对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对复杂。由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一，我国目前对”对赌协议”类条款也缺乏针对性的立法或司法解释，这给了律师很多发挥才智的机会和空间。最高人民法院关于对赌第一案（海富、世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与”标准答案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的两个案例进行剖析、对比及部分案例的统计来分析对赌协议的法律关系内涵及脾气秉性，并总结一定
的规律。
文/刘鹏飞北京市京师律师事务所合伙人
本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源
融资一直是企业无法回避的重要问题，世界500强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。PE （私募股权融资Private Equity ）作为一种重要的股权融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个
组成部分。我国私募股权融资每年投资规模高达数千亿元，现涉及的总投资额度已达到3-4万亿元。中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民PE的时代。”大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议（私募股权融资中重要的合同条款）类纠纷也大量岀现。
律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民PE的时代不得不对”对赌协议”有所了解，但愿此文能
对您有所裨益。
一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析
案例背景情况
2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（”海富公司”作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为”甘肃世恒有色资源再利用有限公司””世恒公司”、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（”
迪亚公司”、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：
1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85 %的股权，其中
114.7717万元列为注册资本，1885.2283万元计入资本公积金。迪亚公司
持股96.15%。（世恒公司注册资本增加至399.38万美元约2980万元人民
币，海富为其估值约5.26亿人民币，溢价16.66倍）
2、《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低
于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为”1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额”。
3、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是
否达到10 %确定回购价格。
触发纠纷：
因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。
诉讼过程及裁判要点
一审
对赌协议条款效力的相关案例汇总 目录 一、甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书 (2) 二、苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷上诉案 (10) 三、汪兆海、杨乃义与深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司其他合同纠纷二审民事判决书 (18) 四、蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷二审民事判决书 (26) 五、湖北天峡鲟业有限公司等与苏州周原九鼎投资中心合伙协议纠纷申请再审民事裁定书 (40) 六、九鼎投资中心诉被告蓝泽桥、宜都天峡公司、湖北天峡公司投资合同纠纷一案民事判决书 (46) 七、苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）与蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司投资合同纠纷执行裁定书 (70) 八、强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷一审民事判决书 (72) 九、上海杉融实业有限公司与严晓明、严春晖等其他与公司有关的纠纷一审民事判决书 (76) 十、国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷上诉案 (94) 十一、田梅与裴健松股权转让纠纷二审民事判决书 (106) 十二、张广斌与裴健松、江苏佳宇资源利用股份有限公司股权转让纠纷二审民事判决书 (111) 十三、阮荣林与刘来宝股权转让纠纷一审民事判决书 (117) 十四、上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让合同纠纷上诉案 (121) 十五、嘉兴嘉禾九鼎投资中心与中昶国际投资有限公司、中直能源投资有限公司等股权转让纠纷一审民事判决书 (127) 十六、天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷一审民事判决书 (142)
对赌协议的运用及案例 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己
突破“对赌协议”第一案 2014-09-23熊美琦方圆律政 方圆律政熊美琦/文 “经过近一年的等待，5月26日我们终于收到了贸仲送达的裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。这是一个颠覆性的裁决，突破了2012年最高院再审海富投资对赌协议案的裁判规则。在股权投资领域，这或许可以成为司法实践中对赌协议效力认定转变的起点。”8月3日，北京通商律师事务所合伙人陈浮充满激情地说。 陈浮所言的贸仲是指中国国际经济贸易仲裁委员会，是以仲裁的方式，独立、公正地解决契约性或非契约性经济贸易等争议的常设商事仲裁机构，陈浮承办的对赌协议案就在贸仲结案。陈浮深信，此案对对赌协议效力的认定对于整个股权投资领域都会是一个利好消息。 参悟中国式“对赌” 近年来，对赌协议在我国投资领域已经得到了广泛的运用，逐渐成为PE\VC投资的普遍规则。但在我国，法律并没有对对赌协议做出明确的定义，实践中对此也都有不同的理解。 对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款(Valuation Adjustment Agreement)，其主要是投资方与目标公司对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业实现一定的权利或者义务。传入我国之后，由于估值调整机制的设置通常基于对企业未来业绩的预测，因此具有一定的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，中国人便形象地将其称之为对赌协议。 据陈浮介绍，对赌协议一般包括现金补偿条款和股权回购条款，但是并不是所有的对赌协议中都包含这两个条款。这种条款虽然被称之为“对赌”，但其目的并不是为了以赌博的方式获取更多的利益，而是为了实现投资交易的合理与公平，减
合同效力案例分析 一、无权处分导致的民事行为效力未定 [案情] 甲乙为兄弟关系，父母早亡，另无兄弟姐妹，均未结婚。甲外出经商，托乙照看房屋，乙因赌博欠债，无力还款，竟以自己名义将该房屋出卖给丙，双方签订了房屋买卖合同，约定5月9日一同办理过户登记手续。5月5日甲因他事回家，知晓此事，未表示反对，但因心脏病突然发作，不治而亡。5月6日，丙因另外购买了便宜的房屋，欲不履行与乙的买卖合同，提出该房屋不属于乙所有，故买卖合同无效。遂与乙发生争议。 [问题] 1．在甲死亡以前，乙与丙所签订合同效力如何?为什么? 2．本案应如何处理?为什么? [答案及解析] 1．乙以自己名义与丙所签订的合同为效力未定的合同。无处分权人订立的合同为效力未定的合同。依《合同法》第51条规定，无处分权的人处分他人财产，经权利人追认或者无处分权的人订立合同后取得处分权的，该合同有效。也就是说，无处分权人在未取得处分权时与他人订立的合同为效力未定的合同。该合同如果权利人本人予以拒绝，则为无效合同；如果权利人本人事后予以追认，或者无处分权人事后取得处分权的，则该合同为有效合同。本案中，乙并非房屋所有人而以自己名义将甲的房屋出售与丙，因此所订立的合同为效力未定
的合同。甲知此事以后，未表示反对，后甲因心脏病发作突然死亡，乙因继承而取得该房屋的所有权，因此该合同可视为有效合同。2．丙应履行该房屋买卖合同，否则应承担违约责任。因为乙因继承而取得了房屋所有 权。乙与丙订立的房屋买卖合同为效力未定合同，由于甲死亡，其无其他第一顺序继承人，因此，其遗产应由作为其第二顺序的继承人的兄弟乙继承，乙因继承而取得了该房屋的所有权，因而具有了处分权，其与丙所签订的合同，依《合同法》第51条规定为有效合同。据此，丙应当依照双方的约定履行合同，否则应依法承担违约责任。 二、无权代理导致的民事行为效力未定 [案情] 甲公司的经营范围为建材销售，一次，其业务员张某外出到乙公司采购一批装饰用的花岗岩时，发现乙公司恰好有一批铝材要出售，张某见价格合适，就与乙公司协商：虽然此次并没有得到购买铝材的授权，但相信公司也很需要这批材料，愿与乙公司先签订买卖合同，等回公司后再确认。乙公司表示同意。双方签订了铝材买卖合同。张某回公司后未及将此事报告公司，又被派出签订另外的合同。乙公司等候两天后，发现没有回复，遂特快信函催告甲公司于收到信函后5日内追认并履行该合同。该信函由于邮局传递的原因未能如期到达。第八日，甲公司收到该信函，因此时铝材因市场原因价格上涨，遂马上电告乙公司，表示追认该买卖合同。乙公司却告知，这批铝材已经于第六日
对赌协议中常见的18种条款 对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款。 对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。 当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。 作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。 当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 18条，我们将逐条解析。 1、财务业绩 这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。 我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。 另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 业绩赔偿公式 T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕 在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。 此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?” 在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 2、上市时间 关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认
试论对赌协议的法律性质 摘要对赌协议真正进入国内大众视野只有几年的时间，但在我国私募股权投资中已被广泛使用，业内人士对其法律性质一直有不同观点，本文重点即是对对赌协议的法律性质进行分析和阐释。 关键词对赌协议射幸合同附条件合同 对赌协议不是赌博协议，它是由英语“valuation adjustment mechanism”翻译而来，直译过来应该是估值调整机制的意思，本质是对被投资企业股权价值的重新界定。其含义可以概括为：在私募股权投资过程中，投资方与融资方达成融资协议时，双方为确保各自的利益而订立的特殊条款，该条款约定依据被投资企业在未来一段期间内完成预设业绩的情况而对被投资企业股权的估值进行调整。 对赌协议可以依据约定的权利是一方享受还是双方享有分为单向对赌协议和双向对赌协议。单向对赌协议最典型的形式即投融资双方达成协议，约定融资企业在一定期间内达成约定的业绩目标，如果达成则由一方（一般为投资方）让渡一定数量的股权给予另一方（一般为融资方，且其在对赌协议中无任何权利）；双向对赌则是赋予双方同等权利，如果融资企业达到业绩目标则由一方让渡一定数量给予另一方，反之亦然。 我国《合同法》并无对赌协议的明确规定，其应属于无名合同（又称非典型合同），应适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或者其他法律最相类似的合同规定。但对赌协议与哪一类合同“最相类似”呢？理论界有较大争议，基本有两派观点：一派认为是附生效
条件的合同，一派认为是射幸合同。 一、附生效条件合同 附条件合同，是指当事人在合同中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定合同效力的发生或消灭的合同。附条件合同又依条件不同分为附生效条件（延缓条件）合同和附解除条件（消灭条件）合同，前者是指合同成立时未生效，待所附条件成就时合同才生效；后者是指合同成立时即生效，待所附条件成就时合同解除。有不少业内人士都认为，对赌协议就是附生效条件合同。 附条件合同可以将当事人的动机反映在合同中，能够满足当代交易活动的复杂性和多样性需要，因而被法律所允许，但是对其所附条件应当符合以下要求： 1.必须是将来发生的事实，具有未来性； 2.必须是当事人约定选择的事实而不是法定的事实，具有选择性； 3.必须是不确定且非客观上绝对不可能发生的事实，具有或然性； 4.必须是合法而非法律禁止的事实，具有合法性； 5.所附条件的目的是当事人用来限制合同的法律效力，具有目的性。对赌协议以融资企业能否达到预期业绩、能否在约定的时间内公开上市、能否保持管理层稳定等不确定事件为合同要件，而该类不确定事件同样具有附条件合同对所附条件所要求的未来性、选择性、或然性、合法性的特点，但是，对赌协议中所约定的未来不确定事件并不是合同双方用来限制合同的法律效力，而只是用来限制合同的后果，即对赌协议中的条件不具有“目的性”。更重要的是，正如本文前述，
“对赌协议”——八大失败经典案例解析 民营企业是否应该引入风投?引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手?风投是否应该投资企业?投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”?企业与风投之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险，永远都不会消亡；企业在实体经营过程中所面对的市场风险与未知因素，也不会因一纸“对赌”协议而化解。本文通过对企业风投融资“对赌”失败的案例分析，揭示包括法律风险在内的融资对赌风险，以飨读者。 一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器 2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。 而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。 正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。 陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。 获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。 2005 年10 月14 日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO ，融资超过10 亿港元。 但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
对赌协议经典案例解析 对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。 经典案例之一： 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，
蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 投资特点分析： 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
对赌协议主要模式解析 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙
牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛
对赌协议常见的13种条款及风险防范 股权投资过程中，关于对赌的案例，既有陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器，李途纯对赌英联、摩根士丹利，高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等失败案例；也有蒙牛业绩增长达到预期目标，与摩根士丹利双赢的成功案例。那么对赌协议的法律效用究竟如何？都有哪些常见条款？又该如何规避及防范风险呢？下文将一一为您详剖。 1对赌概述 估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是股权投资中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。 2中国对赌协议法律效力 1以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力 目前有着一种颇为流行的观点，“就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利”，即如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资人
则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。 这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。 另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权，也有可能颗粒无收。 综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。 2以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力 如上，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以非企业财务指标进行的
对赌协议的账务处理 会计实务问题分析 对赌协议的会计处理问题 案例背景： 对赌协议，翻译自英文术语“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，一般是指交易双方基于未来不确定事项，对交易价格进行相应调整的一类协议安排。对赌协议常见于企业并购、引入风险投资等交易，根据不同的交易主体及对赌安排，所涉及的会计处理及相关准则各有不同。一、企业并购中的对赌协议 案例1.1 2014年12月31日，A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权，A公司获得C公司控制权。协议约定，A公司购买价款为1亿元。在约定购买价格之外，A公司将基于C公司以下未来盈利目标，向B公司支付或不支付额外购买价款： （1）未来两年内，如果C公司实现净利润总额未超过1000万元，则不再支付额外对价；
（2）未来两年内，如果C公司实现净利润总额在1000万至2000万元之间，则A公司需向B公司额外支付现金为：2×C公司两年实际净利润； （3）未来两年内，如果C公司实现净利润总额超过2000万元，则A公司需向B公司额外支付现金为：3×C公司两年实际净利润。 根据盈利预测报告，C公司未来两年实现净利润总额及其可能性为：800万元—40%；1500万元—40%；2500万元—20%。 2015年度，C公司实际实现净利润750万元;2016年度，C公司实际实现净利润1050万元。 问题：A公司在个别财务报表层面及合并财务报表层面，如何对上述对价进行会计处理？ 案例1.2 2014年12月31日，A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权，A公司获得C公司控制权。协议约定，A公司购买价款为1亿元。B公司在协议中承诺，如果C公司未来三年净利润未达到盈利预测报告目标，则B 公司将以现金方式向C公司补偿差额部分。具体盈利目标及实际实现净利润如下： 问题：A公司如何对上述补偿进行会计处理？
对赌协议第一案甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案评析 【内容提要】 所谓对赌协议，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和保障机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。 本案是中国首例PE对赌协议诉讼案件。鉴于私募股权投资基金（PE）在投资时，通常会与公司或公司的股东签订对赌协议，该类协议的效力对PE有着重大影响，因此引起广泛关注。最高院判决对赌协议合法有效，将产生重要的示范效应。从另外一个角度讲，本案的审理过程尤其是双方当事人在案件审理过程中提出的意见，对于我们也有一定的借鉴意义。 一、案件事实 1、《增资协议书》的签订及主要内容 2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司，该公司是甘肃世恒有色资源再利用有限公司的前身）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波（世恒公司和迪亚公司的法定代表人，职务均为总经理）共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）。《增资协议书》的主要内容是：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%。迪亚公司与海富公司签订《合营企业合同》并修订公司章程，海富公司应于《合营企业合同》及修订后的章程被批准之日起
合同法,经典案例 篇一：合同法经典案例解析好版 合同法经典案例解析一 该古董买卖合同是否有效 案情介绍 李某本人酷爱收藏，并且具有相当的古玩鉴赏能力。其家中收藏有一商代酒杯，但由于年代太久远，李某无法评估其真实价值，而只能大略估计其价值在10万元以上。某日，李某将其酒杯带到一古董店，请古董店老板鉴赏，店老板十分喜欢该酒杯，并且知道其价值不下百万，于是提出向李某买下该酒杯，出价为50万元。李某对此高价内心十分满意，但仔细一想，心知该酒杯价值绝对超过50万，如果拍卖，超过百万也有可能。但苦于拍卖成本过高，自身也没有条件拍卖。于是，李某心生一计，同意将酒杯卖给古董店老板，待日后古董店老板高价卖出后再主张合同可撤销，要求变更合同。结果，古董店老板通过拍卖，酒杯被卖到1000万元。此后，李某向法院主张合同显失公正，要求古董店老板至少再补偿900万元。 试分析： 1．李某与古董店老板的合同是否成立，是否有效？ 2．李某的请求是否具有法律依据？为什么？ 3．法院应如何处理？
评析 1．李某与古董店老板的买卖合同已经成立，双方意思表示真实并且一致，合同有效。 2．没有法律依据。我国《合同法》规定，显示公正的合同属于可撤销或可变更合同，本案中的买卖合同不属于此种情况。首先，李某具有相当的古玩鉴赏能力，虽然他不知道酒杯的真实价值，但内心已经知道其价值绝对超过50万元，在此情况下他仍然将酒杯卖给古董店老板，法律上就应该推定其意思表示真实有效，而不属于因缺乏经验导致判断失误的情形；其次，李某将酒杯卖给古董店老板的时候，就已经准备事后主张合同变更，因此当然不存在被骗或者失误的情形，相反，李某心知肚明，不属于合同显失公正；再次，李某主张合同显失公正属于恶意，不应得到支持。 3．根据上面分析可知，法院不应支持李某的请求，应认定合同有效。 撤销权与代位权的行使 案情介绍 甲公司为开发新项目，急需资金。XX年3月12日，向乙公司借钱15万元。双方谈妥，乙公司借给甲公司15万元，借期6个月，月息为银行贷款利息的倍，至同年9月12日本息一起付清，甲公司为乙公司出具了借据。甲公司因新项目开发不顺利，未盈利，到了9月12日无法偿还
【案例】 蒙牛——一赌成名 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。 2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又 通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。 毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。 此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。 2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 协议约定，从2004—2006年为止的三年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛，作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。 2002年，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%，50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。 在接下来的一年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。 目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group（CG）等长期接盘
西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics 课程论文 课程名称：私募股权投资 论文题目: 私募股权投资中对赌协议的法律性质及会计处理探析学生姓名：张清然 214025100139 任课教师：陈永生教授 2015年6月
目录 摘要 (3) 第1章私募股权投资对赌协议的简介 (4) 1.1对赌协议的含义 (4) 1.2对赌协议的标的 (4) 1.3对赌协议的成因与分类 (4) 1.3.1 PE投资设计对赌协议的原因 (4) 1.3.2对赌协议的简要分类 (5) 第2章私募股权投资对赌协议的法律性质 (5) 2.1关于对赌协议的法律性质及其效力认定 (5) 2.2对赌协议的性质和对价调整行为 (6) 2.3对赌协议在中国法下的实践 (7) 2.3.1回购安排：慎选回购主体 (7) 2.3.2股权对赌 (7) 2.3.3优先分红权 (8) 第3章私募股权投资对赌协议的账务处理 (8) 3.1对赌协议主体为投资方与被投资方 (8) 3.2对赌协议主体为投资方与被投资方控股股东 (10) 3.3规避期权定价的会计处理方式 (12)
摘要 对赌协议业已作为股权投资中平衡风险和收益的有效工具得到广泛的应用，在对赌协议中，往往涉及投资方与被投资方，或者投资方与被投资方的控股股东。目前的会计准则对“对赌协议”下的会计处理做了相应的规定，但现行准则的规定在实务中带来了不少的问题。对类似于期权的选择权等嵌入式衍生工具的作价、成本费用等问题，尽管会计准则已经有了诸多规定，但是还远远不够完善。由于上述问题比较复杂，本文则主要以简单案例的形式，对双方的会计确认与账务处理做一些简单的探讨。 关键词：私募股权投资，对赌协议，会计处理
PE与VC投资时对赌协议的18个陷阱 对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款 这是理财周报记者为你总结出的对赌协议中常见的18种条款。 对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。 当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。 作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。 当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 18条，我们将逐条解析。 财务业绩 这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。 我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。 另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 业绩赔偿公式 T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕 T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。” 此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?” 在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 上市时间 关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，
【案例情况】 一、金刚玻璃：最佳学习样本 （一）招股说明书披露情况 1、对赌协议缘由 公司对赌协议源自2007年一次增资扩股中引入了战略投资者，《关于公司设立以来股本演变情况专项说明》中有如下描述：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股东金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸和保腾创投签订《增资扩股协议》。《增资扩股协议》中附加了对赌条款，该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件，金刚实业将向三家投资者无偿转让部分股份以予补偿。2009年1月，对赌协议签署方就有关业绩指标进行了调整。 2、对赌协议的终止 为促进本公司稳定发展，维护股权稳定，相关股东取得一致意见，重新签订《关于广东金刚玻璃科技股份有限公司的增资扩股协议之补充协议》（以下简称“增资扩股协议之补充协议（一）”）终止原《增资扩股协议》及其《补充协议书》中对赌条款。 2009年9月15日，公司、金刚实业分别与投资者重新签订《增资扩股协议之补充协议（一）》，各方一致同意终止原协议关于无偿转让股份的相关条款。 2010年4月8日，公司、金刚实业分别与三家投资者再次签订《增资扩股协议之补充协议》（以下简称“《增资扩股协议之补充协议（二）》”），各方一致同意终止原协议关于董事一票否决权的条款。被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。同时，《增资扩股协议之补充协议（二）》第1.2条约定：三家投资者推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。
对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对复杂。由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一，我国目前对”对赌协议”类条款也缺乏针对性的立法或司法解释，这给了律师很多发挥才智的机会和空间。最高人民法院关于对赌第一案（海富、世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与”标准答案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的两个案例进行剖析、对比及部分案例的统计来分析对赌协议的法律关系内涵及脾气秉性，并总结一定 的规律。 文/刘鹏飞北京市京师律师事务所合伙人 本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源 融资一直是企业无法回避的重要问题，世界500强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。PE （私募股权融资Private Equity ）作为一种重要的股权融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个 组成部分。我国私募股权融资每年投资规模高达数千亿元，现涉及的总投资额度已达到3-4万亿元。中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民PE的时代。”大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议（私募股权融资中重要的合同条款）类纠纷也大量岀现。 律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民PE的时代不得不对”对赌协议”有所了解，但愿此文能 对您有所裨益。 一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析 案例背景情况 2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（”海富公司”作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为”甘肃世恒有色资源再利用有限公司””世恒公司”、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（”