股市众议园摘要：股票市场的首要功能就是进行资源配置。
股市的资源配置效率的高低既体现在股票发行市场上，也体现在股票流通市场上。
本文通过对我国股票市场发行市场和流通市场的资源配置效率的实证分析发现，从股票发行融资的地区结构来看，各地区企业发行融资额存在着很大的差距，呈现出明显的东部高、中西部低的情况。
从股票发行市场融资的行业结构来看，股票发行融资明显倾向于国有企业，在一定程度上限制了那些发展前景好、经营效率高的民营企业上市融资。
从上市公司与非上市公司的经营效率来看，上市公司的经营效率处于本行业中的较低水平，我国股市并没有把资源配置给最优秀的公司。
在股票流通市场上，虽然存在着一定的资源配置效应，但效率仍不高。
关键词：股票市场；资源配置；效率Abstract：The principal function of the stock market is to allocate resources.The efficiency of the resources allocation of the stock market is showed both through the stock issue and through the circulation market.According to the empirical analysis of our stock issue and circulation market,the structure of the region of stock issue showed distinctly that the eastern area issued more than the western area.In term of the structure of the industries,the stock issue apparently lean towards the state-owned enterprises, which restrict the financing of the private companies with good prospect and high efficiency.From the operating efficiency of the listed companies and the others,the efficiency of the listed companies is rather low in the whole industries,which means that our stock market did not allocate resources to the most perfect companies.The circulation market showed certain effect of resources allocation,but it is not high.Keywords:stock market；resources allocation；effici ency股票市场的首要功能就是进行资源配置。
股市的资源配置功能是指在股票市场上，投资者追求超额收益的行为会导致不同行业、不同企业股票价格的变动，从而引导资金向使用效率最高的上市公司流动，实现资源的优化配置。
股票市场的资源配置功能一方面，产生于股票发行市场上投资者对股票的定价行为，即在股票发行前，投资者为实现利益最大化，会对不同行业、不同企业股票进行定价。
股票发行价格的高低决定了股票发行企业能够筹集的资金的多少，也就决定着社会资源向该企业配置的多少。
发展前景较好的企业和行业的股票发行价格更高，可以筹集的资金也更多，从而实现了资源向具有发展优势企业和行业的配置。
另一方面，股市的资源配置功能也产生于股票流通市场上投资者在不同企业的股票之间的选择行为，即投资者会根据企业的预期收益情况来在不同企业的股票之间进行投资选择，导致不同企业的股票价格的变动，从而引导资金流向更加优秀的企业和更具有发展前景的行业，实现资源的优化配置。
一国股票市场的资源配置效率的高低就取决于股市在发行市场和流通市场上的资源配置功能发挥的好坏。
因此，对我国股票市场的资源配置效率的实证分析主要包括这两个方面。
一、我国股票发行市场的资源配置效率的实证分析股票发行市场的资源配置效率高低可以从各个地区、各个行业的企业从股市融资额的多少以及上市公司与非上市公司的经营业绩比较看出来，因此本文就分别从这个三个方面来对我国股票发行市场的资源配置效率进行实证分析。
首先，从股票发行市场资源配置的地区结构看。
不同地区上市公司的筹资金额多少说明了股市资源在不同地区的配置情况。
2003～2007年，我国股票发行市场上的各地区企业发行融资额存在着很大的差距，呈现出明显的东部高、中西低的情况。
东部地区的北京、上海、天津、山东、辽宁、江苏、河北、福建、浙江、海南、广东、广西等10省市的融资额占全国总融资额的85.6％，而西部的青海、西藏、宁夏、陕西、云南、贵州、四川、重庆、新疆、甘肃10省市的融资额则只有2.61%，而其余的中部的各省市融资额的总和比西部稍高一些，但也只有12.24%。
东部地区由于经济比较发达，有更多的企业的规模和盈利状况符合上市融资的条件，使社会资源更多的配置到经济比较发达的东部地区。
这也说明了我国股票发行市场发挥了一定的资源配置效应，将资源配置到经济发展速度更快、经营效率更高的地区的企业。
但这也会导致东西部企业之间在资金获得上的差距越来越大，使我国东西部经济发展的差距越来越大。
其次，从股票发行市场融资的行业结构来看。
不同行业股票融资额的增长可以体现出国家的产业政策。
2003～2007年，在各个行业中，筹资额比重最大的就是金融保险业，占这一时期我国企业上市筹资总额的42.92%。
这反映出在这一时期，我国政府希望通过国有商业上市来推动国有银行改革，以及做大做强我国金我国股票市场资源配置效率的实证分析□霍艳斌1严振霞2（1.上海金融学院经济系，上海201209；2.江西省农业科学院，江西南昌330200）1072009年12月Special Zone Economy特区经济融业，为国民经济的进一步发展提供支持的战略意图。
其次是采掘业和交通运输仓储业，分别为23.80%和10.74%。
这两个行业过去一直是制约我国国民经济发展的重要“瓶颈”，近年来这两个行业融资额的增加既反映了这两个行业适应国民经济发展的需要而快速发展起来，也反映出国家对这些“瓶颈”产业支持力度的增加。
从这一时期我国各行业的筹资额状况来看，一方面，说明国家在积极利用股市来实现国有企业改革，发展“瓶颈”产业的战略意图，通过政府这只“看得见的手”来优化资源配置；另一方面，也说明我国股市主要为国有企业融资的定位仍然非常明显，大中型国有企业在上市融资方面更加容易，这在一定程度上会限制那些发展前景好、经营效率高的民营企业上市融资，因此在一定程度上扭曲资源配置，降低了资源配置效率。
最后，从上市公司与非上市公司的经营效率来看。
在对上市公司与非上市公司的经营效率进行比较时，本文选取了食品饮料、纺织服装、造纸印刷、石油化工、金属非金属、机械、设备、仪表、医药制造、电子等八个行业作为样本，以企业税前净资产收益率为衡量指标。
由于对2003年之前上市公司与非上市公司、与全部工业企业之间的业绩对比，学者们已经作出了研究，结论也大体一致，即我国上市公司的经验业绩整体上呈现出下滑的趋势。
因此本文仅对2003～2006年之间8个行业的上市公司与所有工业企业的净资产收益率进行比较。
2003～2006年，食品饮料、纺织服装、造纸印刷、石油化工、金属非金属、机械、设备、仪表、医药制造、电子等8个行业，上市公司的净资产收益率明显低于包括上市公司在内的全行业企业的净资产收益率。
只有在2004年金属非金属行业的上市公司净资产收益率略高于非上市公司的净资产收益率。
这说明我国上市公司自2003年以来，一直处于本行业中经营效率较低的水平上，上市公司并不是行业中最优秀的公司，也就是说，在我国股市并没有把资源配置给最优秀的公司。
二、我国股票流通市场资源配置效率的实证分析股票流通市场的资源配置效率在虚拟资本的流通市场上表现为投资者会根据企业的预期收益情况来在不同企业的股票之间进行投资选择，导致不同企业的股票价格的变动，从而引导资金流向更加优秀的企业和更具有发展前景的行业，实现资源的优化配置。
股票流通市场的效率高低可以用股票价格对于企业的盈利信息的反映程度来衡量。
股票价格对于企业的盈利信息反映越敏感，说明市场越有效率，反之，则说明市场效率越低。
为了验证我国股票市场价格对企业盈利信息的反应程度，本文随机选取工程建筑、电子信息、电力、计算机、房地产、纺织服装、钢铁、银行、旅游酒店、交通设施、电器、煤炭石油、酿酒食品、农林牧渔、商业连锁、建材等28个行业的28家上市公司，对这些公司年报公布后8个交易周的股票非正常收益率和未预期盈余之间的关系进行实证检验。
①①股票的非正常收益率的确定。
股票的非正常收益率可以用可以通过以下模型来进行估计：R jw=C J+βR mw+εj,ε～(0,δ2)这里的R jw=(P w-P w-1)/P w-1，其中P W是j上市公司第w周收盘价。
R mw=(I w-I w-1)/P w-1，其中I w是A股的在第w周收盘指数。
②这样，该股票的非正常收益率就是：AR jw=R jw-ER jw为了简化起见，本文假定C=0,β＝1。
也就是说，j公司股票的非正常收益率等于该股票的实际收益率减去上证指数的增长率。
②非预期会计盈余的确定。
本文使用时间序列中随机游走的幼稚模型（na?ve model）来衡量公司的预期会计盈余。
已知E ja=Ej,a-1+△E ja，a=2006、2007、2008，j=1、2、3、……如果,△E ja～(0,σ2)则EE ja=E j,a-1其中,E ja是j公司α年度实际会计盈余，EE ja是j公司α年度预期会计盈余，ΔE ja是j公司α年度实际会计盈余与上年相比的变动值。
这样，上市公司的未预期盈余UE就等于：U Eja＝Eja－E Eja,a=2005、2006、2007，j=1、2、3、……、28③股票非正常收益率和未预期盈余之间的关系的实证检验。
本文选取北方国际、东方热电、方正科技、深振业A等28家上市公司，对这28家上市公司2006、2007、2008年3年的年报公布后8周内的非正常收益率和未预期盈余的截面数据进行回归分析，下表是回归结果。
上市公司非正常收益率和未预期盈余之间的关系的回归结果滞后周数UE（2006）T值UE（2007）T值UE（2008）T值0-0.011823-0.1418011.8315246.795526＊＊＊0.0289200.775057 10.0484130.810976-0.073855-2.424835＊＊0.0268710.770306 20.1857651.748864＊＊-0.011807-0.413854-0.001447-0.041273 30.1047001.709027＊＊-0.023030-0.8405070.0482331.815568＊＊40.2441452.986607＊＊＊0.0003950.010043-0.034996-1.183641 5-0.076748-1.0598610.0510581.300974-0.039473-1.194305 60.0577871.142986-0.064530-1.354910-0.070581-1.932867＊＊7-0.058961-0.8972390.0039130.130248-0.126826-1.767969＊＊注：＊＊代表在95％的置信水平下通过T检验，＊＊＊代表在99％的置信水平下通过T检验。