经营风险的互相理解和共同承担。
一句话，保持清醒头脑，事前做好准备，事后及时协商。
同时，企业家要考虑清楚自己的底线，比如，如果你的底线是控股权，那就不要拿控股
权去赌，而是设定一个对赌的比例极限，上下封顶，不要看到收益就忘了风险。从这个角度上来说，这次次贷危机对大部分企业家来说是好事，因为这个最大的意外事件，导致了很多
顺利时期不会暴露的问题，一些大干快上的企业家吃了亏，可以让整个企业家群体在企业经
营上更加慎重，能够开创百年老店。
但是，补充说明一下，最近常常被提起的中信泰富对赌协议，其实和我们常常提到的企
业股权融资过程中的对赌协议不同。中信泰富是与外资投行签订了一个外汇衍生品对赌协议，
实际上是购买了一款与汇率挂钩的结构性外汇理财产品，并且留出了巨大的风险敞口，属于
滥用了对冲工具，与企业股权融资无关。
签订对赌协议时，被投资企业要注意什么问题？
首先还是对风险的控制，企业家千万不要因为形势一片大好而头脑发热，一定要在风险
和收益之间寻找一个合适的平衡点。而且，很多外资投行有首席经济学家、律师、审计等专
家队伍和多年经验，在风险评估和控制上，一定比企业家更专业，企业家不应该期望在金融
收益和结构设计上“占到便宜”，企业家的专长还是企业经营，最好的办法是在专业机构(比
如自己的投行顾问和律师)的协助下，在企业发展战略层面上赢得投资方的认同，让投资方
明白其最大的收益还是在于企业的长期增长。同时把自己的关注点放在投资人带来的其他价
值上，比如品牌、企业运作和管理经验、国际化经验、以往投资企业的协同效应等。
其次，要注意细化投资协议，丑话还是要说在前面，最核心的是明确细化管理层控制权。
签署对赌协议后，投融资双方的互信，除了用商业道德来束缚，更重要的是用协议细化。投
资人一定会看重在关键决策上要有制约能力和否决权，对企业家来说，最重要的问题就是管
理层控制权的独立性了。因此，在高管层、董事会、全体股东这三层权力与义务上，必须界
定清楚，需要在协议中写明，不能含糊。
还有其他的一些约定，比如审计问题，这是最容易发生纠纷的，双方约定了一个业绩，
却没有约定业绩的评估方法，最容易造成纠纷。而且，协议中不能仅写明“双方认可的审计
机构”，最好确定好审计单位。还有一些关键定义的明确，在这方面，富有经验的投资银行
家和律师都会给出很好的建议，企业家可以酌情采用。
如果不进行对赌，被投资企业还能采取什么比较好的替代方式？
如果有信心，而且行业发展比较稳定，不确定性比较小，而且抗周期性比较强，比如零
售、医疗等领域的企业，最好还是选择对赌方式，这样更容易获得投资人认同和最大化企业
价值，对双方都是个激励，不过，一定要设定好底线。
对于初创企业或面对非常大不确定性的企业，最好的办法是找到一个愿意承担风险、同
舟共济的投资方，得到投资方关于企业未来发展的认可，事先就达成在企业战略和经营方向
上的一致意见，做出长期约定，不仅仅以某个指标来确定企业估值，而是管理层做出某个与
发展阶段有关的承诺，并在实际执行过程中不断沟通，统一认识。
其实，对赌条款并不是投资协议中的必须内容，而往往是投融资双方在公司价值上无法
达成一致意见时的一个解决办法。如果企业在融资过程中，总是无法找到出价令自己满意的
投资方，而且又不愿意进行对赌，那最好的办法是，自己或聘请一个专业机构，确定公司战
略和经营策略，更加准确地评估财务预算和资金需求，考虑到底是不是需要融资，然后利用
票据贴现、可转债等多种融资方式，或是把原来考虑的一次融资分解为多次融资，最大限度
减少股权稀释，确保企业价值在合适的阶段得到最大的认可。