对赌协议的合法性问题
导读：在被称为PE对赌协议第一案的“甘肃世恒”案落下帷幕后，北京、上海、武汉等地法院以及中国国际贸易仲裁委员会又陆续审理、仲裁了多起有影响力的案件，均对“对赌协议”条款做出了有效认定。本文尝试结合案例从“对赌协议”的作用和合法性角度对其进行简要分析。
对赌协议并非单纯的射幸协议，而只是投融资双方在无法确定当期被投资企业股权价值的情况下，为促成投资而设计的“先行投入、期满调整”的投资合同条款，是私募投资成熟市场普遍采用的一种灵活定价并调整的投资机制。如果结合字面含义和这一机制的一般设计容，应译为“估值调整机制”为宜；业内专家也称之为（权）价格调整协议。顾名思义，估值调整机制包括“值”和“调整”两个机制，其中“估值机制”是指投资方与被投资公司及其原股东（往往也是被投资企业的创始人团队和管理者）约定，依据双方商定的市盈率（P/E）和被投资公司及其股东对被投资公司一定期限内业绩的承诺，对被投资公司股权的当期价值做出初步计算，并以此作为计算该笔投资应占股权的依据，通过增发或股权转让进行出资；而“调整机制”是指在约定期限届满时，根据被投资公司实际的经营业绩，计算该笔投资实际应占有股份或被投资企业实际应占用的该笔资金数额，并对超出或不足的股权份额或资金占用进行“多退少补”的调整；特别的，调整
机制还包括当投资人认为实际业绩偏离承诺导致投资目的不能实现的情况下，约定通过原股东回购投资人股权等方式使投资人“退出”的投资协议安排。
1、对赌协议解决了信息不对称条件下的监管困境
无论是投资前的定价阶段还是投资后的管理阶段，投资方与管理者对被投资企业的经营情况都存在严重的信息不对称和“托—代理”关系下的道德风险，双方既无法通过一次性订立绝对理性的出资合同完成定价和出资，也无法在出资后保证管理者勤勉尽责。而估值调整机制恰恰解决了这两个相伴而生的困境。在估值阶段，投资人无需再为被投资企业和管理者是否夸大甚至虚构业绩前景而担心出资因估值过高而受损，只需商定市盈率等股权价值的计算方法折算出资所占股权；而被投资企业和管理者则要顾虑业绩不达标时对投资人出资和股权补偿的压力从而避免夸大业绩前景；在估值调整机制作用期间内，由于调整机制的约束和激励作用，管理者为实现业绩承诺将更倾向于勤勉尽责的管理、经营企业；在调整阶段，一旦被投资企业业绩不达标，即商定的股权价值偏高，则投资者可以获得相应的资金或股权补偿，从而有效的规避了投资风险，实现投融资双方的双赢。
对赌协议作为双向调整机制，有力推动了国际投资者对我国创业公司的投资。风投市场也早已不乏经典对赌案例。以蒙牛和太子奶为例：蒙牛在成立不足三年即引入摩根斯坦利等国际投资机构，通过与其连续两次签订对赌协议分别获得了2597万美元和3523万美元的投
资，并以惊人的业绩增长连续赢得了这两次对赌。摩根等三家国际投资者虽然按照协议向蒙牛管理层支付了股权，但剩余股权仍然获得400%的投资回报；而蒙牛管理层更是获得了4000%的投资回报，创造了私募投资的神话。太子奶在2006年通过签订对赌协议引入英联等国际投资机构7300万美元的注资，约定的业绩条款为未来三年保持30%的增长率，否则管理层失去控制权；而此前太子奶已连续10年保持100%的增长率。但在“三聚氰胺”事件、国家宏观调控和金融危机的影响下，太子奶在随后的过度扩张中陷入债务危机，并于2008年履行对赌协议，向投资方让出了控制权。
可见，通过对赌协议的制度安排，不但可帮助投资者通过调整评估公司股权价值有效规避投资风险，使管理者更快捷的获得低成本投资，而且可以大大激励公司管理层积极提升公司管理水平和经营业绩，最终实现投融资双方的双赢。
2、对赌协议的合法性分析
虽然对赌协议在我国投资领域中大量存在，在证券市场监管和司法审判实践中也有对对赌协议的限制要求和判例；但我国目前仍未出台有关对赌协议的法律规定，在司法实践中多是引用《公司法》、《合同法》等民商事法律条款和原则予以解决，这就使得对赌协议的合法性存在不确定。以“海富投资案”为例，对涉案对赌条款——“差额补足条款”，一审、二审法院分别适用不同法律和司法解释认定为无效，而最高院的再审结果却部分认可了这一条款，支持投资方据此向
管理者主张未达到业绩指标的资金补偿。笔者认为，考虑到对赌协议设立的目的和复杂性，其合法性和有效性不可一概而论，除应符合主体合格、意思表示真实和内容合法等一般民事合同的有效条件外，还应结合民商事法律的基本原则和立法目的对其作出合目的性的具体分析。
（一）对赌协议遵循公平原则和等价有偿原则
对赌协议是否遵循公平原则和等价有偿原则是其合法性受到质疑的主要原因。在公司法等商事法律层面，公司的股东、出资人应当根据其股份或出资额共享收益、共担风险。由于对赌协议对权利义务的分配根据或然性条件是否成就而两极分化，特别是当公司未能实现业绩条件，需要向投资方支付远超过其应得分红的股权或补偿金时，对赌协议对双方权利义务的安排显得极不平衡，形式上似乎违背了上述原则。在“海富投资案”中，一审法院适用《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条对企业利润按照合营各方注册资本比例进行分配的规定，认定“差额补足条款”因违反该强制性规定而无效；而二审法院认为“差额补足条款”违反投资领域风险共担原则，适用最高法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》将投资方出资认定为“明股实债”。然而，法院适用的上述依据其实都忽视了对赌条款这一估值调整机制的设计目的，而将其从整个投资协议中割裂开来，没有真实体现对赌协议的目的合法性。
虽然从结果来看，对于未能实现对赌条件的公司来说需要支付与投资人股东地位不相称的代价，但这一代价并非投资方所拥有的少量
股权的分红，而是其按照对赌协议以高溢价出资所占用资金的机会成本。在“海富投资案”中，投资方苏州海富向融资公司甘肃世恒投资的2000万元只获得114.77万元的出资额，剩余1885.23万元转增为资本公积金供公司使用，投资溢价高达16倍；而在蒙牛与摩根等三家国际投资机构的两次对赌中，投资溢价更是高达数百倍。投资方高溢价出资的目的不是获得少量稳健的股权分红或利润，而是凭借其专业的判断，通过巨额投资帮助公司高速扩张和发展，以期获得与其付出的高额投资和承担的高风险相称的风险投资收益。而以投资方付出的投资额和承担的高风险为基础考量公司在信息不对称和缺乏监管情况下应承担的勤勉尽责义务和补偿责任，在符合行业一般投资收益率的前提下，则应当认为是符合等价有偿原则的。而因为估值调整机制只是对一定期限内股权价值的偏离做出的补偿，并未改变投资方的股东地位和出资风险，且投资方在对赌期限结束后仍应按照出资额共享利润、共担风险，所以对赌协议项下的投资也不应归为“明股实债”。对赌协议这一机制总体上看是双赢的，从设立目的角度，降低了公司的融资成本和门槛，弥补了投资方因信息不对称和监管困境承担的风险；从投资结果的角度，当业绩条件实现时双方都可获得预期的价值增值，而当业绩条件未实现时投资方可获得相应补偿，而管理者也公平的承担了与前期获得的高溢价投资相对应的责任。当然，对赌协议不应无限制的加重管理者责任，对于管理者对赌失败的补偿责任应以投资方的投资额为限，否则也应视为对公平原则和等价有偿原则的违反而归于无效。
（二）对赌协议遵循了民法意思自治原则
意思自治原则是指民事主体有权按照自己的自由意志自主做出表示，为一定法律行为并享有相应权利、承担相应义务。意思自治原则是民法基本原则，也是民商事合同合法有效的前提。而这一原则也是厘清对赌协议合法性的关键着眼点。
对赌协议的签署是在投资方寻求投资收益和管理者寻求低成本融资的共同目标下，经过双方的双向选择、细致周密的尽职调查和谈判磋商，在对公司股权估值、投资额、投资期限、实现条件和估值调整责任等诸多事项协商一致的基础上完成的，充分体现了意思自治原则。根据《公司法》第七十二条和第一百三十八条的规定，无论是有限公司的股权还是股份公司的股份都可以依法转让；而投资方和管理者在完成投资后同时成为公司的股东，也不存在有限公司对外转让股权的限制。因此，在订约过程中，投资方和管理者在充分了解自身实力和诉求的基础上对估值调整机制达成一致，完成对自有资金和股权的（预期）处分，这一过程并未涉及除投资方和管理者之外任何第三方的利益，在协商一致、不违反法律、法规的禁止性规定和公序良俗的基础上自由订约，应是合法有效的。同样是在“海富投资案”中，一审判决中还援引了甘肃世恒的《公司章程》和《公司法》第二十条，认为“差额补足条款”因损害了公司利益和公司债权人利益而无效。这其实混淆了对赌协议签订双方权利义务的相对性，把管理者对自身利益的处分与公司利益相混淆。
这里还需要特别指出的是该案所涉对赌协议是由投资方同时与
管理者（控股股东香港迪亚和实际控制人陆波）和甘肃世恒签署的，且协议中将甘肃世恒列为实现对赌条款的第一责任人。这就出现了投资方与公司对赌的局面。由于对赌协议是为弥补对管理者的信息不对称和监管困境、有效激励管理者而设，其责任也应由管理者承担方能发挥其调节作用；而考虑到法人独立地位和股东有限责任，一旦将该责任转嫁给公司，不但管理者有逃避责任之嫌，而且很容易损害公司及其债权人利益而使协议被认定无效。在该案中，最高法院的再审判决也确认了这一点，维持了一审、二审关于投资方与公司对赌条款无效的认定。
3、结论
综上所述，对赌协议可以通过重估企业股权价值有效弥补投资方因对管理者的信息不对称和监管困境而面临的投资风险，并有效激励管理者，进而促进投资协议的达成。双方在在尽职调查和充分磋商的基础上签订对赌协议时，应当本着公平和等价有偿的原则，根据双方对企业股权价值的初步评估和增长预期，通过选取双方认可的短期业绩指标在投资协议中设立对赌条款。对赌条款的设立既要充分考虑投资方承担的机会成本和投资风险，又要考虑对管理者权益的充分保护。
对赌协议的法律性质研究- 一、对赌协议的法律关系分析 对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），直译为估值调整机制，是企业估值时一种附条件的调节，就是对被投资企业的股权价值进行重新界定，属于投资工具的一种，①主要用于股权私募。在对赌协议中，双方当事人往往以一定的企业经营目标作为对赌条件，如果合同到期后，企业可以达到该经营目标，则由投资方给予继续投资等奖励，反之，则由企业给予投资者经济补偿。由于经营目标存在很大的不确定性，且这些合同往往涉及资金数额巨大，颇有“赌”的意味，故俗称“对赌协议”。 对赌协议的主体包括投资方和融资方，投资方大都是一些经验丰富，并且实力雄厚的大型外资金融投资机构。②融资方多为一些前景良好，正在成长中的中小企业，性质上属私营企业。对对协议的客体是对赌协议中权利义务所指向的对象，在国外，其客体十分广泛，包括公司上市、利润指标、财务指标、锁定管理层等等，我国对赌协议的客体一般限于股权、期权、投资额。对赌协议一般以利润作为对赌内容，依据利润指标的完成情况来对投资方或融资方进行一定的货币补偿或者股权调整。③对赌协议的内容依合同的具体内容而不同，有的是双向对赌，约定条件成就则投资方给予一定的股份奖励或者继续投资，若条件不成就则由融资方进行补偿。融资方进行补偿的内容是最为复杂的，有的是进行股权调整，有的约定为直接由公司进行股权回购，退回投资资金；还有的则约定由大股东回购股权，总而言之就是保证投资方的利益不受经营状况恶化的影响。 二、射幸合同说
谓射幸契约者，乃当事人一方或双方应为之给付，依偶然之机会，决定其内容之契约。④射幸合同最大的特点就是结果的不确定性和权利义务的不对等。典型的射幸合同如彩票，有可能中得百万也可能徒劳而返，结果完全是一种机会性事件，与个人意志没有丝毫关系。保险协议成立生效后，如果出现合同中约定的条件，则保险公司需要承担保险合同义务进行理赔，但是也有可能这种情形永远都不出现，那么保险公司就免除了赔偿义务。事实上，即使保险公司进行理赔，所赔付的价款也很难认为是投保人所支付保费的对价；横向来看，同一种类的保险合同，如机动车强制保险，有的人投保后会得到巨额保险金，有的人则得不到任何收益。所以，无论如何，这都不是一个权利义务对等的合同。 将对赌协议比之于射幸合同的说法不具有合理性。该说认为射幸合同具有偶然性，而对赌协议中约定的企业经营业绩也同样是不可预期的，故将对赌协议归为射幸合同。笔者不赞成这种观点，因为业绩的不确定性不能与偶然性事件相提并论，对赌协议中的业绩应该是一个经过双方协商，在正常情况下可以达到的经营目标而非单纯的“巧合”。并且，对赌协议中的权利义务也难以用不对等来进行描述，投资方获得高额回报是面临巨大风险的，并且资金投入本身就是一种付出，所以它的收益是合理的。 三、期权合同说 一说认为对赌协议是一种期权合同。期权是一种在某一确定时间内按照某一固定价格购买或出售某种东西的权利。⑤期权合约是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。⑥期权是公司给予员工的激励政策，员工可以在未来某
碧桂园一美林对赌协议背景及基本情况分析 一、碧桂园简介 碧桂园，是一家综合性企业集团，2007年在香港联交所成功上市，主要经营业务为房地产，同时涉及建筑、装修、酒店开发等行业。碧桂园2012年末资产总额1365.22亿元，净资产388, 84亿元，完成营业收入418.91亿元，同比增长约20. 06%，税后利润达到68.85亿元，同比增长约17.93%。 碧桂园在2008年引入外资私募股权基金进行私募股权融资之前，其股权结构经历数次变化。为了成功在港上市，碧桂园采取创建多层级的BVI公司方式，在多次并购重组之后，最终满足了境外证券市场的上市要求。2006年11月，碧桂园在开曼群岛注册为受豁免有限公司，随后向五个股东公司配发股份，五家股东公司各占70%, 12%, 6%, 6%及6%碧桂园控股的股权，重复了碧桂园国内公司的股权结构，引入外资私募前的股权构架如图1所示。 杨慧妍杨戴珠苏汝波张耀垣区学铭 ↓↓↓↓↓ ↓ 碧桂园控股集团 图1碧桂园私募股权融资前股权结构 二、引入私募股权历程 2007年，碧桂园像其他房地产企业一样扩大经营规模，虽然其上市之初成功地融到大笔资金，但是还是满足不了扩张需要，其资金链面临不小压力。 由于碧桂园对以后的融资前景颇为自信，并未收敛扩张行为。然而资本市场的变幻极为迅速，2007年10月，碧桂园本打算发行15亿美元债券，受金融危机的影响，投资者们往往自顾不暇。纵使碧桂园承诺10%的高收益率，仍未受投资者青睐。于此，
碧桂园的融资行为暂时搁浅。 2008年初，碧桂园有一笔高达18. 3亿港元的债务快要到期。在融资已经刻不容缓情况下，碧桂园接受了美林的私募股权投资，并与美林签署一份对赌协议。且大部分债券融资，被用于归还中银香港的一笔即将到期债务。 三、对赌协议内容 2008年2月，碧桂园与美林签署了一份可转换债券协议，同时接受了美林的一份股份掉期协议。 （1）可转换债券协议 首先，碧桂园发行可转换债券，在2008年4月3日之后的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，并且能够在港交所正常买卖，以此可以吸引投资者。可转债协议内容如表1所示。 表1 可转债协议内容
对赌协议常见的13种条款及风险防范 股权投资过程中，关于对赌的案例，既有陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器，李途纯对赌英联、摩根士丹利，高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等失败案例；也有蒙牛业绩增长达到预期目标，与摩根士丹利双赢的成功案例。那么对赌协议的法律效用究竟如何？都有哪些常见条款？又该如何规避及防范风险呢？下文将一一为您详剖。 1对赌概述 估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是股权投资中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。 2中国对赌协议法律效力 1以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力 目前有着一种颇为流行的观点，“就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利”，即如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资人
则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。 这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。 另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权，也有可能颗粒无收。 综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。 2以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力 如上，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以非企业财务指标进行的
对赌协议的运用及案例 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己
对赌协议中常见的18种条款 对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款。 对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。 当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。 作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。 当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 18条，我们将逐条解析。 1、财务业绩 这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。 我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。 另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 业绩赔偿公式 T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕 在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。 此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?” 在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 2、上市时间 关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认
西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics 课程论文 课程名称：私募股权投资 论文题目: 私募股权投资中对赌协议的法律性质及会计处理探析学生姓名：张清然 214025100139 任课教师：陈永生教授 2015年6月
目录 摘要 (3) 第1章私募股权投资对赌协议的简介 (4) 1.1对赌协议的含义 (4) 1.2对赌协议的标的 (4) 1.3对赌协议的成因与分类 (4) 1.3.1 PE投资设计对赌协议的原因 (4) 1.3.2对赌协议的简要分类 (5) 第2章私募股权投资对赌协议的法律性质 (5) 2.1关于对赌协议的法律性质及其效力认定 (5) 2.2对赌协议的性质和对价调整行为 (6) 2.3对赌协议在中国法下的实践 (7) 2.3.1回购安排：慎选回购主体 (7) 2.3.2股权对赌 (7) 2.3.3优先分红权 (8) 第3章私募股权投资对赌协议的账务处理 (8) 3.1对赌协议主体为投资方与被投资方 (8) 3.2对赌协议主体为投资方与被投资方控股股东 (10) 3.3规避期权定价的会计处理方式 (12)
摘要 对赌协议业已作为股权投资中平衡风险和收益的有效工具得到广泛的应用，在对赌协议中，往往涉及投资方与被投资方，或者投资方与被投资方的控股股东。目前的会计准则对“对赌协议”下的会计处理做了相应的规定，但现行准则的规定在实务中带来了不少的问题。对类似于期权的选择权等嵌入式衍生工具的作价、成本费用等问题，尽管会计准则已经有了诸多规定，但是还远远不够完善。由于上述问题比较复杂，本文则主要以简单案例的形式，对双方的会计确认与账务处理做一些简单的探讨。 关键词：私募股权投资，对赌协议，会计处理
突破“对赌协议”第一案 2014-09-23熊美琦方圆律政 方圆律政熊美琦/文 “经过近一年的等待，5月26日我们终于收到了贸仲送达的裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。这是一个颠覆性的裁决，突破了2012年最高院再审海富投资对赌协议案的裁判规则。在股权投资领域，这或许可以成为司法实践中对赌协议效力认定转变的起点。”8月3日，北京通商律师事务所合伙人陈浮充满激情地说。 陈浮所言的贸仲是指中国国际经济贸易仲裁委员会，是以仲裁的方式，独立、公正地解决契约性或非契约性经济贸易等争议的常设商事仲裁机构，陈浮承办的对赌协议案就在贸仲结案。陈浮深信，此案对对赌协议效力的认定对于整个股权投资领域都会是一个利好消息。 参悟中国式“对赌” 近年来，对赌协议在我国投资领域已经得到了广泛的运用，逐渐成为PE\VC投资的普遍规则。但在我国，法律并没有对对赌协议做出明确的定义，实践中对此也都有不同的理解。 对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款(Valuation Adjustment Agreement)，其主要是投资方与目标公司对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业实现一定的权利或者义务。传入我国之后，由于估值调整机制的设置通常基于对企业未来业绩的预测，因此具有一定的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，中国人便形象地将其称之为对赌协议。 据陈浮介绍，对赌协议一般包括现金补偿条款和股权回购条款，但是并不是所有的对赌协议中都包含这两个条款。这种条款虽然被称之为“对赌”，但其目的并不是为了以赌博的方式获取更多的利益，而是为了实现投资交易的合理与公平，减
对赌协议中常见的对赌条款样本 对赌协议中常见的对赌条款本文档所提供的信息仅供参考之用，不能作为科学依据，请勿模仿。 文档如有不当之处，请联系本人或网站删除。 对赌协议中常见的对赌条款作为““舶来品””，对赌在引进中国后，却已然变味。 企业方处于相对弱势地位，签订““不平等条约””。 于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。 当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 以下是对赌协议中常见的条款。 11、财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。 因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以““净利润””作为对赌标的。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 业绩赔偿公式式1T1年度补偿款金额==投资方投资总额×(1--公司1T1年度实际净利润//公司1T1年度承诺净利润2)T2年度补偿款金额=(投资方投资总额--投资方1T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔11--公司2T2年度实际净利润//公司1T1年度实际净利润×(1 公司承诺2T2年度同比增长率3)T3年度补偿款金额=(投资方投资总
额--投资方1T1年度和2T2年度已实际获得的补偿款金额合计数×)×〔11--公司3T3年实际净利润//公司2T2年实际净利润×(1公司承诺3T3年度同比增长率))〕在投资领域的一些律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。 ““业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁本文档所提供的信息仅供参考之用，不能作为科学依据，请勿模仿。 文档如有不当之处，请联系本人或网站删除。 也不能承诺一定会赚、会赚多少。 保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。 ”此外，业绩赔偿的计算方式也有争议。 ““作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。 所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?”在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。 不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 22、上市时间关于““上市时间””的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。
对赌协议主要模式解析 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙
牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛
试论对赌协议的法律性质 摘要对赌协议真正进入国内大众视野只有几年的时间，但在我国私募股权投资中已被广泛使用，业内人士对其法律性质一直有不同观点，本文重点即是对对赌协议的法律性质进行分析和阐释。 关键词对赌协议射幸合同附条件合同 对赌协议不是赌博协议，它是由英语“valuation adjustment mechanism”翻译而来，直译过来应该是估值调整机制的意思，本质是对被投资企业股权价值的重新界定。其含义可以概括为：在私募股权投资过程中，投资方与融资方达成融资协议时，双方为确保各自的利益而订立的特殊条款，该条款约定依据被投资企业在未来一段期间内完成预设业绩的情况而对被投资企业股权的估值进行调整。 对赌协议可以依据约定的权利是一方享受还是双方享有分为单向对赌协议和双向对赌协议。单向对赌协议最典型的形式即投融资双方达成协议，约定融资企业在一定期间内达成约定的业绩目标，如果达成则由一方（一般为投资方）让渡一定数量的股权给予另一方（一般为融资方，且其在对赌协议中无任何权利）；双向对赌则是赋予双方同等权利，如果融资企业达到业绩目标则由一方让渡一定数量给予另一方，反之亦然。 我国《合同法》并无对赌协议的明确规定，其应属于无名合同（又称非典型合同），应适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或者其他法律最相类似的合同规定。但对赌协议与哪一类合同“最相类似”呢？理论界有较大争议，基本有两派观点：一派认为是附生效
条件的合同，一派认为是射幸合同。 一、附生效条件合同 附条件合同，是指当事人在合同中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定合同效力的发生或消灭的合同。附条件合同又依条件不同分为附生效条件（延缓条件）合同和附解除条件（消灭条件）合同，前者是指合同成立时未生效，待所附条件成就时合同才生效；后者是指合同成立时即生效，待所附条件成就时合同解除。有不少业内人士都认为，对赌协议就是附生效条件合同。 附条件合同可以将当事人的动机反映在合同中，能够满足当代交易活动的复杂性和多样性需要，因而被法律所允许，但是对其所附条件应当符合以下要求： 1.必须是将来发生的事实，具有未来性； 2.必须是当事人约定选择的事实而不是法定的事实，具有选择性； 3.必须是不确定且非客观上绝对不可能发生的事实，具有或然性； 4.必须是合法而非法律禁止的事实，具有合法性； 5.所附条件的目的是当事人用来限制合同的法律效力，具有目的性。对赌协议以融资企业能否达到预期业绩、能否在约定的时间内公开上市、能否保持管理层稳定等不确定事件为合同要件，而该类不确定事件同样具有附条件合同对所附条件所要求的未来性、选择性、或然性、合法性的特点，但是，对赌协议中所约定的未来不确定事件并不是合同双方用来限制合同的法律效力，而只是用来限制合同的后果，即对赌协议中的条件不具有“目的性”。更重要的是，正如本文前述，
【案例】 蒙牛——一赌成名 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。 2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又 通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。 毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。 此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。 2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 协议约定，从2004—2006年为止的三年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛，作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。 2002年，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%，50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。 在接下来的一年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。 目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group（CG）等长期接盘
对赌协议的法律性质探析(一) 关键词:对赌协议射幸合同效力担保 内容提要:近年来,随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃,“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域。实践中,有些企业对赌成功,取得了良好的效益,而有些企业则由于种种原因对赌失败,付出了惨重的代价。由于我国目前没有对对赌协议作出明确的法律规定,因此在实践中不断出现由对赌协议引发的纠纷。从对赌协议的内容看,对赌协议属于射幸合同,但是该种协议又具有独特性,目前法律无法做到有效调整与约束。 一、对赌协议的概念 所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即ValuationAdjustmentMechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。 (一)“对赌协议”的主体 对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。 (二)“对赌协议”以融资为目的 作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。 (三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转
对赌协议系列案例之三 --光大创投诉任马力、武华强、武国富、 武国宏、魏建松增资扩股协议纠纷案 [案例导读] 由于在前一期关于私募股权投资公司与融资公司及控股股东签署对赌协议的合法有效性案例刊出后，受到读者的广泛关注。本文系对赌协议的系列案例之三。本文案例意在阐述投资公司与目标公司实际控制人签订对赌协议，目标公司不仅未能成功上市，反而进入破产重整程序时，股权回购的效力问题。本文内容包括裁判摘要、案件索引、审理概况、判决及理由合议庭成员。 [裁判摘要] 目标公司进入破产重整程序并不影响投资公司向目标公司实际控制人主张回购其股份。在目标公司破产清算或重整的状态下，其股权价值严重贬损。在此情形下，投资公司的投
资利益不能以持有目标公司股份或向他人转让目标公司股份实现，其依据《增资补充协议》主张目标公司实际控制人回购其股份，既符合签订案涉《增资扩股协议》、《增资补充协议》的合同目的，也不违反举轻以明重的法律原则。投资公司的法定代表人虽然系目标公司的董事，但并非目标公司的出资人，不属于《中华人民共和国破产法》第七十七条第二款规定的情形，不影响股权回购。 [案件索引] 江苏省高级人民法院（2014）苏商初字第00029号民事判决书； [案情概况] 原告光大金控创业投资有限公司，住所地在浙江省杭州市环城西路28号902室。 被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松。 原告光大金控创业投资有限公司（以下简称光大创投）诉被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松增资扩股协议
纠纷一案，本院于2014年11月13日立案受理后，依法组成合议庭，于2015年1月8日进行了庭前证据交换，并于同日公开开庭审理了本案。原告光大创投的委托代理人杨超、白麟，被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松共同的委托代理人杨勇军到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 原告光大创投诉称：光大创投系一家在杭州注册成立的以实业投资、投资管理、投资咨询为主业的有限责任公司。光大创投于2011年12月对德勤集团股份有限公司（以下简称德勤集团）进行私募股权投资，并据此持有德勤集团4.23729%的股份。任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松系德勤集团的股东和实际控制人。2011年12月13日，光大创投 与其他投资方、德勤集团、任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订了《关于德勤集团股份有限公司之增资扩股协议》（以下简称《增资扩股协议》）。同日，光大创投与德 勤集团、任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订了《增资补充协议》。《增资扩股协议》3.2条约定，光大创投 同意出资人民币1.153亿元认购德勤集团新发行的1000万 股新股（对应新增注册资本1000万元），增资款项与新增注册资本之间的差额计入资本公积。《增资补充协议》6.1条约定，如果德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市，光大创投有权要求实际控
对赌协议相关法律问题探析 作者：周曼 ［摘要］甘肃省高院关于“对赌协议”效力的判决在投资界激起轩然大波，众多手持数十份对赌协议的私募开始惴惴11不安。本文中作者从甘肃省高院判例入手，介 绍对赌协议涵义、甘肃省高院案例及判决分析并对现行法律框架下对赌协议有效性提出自己的观点。 二Ｏ一一年九月二十九日，甘肃省高级人民法院(“甘肃省高院”)下发“上诉人苏 州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色 资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波增资纠纷案”二审民事判决书【（2011）甘民二终字第96号判决】， 该案件中涉及私募投资中普遍存在的“对赌条款”效力问题，而甘肃省高院判决该案中所涉对赌条款无效，让众多私募投资机构一片哗然，甚至开始担心手中的包含 对赌条款的投资协议是否会就此而变成一张白纸。 对此，笔者对甘肃省高院判决的案例进行了研究，并提出了在现行法律法规框 架下，对赌条款的有效性及其适用。 一、对赌协议的界定 （一）对赌协议的涵义 对赌协议即“估值调整协议”。标的企业的投资者与原股东双方先对企业股权价 值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。对赌协议“赌的内容”通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层支向六方面。（既有财务方面的，也有非财务方面的） 外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以“财务绩效”以目标，一般都以“净利润” 为标尺，以“股权”为筹码，各协议条款的区别是条款设计不同而已。 （二）对赌协议成立的前提 对赌协议的成立有赖于几个前提： 一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企 业未来的业绩； 二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映 在企业未来的收益中； 三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。 正是基于上述前提，对赌协议的核心是股权转让方和收购方对企业未来的不同 预期。 （三）对赌协议的主要内容 对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。 1.国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补
对赌协议的18个陷阱 对赌内部文件：对赌协议里的18个致命陷阱威胁大股东如履薄冰，随时崩盘 对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款 对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。 当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。 作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。 当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 18条，我们将逐条解析。 财务业绩 这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。 我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。 另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 业绩赔偿公式 T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕 T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕
【案例情况】 一、金刚玻璃：最佳学习样本 （一）招股说明书披露情况 1、对赌协议缘由 公司对赌协议源自2007年一次增资扩股中引入了战略投资者，《关于公司设立以来股本演变情况专项说明》中有如下描述：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股东金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸和保腾创投签订《增资扩股协议》。《增资扩股协议》中附加了对赌条款，该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件，金刚实业将向三家投资者无偿转让部分股份以予补偿。2009年1月，对赌协议签署方就有关业绩指标进行了调整。 2、对赌协议的终止 为促进本公司稳定发展，维护股权稳定，相关股东取得一致意见，重新签订《关于广东金刚玻璃科技股份有限公司的增资扩股协议之补充协议》（以下简称“增资扩股协议之补充协议（一）”）终止原《增资扩股协议》及其《补充协议书》中对赌条款。 2009年9月15日，公司、金刚实业分别与投资者重新签订《增资扩股协议之补充协议（一）》，各方一致同意终止原协议关于无偿转让股份的相关条款。 2010年4月8日，公司、金刚实业分别与三家投资者再次签订《增资扩股协议之补充协议》（以下简称“《增资扩股协议之补充协议（二）》”），各方一致同意终止原协议关于董事一票否决权的条款。被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。同时，《增资扩股协议之补充协议（二）》第1.2条约定：三家投资者推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。
内容摘要：对赌协议在私募融资实践中已经得到较为广泛的运用。对于激励双方、降低投资风险，对赌协议是效果最好的方法之一，对赌机制也将在中国资本市场发挥更大作用。本文回顾了对赌协议在我国运用的现状，对对赌协议的法律性质及在我国现有法律框架下运用的限制进行了分析和论证，并就对赌协议的风险及应对、律师服务等内容进行了探讨。 关键词：对赌协议私募融资 对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），也就是估值调整协议，指收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)管理层在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出 “对赌协议”产生的根源在于双方对企业未来盈利能力的不确定性,目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平,调整企业股价和激励管理层。所以,“对赌协议”本质上是一种财务工具, 当投资方和被投资方对企业未来的赢利前景产出分歧时，投资方往往倾向于利用对赌协议。投融资双方存在严重的信息不对称，投资者很难及时、全面地了解所投资企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力。分歧发生时，为使投资得以完成，投融资双方 此外以专利或非专利技术等无形资产投资入股时其价值难以评估。大多数高新企业存在创始股东以专利或非专利技术投资入股的情形。但是专利和非专利技术等无形资产的开发成本与收益间往往存在不对称的关系，开发成本通常不能全面反映出这些无形资产的价值；而且这些无形资产具有交易活动有限、市场狭窄、信息匮乏、非标准性等特性，可比交易案例很难找到。因此，对专利和非专利技术等无形资产的作价一直以来都是一个难题，因此现金与实物出资方就有可能与专利或非专利技术出资方签订对赌协议，视投入的公司专利和非专利技术等无形资产将来发挥效用的情况适当调整其价值，从而调整不同类型资产出资\ [1] 二、对赌协议在我国运用的现 对赌协议在我国立法中还未成为一种明确的制度设置，但在私募融资实践中已经得到较为广泛的运用。自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投行签订对赌开创了国内对赌2 协议。管理层融资收购、并购重组、股权激励等方面，对赌协议也均有不同程度的运用。事实上2005年启动的股权分置改革时，诸多上市公司的股改方案实质就是对赌协议性质的3 对赌协议是舶来品，我国有关对赌协议实务、理论研究及法律配套各方面尚不成熟。国外综合采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准，而国内目前对赌的对象对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象(即赌注)，以财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标,确定对赌双方的权利和责任，比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例,都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。如果达到事先约定的对赌标准,投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层,或者投资方追加投资,或者管理层获得一定的期权认购权等;如果没有达到对赌标准,则管理层转让一定股权给投资者,或者管理层溢价收回投资方所持股票,或者投