第十章__企业价值评估
Zhang Qiang 2009 12
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实体现金流量模型的应用
例3：D企业刚刚收购了另一企业，由于收购借入巨额资金，使得财务 杠杆很高。2000年年底净投资总额为6500万元，其中有息债务4650万元，股 东权益1850万元，净资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万 股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年 销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。预计 2001至2005年销售增长率为 8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。预 计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年 的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年水平。借款利息按上年 末借款余额和 预计利息率计算。 企业融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借 款。归还全部借款后，剩余的 现金全部发放股利。 当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。 企业平均所得税税率为30%，借款税后利息率为5%。债务市场价值按账面 价值计算。 要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
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模型适用性
优点：（1）克服市盈率为负的 情况；（2)数 据容易取得且容易理解；（3）净资产账面价值 比较稳定，不容易被操纵；（4）市净率在一定 条件下可以反映企业价值变化。 缺点：（1)账面价值受会计政策影响，不同 企业可比性受影响；（2）对高科技企业和服务 企业不适用；（3）当净资产为负时模型失去意 义。
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现金流量模型的应用 股权现金流量模型的应用 零增长模型 固定增长模型 两阶段增长模型
股权价值 预测期股权现金流量价值+后续期价值的现值 股权现金流量n1 （股权资本成本-永续增长率） / 股权现金流量t 股权价值= t n （1+股权资本成本） （1+股权资本成本） t=1
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市价/净资产比率模型 基本模型 市净率=市价/净资产
股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资 产
市净率驱动因素
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P0 【股利0 1 增长率）】 股权账面价值0 （ / 股权账面价值0 股权成本 增长率 股利0 每股收益0 1 增长率） （ 每股收益0 股权账面价值0 股权成本 增长率 股东权益收益率0 股利支付率 1 增长率） （ 股权成本 增长率 本期市净率
P 【股利0 1 增长率）】 股权账面价值0 （ / 0 股权账面价值1 股权成本 增长率 股利0 每股收益1 1 增长率） （ 每股收益1 股权账面价值1 股权成本 增长率 股利支付率 股东收益收益率 股权成本 增长率 内在市净率
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企业整体经济价值的类别 实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+债务价值 持续经营价值与清算价值 少数股权价值与控股权价值 企业价值评估的模型 现金流量折现模型 经济利润模型 相对价值模型
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第二节 现金流量折现法
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企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值， 通常用该资产所产生的未来现金流量的现 值来计量。 会计价值与市场价值 现实市场价值与公平市场价值
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价值评估的经济利润模型 企业实体价值=期初投资资本+经济利润 现值 全部投资资本=所有者权益+净债务 例5：B企业年初投资资本为1000万元， 预计今后每年可取得税后经营利润100万元， 每年净投资为零，资本成本为8%，利用经 济利润模型计算企业价值。 经济利润估价模型的应用
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企业价值评估的对象—企业整体经济价值 企业整体经济价值是指企业作为一个整 体的公平市场价值。 企业的整体价值 整体不是各部分的简单相加 整体价值来源于要素的结合方式 部分只有在整体中才能体现出其价值 整体价值只有在运行中才能体现出来
股利1 股权价值 P0 （股权成本 增长率）
P0 股利1 / 每股净利0 每股净利 股权成本-增长率 【每股净利0 1 增长率） 股利支付率】 每股净利0 （ / 股权成本-增长率 股利支付率 1 增长率) （ 股权成本-增长率 本期市盈率
P 股利1 / 每股净利1 0 每股净利1 股权成本-增长率
一汽金杯
天津汽车 长安汽车 平均 江铃汽车
0.23
0.19 0.12 0.06
2.34
2.54 2.01 1.92
6.10
6.80 5.99 6.03
26.52
35.79 49.62 30.23
2.61
2.68 2.98 2.89
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实体现Leabharlann 流量模型实体现金流量t 实体价值（V） t （ t 1 1 加权资本成本）
股权价值 实体价值 债务价值
偿还债务现金流量t 债务价值 t （ t1 1 等风险债务成本）
n
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第四节 相对价值法
相对价值模型原理 市价/净利比率模型 基本模型
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利 润
模型原理
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现金流量模型种类
现金流量 价值（V） t （ t 1 1 资本成本）
n
现金流量 股利现金流量模型
股利现金流量t 股权价值（Vs） t （ t 1 1 股权资本成本）
股权现金流量模型
股权现金流量t 股权价值（Vs） t （ t 1 1 股权资本成本）
n
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例1：B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。 2000年每股销售收入为20元，预计2001-2005年的销售收 入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%。 目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时 可以维持不变。目前每股资本支出为3.7元，每股折旧费 用为1.7元,为支持销售每年增长20%,资本支出需同比增 长,折旧费用也同比增长.净资本中净负债占10%,销售增 长时维持此结构不变.目前每股净利润为4元,预计与销售 同步增长. 2000年股企业的贝塔值为1.3,稳定阶段的贝塔值为1.1. 国库卷的利率为3%,市场组合的预期报酬率为12.2308%. 要求计算目前股票的价值.
Zhang Qiang 2009 14
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经济利润 经济利润为经济收入减经济成本后 的净额。 例4：A企业期初投资资本为1000万 元，期初投资资本回报率（税后经营 利润/投资资本）为10%，加权平均资 本成本为9%，则该企业的经济利润为 多少？
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例7：下表列出2000年汽车制造业6家上市公司的市盈率 和市净率，以及全年平均实际股价。请用这6家企业的 平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪个更接近 实际价格？为什么？
公司名称 上海汽车 东风汽车 一汽四环 每股收益 0.53 0.37 0.52 每股净资产 3.43 2.69 4.75 平均价格 11.98 6.26 15.40 市盈率 22.60 16.92 29.62 市净率 3.49 2.33 3.24
资本成本 现金流量持续年数
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现金流量模型参数估计 预测销售收入 确定预测期间 预计利润表和资产负债表 预计现金流量 后续期现金流量增长率的估计
后续期价值=现金流量（t+1）/（资本成本-现金流量增长率）
企业价值的计算
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第十章 企业价值评估
Zhang Qiang 2009
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第一节 企业价值评估概述
企业价值评估的意义
企业价值评估是一种经济评估方法，目的是分析和 衡量企业（或企业内部的一个经营单位、分支机构） 的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管 理当局改善决策。 价值评估使用的方法 价值评估提供的信息 价值评估的目的 用于投资分析 用于战略分析 用于以价值为基础的管理
