对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对复杂。由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一，我国目前对”对赌协议”类条款也缺乏针对性的立法或司法解释，这给了律师很多发挥才智的机会和空间。最高人民法院关于对赌第一案（海富、世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与”标准答案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的两个案例进行剖析、对比及部分案例的统计来分析对赌协议的法律关系内涵及脾气秉性，并总结一定

的规律。

文/刘鹏飞北京市京师律师事务所合伙人

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融资一直是企业无法回避的重要问题，世界500强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。PE （私募股权融资Private Equity ）作为一种重要的股权融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个

组成部分。我国私募股权融资每年投资规模高达数千亿元，现涉及的总投资额度已达到3-4万亿元。中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民PE的时代。”大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议（私募股权融资中重要的合同条款）类纠纷也大量岀现。

律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民PE的时代不得不对”对赌协议”有所了解，但愿此文能

对您有所裨益。

一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析

案例背景情况

2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（”海富公司”作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为”甘肃世恒有色资源再利用有限公司””世恒公司”、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（”

迪亚公司”、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：

1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85 %的股权，其中

114.7717万元列为注册资本，1885.2283万元计入资本公积金。迪亚公司

持股96.15%。（世恒公司注册资本增加至399.38万美元约2980万元人民

币，海富为其估值约5.26亿人民币，溢价16.66倍）

2、《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低

于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为”1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额”。

3、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是

否达到10 %确定回购价格。

触发纠纷：

因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

诉讼过程及裁判要点

一审

一审法院将对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，判决认为：

1.投资者与目标公司对赌协议无效

《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获

得补偿。这一约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。（公司法第20条第一款、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。）

2.投资者与目标公司股东对赌，补偿依据不足

《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获

得补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

《增资协议书》第七条第（二）项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共

和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。（中外合资经营企业法实施条例第10条第二款，具体法条详见文尾）

3.投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议

陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且《增资协议书》第七条第（二）项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，

一审以海富公司的败诉告终，海富公司不服一审判决，向甘肃高院提起上诉。

二审

二审法院同样将对赌条款列为案件争议的主要焦点，在2011年9月做岀的判决中认为：

1.能完成业绩目标时对赌协议有效：当事人就世恒公司2008年净利润

不低于人民币3000万元的约

定仅是对目标公司盈利能力提岀要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益。因此，此约定不违反法律规定。

2.不能完成业绩目标时对赌协议无效（认为明为联营，实为借贷）：当事人间关于如果世恒公司不能

完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共

担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。（参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答＞》第四条第二项、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。）注意一点，与一审不同的是，并没有根据对赌对象的不同进行区别定性。

3.列为资本公积金的溢价款认定为借款，判决返还：上述条款的无效，使海富公司投入的人民币2000 万元中，除已计入注册资本的11

4.771万元外，其余188

5.2283万元的性质应属名为投资，实为借

贷。由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金

1885.2283万元及占用期间利息。（”名为投资，实为借贷”的认定无法律依据；返还投资本金适用合同法第58条，再审认定为超范围判决）

4、因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第（二）项所涉补偿问题向海富公司作岀过承诺，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据。

5、因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，《增资协

议书》未被之后由海富公司与迪亚公司签订的《合资经营合同》取代。

海富公司歪打正着，基本达到了诉讼目的。

二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。

再审

2012年11月，最高院对本起对赌投资案做岀判决，判决认为：