２０１８年交通运输行业深度研究报告1、供需差显现，票价改革破局，继续坚定推荐航空：供需改善，改革推进，提价是主旋律⏹供给：预计2018年机队引进增速明显放缓：机队增速明显放缓，行业机队增速或仅为9%，明显低于2017年的10-11%。

民航新政出台，压缩时刻供给：民航新政压缩机场时刻增量，或倒逼航空公司推迟运力引进，不排除批文收紧的可能性，进一步降低供给增速。

供给预期：2018-2019年ASK增速为11.1%、11.6%，低于17年的13.2%⏹需求：民航需求远未触及天花板，尚有巨大增长潜力，经济企稳，消费升级带动民航需求高增长，预计RPK增速12.2%、11.9%（低于17年13.9%，因为票价上涨），供需差显现，客座率提升。

⏹价改打开票价上限，高铁灵活定价提升出行价格中枢票价改革力度大超预期，核心商务干线有望迎来全面连续提价此外，高铁灵活定价也将反向提振民航价格中枢，均利好价格改善。

⏹结论：供需差显现+民航新政压缩时刻增量+价格中枢存在抬升可能，相信2018的航空市场，提价将是主旋律！供需逻辑强于油价汇率，继续推荐三大航！各上市航司机队规划看，行业增速2018年有所下降●民航机队计划增速出现约两个百分点的下降●我国空域资源紧张，航路交错重叠，造成部分航路点承载力已经接近极限●民航新政“控总量调结构”严格控制胡焕庸线东南侧机场时刻增量●时刻收紧及航路紧张共振很可能使航空公司机队引进数量不及预期，同时全行业飞机周转效率可能低于预期，进一步导致供给增速放缓⏹我国空域资源十分紧张2、机队扩张速度下降，控总量调结构强化供给降速3、消费升级拉动需求，发展前景广阔，持续旺盛增长⏹经济平稳运行，民航需求增速逐步与经济增速脱钩⏹对比发达国家人均乘机次数，仍有长足提升空间⏹可支配收入不断提升，消费升级趋势不可阻挡⏹总体供不应求，预计客座率继续攀升4、民航票价改革方案落地放开航线范围扩大单航季放开幅度不变航空公司可选航线数量增多放开航线数量增加•原：主要为相邻省份间航线，800公里以下航线，与高铁直接竞争的航线。

•现：有五个以上（含五个）承运人共同运营的航线，包括公商务干线。

•原：724条•现：新增306条至1030条，核心公商务线均包含在内。

•原：每个航空公司每个航季在市场航线目录中最多可选择10条航线上调无折扣票价。

•现：每个航空公司每个航季可上调经济舱无折扣票价的航线数量不超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条最多可调整10条）。

•每条航线每个航季无折扣公布运价上调幅度累计不超过10%。

⏹民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》⏹明确有5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内线，运价实行市场调节价⏹每个航季各航司可调整的航线数量为本企业上航季运营实行市场调节航线总数的15%⏹每条航线每航季无折扣票价上浮累计不超10%。

5、超预期之一：具备涨价潜力的核心航线集中释放⏹市场前期普遍认为市场化航线范围扩大将循序渐进，京沪线等核心商务干线将最后放开⏹1月5日通知后附的航线名录远超市场预期，包括北上广深互飞在内的诸多条盈利能力最强的航线全面放开。

⏹本次公布的市场化航线新增306条，公商务干线市场化航线数量及比重大幅提高，核心机场相关航线的市场化程度已经达到80%以上，票价向上弹性大，利好航空公司提价。

6、超预期之二：市场化进程加速⏹根据新规，每个航空公司每个航季可上调经济舱无折扣票价的航线数量不超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条最多可调整10条）⏹我们认为各航空公司18年夏秋航季的调整基数应该是在前期放开的724条和本次通知放开306条合计1030条中实际运营的数量。

⏹以合并报表口径，国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥分别可以调整67条、56条、44条、52条、10条、11条航线（考虑到各公司旗下子公司因航线数量基数低实际可放开数量达到10条，则可放开的航线数量将更多）⏹由于可调节航线数量的大幅增加，意味着从18年夏秋航季开始，国内主要盈利航线票价将出现全面上浮；同时基数效应在不断放大，预计在2019年之前具备核心涨价能力的航线基本全部放开，超出市场预期。

7、超预期之三：核心航线放开带来航司连续涨价能力⏹原市场化航线中与一线城市相关航线全价票涨幅明显⏹一线城市相关航线全价票涨幅明显⏹以京航线为例看票价提升幅度京杭线：全价票价格——2200元京沪线：全价票价格——1240元8、改革显著利好航空：两个维度的动力，50%的空间2018-2019年行业票价弹性来自两个维度：⏹第一维度：行业本身供需面持续改善，逻辑主要是供给端因核心机场时刻受限、航空公司引入飞机数量及周转量可能低于预期。

⏹第二维度：本次票价改革带来的附加弹性，尤其是核心机场航线的放开，预计全行业价格中枢将出现上移，国有三大航将更加受益。

⏹我们判断三大航因票价改革带来的票价提升幅度应在3个百分点左右（仅包含2-4季度），对应2017年业绩基数的弹性在30%以上，叠加供需改善作用下的业绩弹性将超过40%。

⏹伴随2019年航线数量进一步放开、1季度春节提价、核心航线连续涨价能力等诸多因素催化，综合票价弹性依旧充足。

⏹整体来看，我们认为未来两年航空板块的盈利弹性将进一步增强，完全具备超过50%的投资空间。

9、改革附加弹性：为什么三大航提价能力强？⏹一线机场市场集中度高，且集中度相对稳定⏹一线机场航线折扣幅度小，淡旺季差异小三大航一线机场⏹国内线存量市场价格较高⏹国内线客座率已至历史高位10、改革附加弹性：首年增厚业绩超过30%⏹真正有能力大幅连续提价的航线绝大部分与一二线机场相关⏹筛选市场化航线目录中前30大机场对飞航线，进行统计分析，挑选其中193条2015年旅客运输量30万以上的航线⏹假设一线机场-一线机场对飞航线平均客座率为90%，折扣率为6折⏹假设一线机场-二线机场对飞航线平均客座率为85%，折扣率为5折⏹假设二线机场-二线机场对飞航线平均客座率为80%，折扣率为5折⏹根据时刻表中各航司执飞航线及机型，经匡算，三大航于自身国内线收入占比的前50条航线市场收入如下表所示。

⏹不同航司于不同航线的提价能力存在一定差异⏹在考虑到行业供需改善，三大航提价意愿的基础上，基于中性预期，假设票价放开后一年，各航司于前十条航线的平均提价能力为15%、十一-二十的航线提价能力为10%、其他航线提价能力为5%，⏹因价格改革，总体票价的额外提振幅度约为3个百分点，则国航、南航、东航因票价放开造成的每年净利润提升幅度分别为27.9亿、25.5亿、22.8亿，如以2017年预期业绩为基数，业绩向上弹性分别为30%、35%、37%。

11、盈利预测供需改善与票价改革将形成共振，预计2018年综合票价弹性为7%，其中因供需改善带来的票价提升为4%，因票价改革带来的票价提升分别为3%，在中性情景下，假设18-19年油价均值在65美金，汇率看平，测算2018年各公司业绩弹性及估值水平，如下表所示：如上述分析所示，即使油价同比2017年有所上涨，票价改革的落地将使三大航2018年预期业绩对应的估值水平回到15倍的历史估值中枢水平之下，而展望2019年，若票价继续上行6个百分点，则业绩将进一步抬升53%-78%，届时预期的估值水平将回到10倍以下，具备充足的吸引力。

12、基于不同假设下,2018年业绩的弹性测试⏹我们前述测算均基于中性预期进行⏹由于各航空公司于各航线的提价能力不同，各航线运营也会因种种外部变量产生波动，供需改善及票价改革对不同公司的总体价格影响可能有所差异⏹我们进一步进行弹性测试，对三大航的业绩潜在波动进行分析，并标记出我们认为最可能发生的情况⏹中国国航⏹南方航空⏹东方航空⏹弹性测试13、估值：国有航司享受估值溢价，将迎戴维斯双击⏹长期走向“两极分化”，国有航空公司享有估值溢价一线机场时刻资源有限，供需关系紧张，票价改革落地后，我们认为未来我国民航国内航线会出现“两极分化”，即一二线城市为主的核心航线的运费大幅提升，三四线城市相关航线受益于票价放开的效果有限，TOP10航线占航空公司比重会大幅提升；考虑到民航局严抓服务质量，未来一二线机场增量时刻进一步受限，我们认为相关市场占比及资源获取能力的国有航空公司具备显著护城河和估值溢价。

⏹油价风险已是次要因素，航空板块迎来业绩和估值的“戴维斯双击”长期以来，航空公司的核心航线即使在高客座率下也无法通过价格抬高盈利能力的掣肘被打破，带来EPS的提升，同时相关航线的涨价及航空公司的盈利性具备连续性和稳定性，油价上涨风险大概率可根据市场自发调节的运价机制被转嫁，已成为次要考虑因素。

供需改善、航空公司意愿提价、票价改革三重逻辑共振，很有可能导致航空票价的上涨成为一种跨年乃至几年的趋势；另一方面，18年行业票价首次全面转正会形成航空的右侧逻辑，而可持续的票价和业绩增长会带给航空成长的逻辑和估值的提升。

⏹改革助推航司预期，利于春节票价表现虽然本通知具体内容在3月底实施生效，但考虑到18年竞争格局本身优于17年，目前主要航司都有涨价情绪，我们认为通知内容很可能会催化上述因素，继而使得春节票价表现和全年EPS超出理论测算成为大概率事件。

14、投资建议⏹票价改革明显利好存量市场票价水平较高，公商务干线市场份额大，具备充分腾挪余地的三大航。

其余航空公司也会受益于行业价格中枢的抬升。

⏹在中性票价和油价假设下，我们认为国航、南航、东航18年业绩预计提升至138亿、103亿、92亿，EPS1.02元、1.02元、0.69元（南航考虑增发），升幅分别约为50%、42%、53%（东航同比剔除17年处置收益）⏹2019年收紧时刻政策大概率延续，供需敞口维持，价格进一步提升，业绩继续增长，届时当前价格对应估值不足10倍。

⏹考虑到未来涨价和盈利的持续性，如前所述，预计三大航估值体系将从15倍左右的历史中枢水平上浮至18-20倍，板块整体上涨空间预计超过50%。

⏹继续推荐三大航（A+H），关注上海航线相关度较高的吉祥航空。

中国铁路总公司其他企业铁路局集团广深铁路 601333.SH /0525.HK /GSH.N太原铁路局广州铁路 （集团）公司其他16家 “中国铁路XX 局集团有限公司”：沈阳、北京、 郑州、武汉、西安、济南、 上海、南昌、 南宁、成都、 昆明、兰州、 哈尔滨、 乌鲁木齐、 呼和浩特、 青藏大秦铁路 601006.SH中国铁路建设投资公司中国铁道科学研究院专业运输公司 中铁集装箱运输公司 中铁特货运输公司 中铁快运股份有限公司铁龙物流600125.SH正在转企事业单位经济规划研究院信息技术中心铁道部专运处中国铁路文工团 中国火车头体育工作队机关服务中心1、铁路总公司：从路局到公司，改制始于2017年8月运输1.1. 铁总收入结构：客货占比平均，高铁、煤炭最重⏹2016年铁路货运货种结构（重量计）⏹1-3Q2017铁路总公司运输收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200820092010201120122013201420152016高铁客运量:占铁路客运量比重高铁旅客周转量:占铁路旅客周转量比重⏹2008-2016高铁占比变化特点1：客货占比平均1-3Q2017，客运收入占比47%，货运收入占比44%特点2：客运高铁占比提升截止2016年结束，高铁占客运量43%，占周转量37%特点3：货运“黑货”为主前三大货运种类（重量计）： 煤（58%）、 金属矿石（16%）、 钢铁有色（7%）1.2. 铁总压力：建设与改革双重任务建设任务：十三五期间的建设压力较十二五期间稍微缓和，但年均依然超过10%的高铁里程仍为铁总带来较大的投资压力指标2020 年五年增加值年均增长率(%) 营业里程(万公里) 15 2.9 4.8＃高速铁路营业里程(万公里) 3 1.1 11.6复线率(%) 60 7 >2.0电气化率(%) 70 9 >2.5客运量(亿人) 40 14.6 9.5货运量(亿吨) 37 3.4 2＃国家铁路货运量(亿吨) 30 2.9 2.1旅客周转量(亿人公里) 16000 4040 6货运周转量(亿吨公里) 25780 2030 1.7＃国家铁路货运周转量(亿吨公里) 23500 1902 1.8 混改任务：2016.12.16 中央经济工作会议，七大领域混改将由实质性步伐，明确点名铁路2017.12.21 深化铁路行业改革中国高速铁路网中长期（2030）规划八纵八横图1：1Q2012-1Q2017铁路总公司资金差额 过去的21个季度中，10个季度资金差额为负，占比接近一半。